维珍妮经营模式、核心技术及业务布局分析

IDM 助力技术创新，奠定跨行业拓展基础。

1. IDM 模式：拔高创新能力，提升产品壁垒

公司采用 IDM 模式，向客户提供从产品概念构思、原材料及技术研发、功 能规格设计到生产制造高附加值产品的综合服务。得益于 IDM 模式，公司 形成以下优势：

产品开发能力领先，创新驱动订单增长：IDM 模式下，公司负责产品的 概念构思、原材料及技术研发环节，积累了突出的消费者需求捕捉能力 以及丰富的技术矩阵，开发畅销产品的能力较强，能够持续凭借新产品 驱动订单增长。 

联合上下游开发独特物料，提升产品壁垒：公司深度参与产品创新研发， 与上下游企业合作开发独特物料。

基于通用性技术矩阵实现跨行业业务拓展：公司不断更新迭代技术矩阵， 核心技术普遍具备较强的通用性与可塑性。凭借对于技术的深厚理解及 对于产品的深刻洞察，公司不断拓展各技术的应用范围，实现跨品类与 跨行业的业务创新，如 2013、2016 年公司分别成功开拓运动鞋业务与 消费电子配件业务。

2. 立足三大核心技术，实现跨行业业务拓展

公司首创多项业内主流技术，依托三大核心技术打造丰富技术矩阵，实现多 品类拓展。内衣制造领域内众多主流技术均由公司最早开发并推行，如电脑 开模技术、热压成型技术及贴合技术等。上述三大技术是公司的核心技术， 不仅应用范围广阔、具备一定可组合性，而且也是公司开拓丰富技术矩阵、 拓展业务领域的重要基础。 1）模具制作方面：公司于 1999 年引进电脑模具设计技术，有效解决了传统 手工制作胸杯模具时测量不精准、生产效率低、次品多等问题。后来公司将 电脑开模过程中的三轴数控加工升级为五轴数控加工，并积累形成上百万套 模具数据库，大幅提升了模具的精密度及研发效率。成熟的模具制作技术为 公司的业务拓展发挥了至关重要的作用，如 2014 年公司应用该技术与 UA 合作生产 Speedform 系列跑鞋，开创了业内利用电脑开模技术生产无缝鞋跟 的先河。 2）模压成型方面：在涉足胸杯制作业务之前，董事长洪总就在女士垫肩行 业中积累了模具热压成型技术。2016 年，公司在业内首创注塑成型技术，该技术指将特殊液体材质注入到模具中并低温发泡成型，进而打造出集透气、 支撑等多功能为一体的模杯，同时模杯上还可以添加镂空图案，提升美观性。 迄今为止，公司是全球唯一一家打造出注塑模杯的制造商，注塑成型技术也 被应用于国内外众多知名客户的代表产品中。 3）贴合方面：2003-2004 年，公司引进热熔胶贴合技术，以此代替传统的车 缝，有效提升产品舒适度与美观性。在此基础上，公司开发了点胶技术，使 胶水与面料的拉伸弹性系数保持一致，显著升级了穿着体验。此外，公司开 发了硅胶技术，在产品的下围及侧翼区域定制特殊隐形硅胶材料以增强底部 胸部承托力及侧收副乳的效果。点胶与硅胶技术为公司独特技术（具备原材 料及设备壁垒），目前在贴身内衣领域得到成功应用，也为公司生产运动内 衣及运动紧身裤奠定良好基础。

3.外销有望稳健增长，发力内销前景向好

深耕内衣制造领域二十余年，绑定海外龙头品牌，拓展国内新客户。公司于 1998 年开始涉足胸杯生产行业， 2006 年正式开展内衣制造业务。目前公司 已成为维密、优衣库、Soma 等国际知名品牌的贴身内衣供应商，其中维密 多年来始终是公司的第一大客户，双方合作已二十余年，但 FY2019-2021 受 流行趋势变化、疫情频发等因素影响，维密订单有所承压，FY2024 已实现改善。为降低大客户经营波动所带来的影响，公司积极开拓新客户，与幸棉、 蕉内等品牌建立合作，紧抓国内新兴内衣品牌崛起机遇。

短期：FY2024 有所承压，FY2025 H1 起逐步恢复。FY2013-FY2020，公司 的胸围及贴身内衣（包括贴身内衣及运动内衣）收入由 20.3 亿港元增至 50.6 亿港元，CAGR 约为 13.9%。FY2021 受疫情影响，贴身内衣订单承压，收 入仅为 28.9 亿港元。FY2022 欧美消费市场逐步恢复，叠加维密订单反弹， 贴身内衣收入同比增长 63.4%至 47.2 亿港元。FY2023 日本客户及维密中国 带来业绩增量，但美国市场订单明显下降导致贴身内衣收入同比下降 6.2%。 FY2024 受全球经济衰退及消费品牌去库存影响，贴身内衣收入同比下降 6.9%。FY2025H1 起拓展产品品类，新产品市场反馈积极，收入同比增长 1.7%。 考虑到维密时装秀回归提升品牌热度，新品系列市场反响热烈，客户订单逐 渐恢复，加之以维密中国带动 IDM 业务发展，预计 FY2025 财年贴身内衣 板块实现低中单位数的收入增长。

长期：外销业务有望稳健增长，内销业务潜力较大。1）产品创新激发外销 老客户需求：公司与核心客户合作时间久远、关系稳定，在传统内衣品类需 求增长放缓的背景下，公司近年来为优衣库、维密等核心大客户开发了生理 裤、软支撑产品等创新品类，市场表现良好，未来创新品类有望激发消费者 新需求，带动订单增长。Bonding 技术受到客户一致好评，在产品中的应用 逐步增多，有望对订单增长期待显著拉动作用。2）积极拓展国内新客户： 在产能方面，随着公司国内产能向肇庆新基地搬迁，公司有望凭借更为突出 的快反及成本优势争取内销订单。在客户方面，公司已与幸棉、蕉内等势头 强劲的国内新兴品牌建立合作，同时维密中国近年改革成效显著，增长潜力 较大，有望为公司带来明显的订单增量。

携手维密成立维密中国，强强联合开拓中国市场。公司与维密于 2022 年 1 月 25 日成立合资公司维密中国（2022 年 4 月 6 日完成交割），携手开拓中 国市场，两者分别持有维密中国 49%、51%的股权。一方面，维密是全球最 大的内衣品牌，在中国市场拥有忠实的粉丝群体，同时具备成熟的品牌运营 与市场推广能力；另一方面，公司是全球领先的 IDM 内衣制造商，长期深 耕中国市场，对中国消费者具有深刻的见解。双方优势互补，强强联合，在 中国内衣市场尚未出现明显龙头的背景下，有望把握中国贴身内衣市场增长 机遇。 维密中国此前经营情况不理想，公司接手后负责产品企划。在成立合资公司 前，维密中国由维密的美国总部管理，订货受限，导致近年来维密在国内的 表现并不理想。在成立合资公司后，公司负责维密中国的产品企划，维密中 国的产品深度及类型得到优化与拓展。 维密中国经营状况改善，未来增长可期。尽管 FY2023H1（维珍妮财年口径） 维密中国仍有一定亏损，但 FY2023H2 已实现盈利，FY2023 全财年收入约 13.4 亿元，净亏损 7200 万元。FY2024 维密中国表现继续向好，收入约 18.82 亿元，净利润达 8540 万元。分渠道来看：1）线下：疫情后维密中国的线下 门店运营逐步恢复，目前维密中国的门店按部就班开展改革，门店结构持续 优化。2）线上：电商渠道表现亮眼（如 2024 年双十一期间，天猫平台成交 金额突破 2 亿元，增长 30%），公司已为维密中国制定了严密的增长规划及 盈利目标，通过优化营运流程、开发本土化、差异化产品及提升品牌形象等 措施，推动维密中国业务发展。

4.消费电子配件：绑定优质大客户，新产品提振订单

凭借核心技术切入消费电子配件赛道。2016 年公司开始切入消费电子配件 赛道，为 Google 的第一代 Daydream VR 头显生产贴近脸部的眼镜框。公司 之所以能够成功切入该赛道，是因为 VR 设备的眼镜框对于形状结构及舒适 性的要求较高，公司拥有相关的技术解决方案：1）电脑开模技术：针对眼 镜框必须贴合脸型的要求，公司利用电脑开模技术 3D 扫描出上千张人脸， 成功制作出与脸型高度贴合的模具。2）注塑成型技术：常见的 VR 设备眼 镜框采用硅胶制成，虽形状结构较为稳定，但舒适性欠佳。公司采用一种亲 肤的纺织材料代替硅胶，并利用注塑成型技术使其完美发泡成所需形状。 公司目前消费电子客户主要为 Microsoft 及 Meta，FY2024 收入承压，FY 2025H1 重回增长。目前公司消费电子配件业务的主要客户包括 Microsoft （Surface 键盘的粘合加工）、Meta（VR 设备眼镜框的制作，产品交由歌尔 声学进行组装）。FY2024 主要品牌伙伴新旧产品迭代出现较长空窗期，公 司消费电子配件业务的收入同比下降 23.1%至 2.86 亿港元；FY2025H1 消费 电子配件业务的收入同比上升 52.1%至 2.4 亿港元，这主要受益于品牌伙伴 推出新产品，相关配件订单稳步增长。展望未来，考虑到公司凭借核心技术 深度绑定 Microsoft 及 Meta 等优质大客户、且合作关系深入，FY2025 消费 电子板块收入有望稳中有进，长期来看有望持续稳健增长。