黔源电力股权结构、业绩表现及股价复盘

华电集团贵州区域唯一水电上市公司，业绩随来水波动。

黔源电力作为华电集团旗下在贵州区域的唯一水电上市公司，主要经营贵州境内“两江一 河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域九座水电站及水光互补项目。截至 1H24，公司总控 股装机规模为 4.04GW，权益装机 2.28GW（同时考虑控股和参股），控股装机中水电装机 3.23GW，占比 80.0%，光伏装机 0.81GW，占比 20.0%。2019-2023 年，公司业绩随来水 波动，但由于水电成本主要由折旧构成且公司采用工作量折旧法，其毛利率相对稳定，维 持在 52.9%水平。公司资本结构良好，2019 年以来资产负债率呈下行趋势，截至 2024 年 9 月底公司资产负债率仅 56.09%。

控股股东华电集团合计持有公司 22.21%股权，公司自由流通盘占比高。公司成立于 1993 年，2005 年 3 月深圳证券交易所中小板挂牌上市，上市之初第一大股东为贵州省电力投资 公司，2005 年 11 月，按照公司股权分置改革方案，贵州省电力投资公司将所持股份划转 给华电集团，目前公司是华电集团旗下在贵州省的唯一水电上市公司。截至 2024年 9月底， 华电集团直接持有公司股份 15.89%，通过乌江水电间接持股 12.40%，合计持股 22.21%； 三峡水利通过乌江电力持股 9.98%；乌江能源投资持股 3.27%，其他股东持股 58.45%。公 司股权较为分散，截至 2025 年 1 月 7 日公司自由流通盘占总股本比例高达 61.73%，较其 他水电公司显著更高。

2015 年以来水电装机保持稳定，“十四五”期间光伏装机显著增长。公司主要经营贵州境 内水电和光伏发电项目，以水电为主，截至 1H24 公司在运行水电装机容量达 323.35 万千 瓦，占公司在运总装机容量的 80%。公司自 2020 年开始推进水光互补项目建设，2021 年 开始陆续投产，截至 1H24，公司光伏装机容量为 80.64 万千瓦。

受来水偏枯影响，公司 2023 和 2024Q1-3 业绩同比下降。水电是公司主要业绩来源，受所 在流域来水丰枯影响显著。自 2021 年光伏电站陆续投运，公司光伏营收占比逐步提高至 1H24 的 14%。2019-2023 年公司平均水电发电量为 85.9 亿千瓦时，其中 2020/2022 年相 对偏丰，2019/2021/2023 年较枯，呈现枯荣交替特征。2022 年得益于来水同比偏丰叠加 光伏发电量同比高增 129%，公司营业收入/归母净利润同比+28.3%/+76.7%至 26.13/4.14 亿元。2023 年来水同比偏枯，公司总发电量 69.5 亿千瓦时，发电站平均利用小时数 1731.5 小时，同比下降 28%，营业收入/归母净利润同比下降 23.8%/36.1%至 19.90/2.65 亿元。 2024 年 Q1-3 来水同比仍小幅偏枯，公司营业收入/归母净利润同比下降 5.6%/3.9%至 14.66/2.65 亿元。我们预计 2024 年公司全年营收/归母净利润同比下降 4.5%/4%，2025 年 若来水修复，其营收和归母净利润有望同比大幅增长 16.9%/41.3%。

水电成本费用以折旧、财务费用为主，公司得益于工作量折旧法，毛利率稳定性较净利率 更强。公司毛利率稳定性较净利率更强主要系水电公司营业成本以折旧为主，而公司自 2011 年起发电类资产采用工作量折旧法，因此收入和折旧成本都与发电量强挂钩；而费用端的 财务费用为硬性支出，与来水波动造成的发电量变化无关。2019 年以来，公司净利润率虽 有所波动，但中枢整体向上，主要得益于财务费用持续下降。

2019-2023 年公司资产负债率持续下降，资本开支主要用于光伏项目投资。近年来，由于 资本开支相对较小，公司积极将自由现金流用于还债，资产负债率由 2019 年 67.66%下降 至 3Q24 的 56.09%。2019 年以来无新水电站投资，资本开支主要用于光伏项目开发。2020 年公司投资建设水光互补基地的岗坪/永新/镇良项目，资本支出同比大幅增加至 17.96 亿元； 2021-2023 年公司资本开支主要用于坝草一期光伏电站建设。

股价复盘：相较水电指数超额收益波动，但较上证/电力指数超额收益显著。2015 年以来，公司股价整体呈现上涨趋势，相较上证、电力指数超额收益显著。我们复盘 了 2015 年以来公司股价走势和以 2014/12/31 作为基准日下公司较上证、电力、水电指数 的超额收益。2015 年至今，公司较上证和电力指数超额收益率绝大多数时间为正，截至 2025 年 1 月 24 日收盘，上述超额收益分别高达 71%/47%，主要体现出水电资产较其他类型资 产盈利模式的优越性。2015 年 3-9 月公司相较电力指数超额收益为负，主要系该阶段公司 股价涨幅弱于火电板块，2015 年的火电板块得益于煤价处于低点，盈利处于高位；同时是 2015 年处于火电新一轮的产能增长周期。 公司三轮股价高涨主要是 beta 行情，较水电指数超额收益得益于阶段性的 alpha。2015 年初、2021 年 8 月和 2014 年 1 月公司出现三轮股价高涨，分别得益于牛市、向新能源转 型、红利等 beta 行情。水电指数中长江电力、国投电力、川投能源和华能水电的权重合计 高达 92.7%，因此公司较水电指数的阶段性超额收益主要体现为公司股价走势跑赢四大水 电 。 公 司 在 2015/11/13-2016/10/13 ， 2021/9/6-2021 年 底 ， 2022/6/10-2023/4/27 和 2024/2/22-2024/7/9 四段时期内较水电指数有显著的超额收益，

我们认为分别得益于：1） 2015 年 1-5 月/2015 年 2-6 月善泥坡/马马崖电站陆续投产，合计增厚公司截至 2014 年底 控股装机容量 29.9%，体现出一定的成长属性；2）2021 年双碳目标提出，绿电公司领涨， 年中市场开始寻找既有新能源装机成长性，估值又相对较低的其他电力公司，公司截至 2021 年 4 月底合计与地方政府签订意向投资新能源电站装机规模 605 万千瓦，较截至 2020 年 底公司控股装机容量的潜在增长空间高达 87.3%；3）2022 年，四大水电来水偏枯，但公 司来水丰沛，当年发电量同比+24%；4）1-2Q24 公司来水改善，市场预期修复弹性较大水 电更强。