美股ETF扩张对投资风格的影响分析

ETF 扩容对信息技术行业近十年牛市产生巨大推动。

（1）起步探索阶段（1993-1999 年）：大盘优于小盘，成长优于价值，信息技术 行业涨幅领先。在该阶段美股市场是普涨的行情，标普 500 上涨 215%、纳斯达克 424%、道琼斯指数 206%；红利涨幅落后。从风格来看，大盘优于小盘：罗素 1000 涨幅（207%）明显超过罗素 2000（95%）；成长优于价值：罗素 1000 成长（288%） 优于罗素 1000 价值（135%），罗素 2000 成长（125%）优于罗素 2000 价值（58%）。 从行业来看，信息技术行业涨幅领先（707%），其中软件服务（879%）、半导体及其 设备（614%）、科技、硬件与设备（648%）。 （2）稳步成长期（2000-2007 年）：红利涨幅靠前，小盘优于大盘，价值优于成 长，能源、保健设备与服务等涨幅领先。该阶段市场分化明显，三大指数涨跌不一， 红利涨幅靠前：标普 500 红利贵族（79%）、道琼斯精选股利（145%）。从风格来看， 小盘优于大盘：罗素 1000（4%）而罗素 2000（52%）；价值优于成长：罗素 1000 价 值（40%）优于罗素 1000 成长（-27%），罗素 2000 价值（119%）优于罗素 2000 成 长（1%）。从行业来看，能源（183%）、保健设备与服务（153%）、食品饮料与烟草 （84%）等涨幅靠前；信息技术（-49%）、电信服务（-48%）等行业跌幅较大。

（3）快速扩张阶段（2008 年至今）：大盘优于小盘，成长优于价值，信息技术、零售等涨幅居前。该阶段同样是普涨的行情，三大指数中纳斯达克涨幅靠前（604%）； 红利指数方面，标普 500 红利贵族（428%）、道琼斯精选股利（331%）。风格方面， 大盘优于小盘：罗素 1000（302%）优于罗素 2000（201%）；成长优于价值：罗素 1000 成长（538%）优于罗素 1000 价值（138%），罗素 2000 成长（255%）优于罗素 2000 价值（144%）。从行业来看，信息技术（1034%）、零售（1180%）、非核心消费品（621%） 等涨幅靠前。

ETF 扩容助长大盘风格。一方面，在指数成分股的选取规则中，市值因子往往占据 重要地位，意味着市值越大的公司越可能被纳入指数而被 ETF 跟踪。另一方面，通过市 值加权匹配机制，市值越大的公司在 ETF 中权重越高。随着 ETF 规模扩大更多的资金将 被分配给大市值公司从而进一步提高其权重，这种自我强化式循环将不断推高大市值公 司的估值。从美国市场表现来看，大盘/小盘(道琼斯/罗素 2000)从 10/12 的 14.8 上升至 24/11 的 18.4，大盘跑赢小盘。从成长价值风格上来看，不论大小盘成长均跑赢价值：大 盘成长/价值(罗素 1000 成长/罗素 1000 价值)从 0.9 上升至 2.1；小盘成长/价值(罗素 2000 成长/罗素 2000 价值)从 0.4 上升至 0.6，大盘成长跑赢最为显著。

大盘、成长风格与 ETF 规模增速形成更强的正向上升螺旋。2010 年至今，美国 ETF 规模增速与宽基/行业指数之间呈现较强的正相关性。2010 年至今三大指数标普 500、纳 斯达克、道琼斯指数涨跌幅与 ETF 规模增速（滚动五年）的相关系数均值分别为 0.88/0.84/0.84；红利方面，标普 500 红利贵族的相关性（0.83）优于道琼斯精选股利（0.6）。 从风格上来看，大盘与 ETF 增速的相关性强于小盘：罗素 1000（0.89），罗素 2000（0.83）； 成长强于价值，罗素 1000 成长（0.86）强于罗素 1000 价值（0.81），罗素 2000 成长（0.80） 强于罗素 2000 价值（0.76）。从行业上看，原材料（0.95）、多元金融（0.89）、信息技术 （0.87）、汽车及配件（0.86）等大市值行业与 ETF 增速表现出较强的正相关性。

ETF 扩容对信息技术行业近十年牛市产生巨大推动。如前文所述，ETF 通过通过市 值加权匹配机制，将更多资金分配给大市值公司，在推高其股价的同时不断加强其在指 数中的权重，这种自我强式循环在近十年信息技术行业牛市中表现最为明显。在目前美 国规模前五大 ETF（SPY/IVV/VOO/VTI/QQQ）中，道富 SPY/贝莱德 IVV/先锋 VOO 均 为标普 500 指数 ETF；先锋 VTI 为 CRSP 美国总市场指数 ETF；景顺 QQQ 为纳斯达克 100 指数 ETF。观察近年来标普 500 和纳斯达克 100 指数行业权重变化，可以发现信息 技术行业权重均明显扩张：①标普 500：2011 年信息技术权重为 16.8%，2023 年大幅升 至 38.2%；②纳斯达克 100：2011 年信息技术占比为 62.8%，到 2023 年进一步升至 70.6%。

个股纳入标普 500 前 120 个交易日最大存在约 18%的套利空间。样本筛选条件：纳 入标普 500 的时间为 2011 年以来（ETF 规模进入快速扩张阶段）且至今未被剔除，上市 时间早于 1997 年，取当前市值最大的 30 只股票。将这 30 只股票对比纳入标普 500 指数 前后相对标普 500 收益来看，假设纳入当天为 T=0，纳入前 120 个交易日至纳入当天其 相对标普 500 超额收益中位数为 11.5%，均值为 16.4%；纳入后 120 个交易日至纳入当天 其相对标普 500 超额收益中位数为 4.4%，均值为 4.6%，股票纳入标普 500 指数后超额收 益有所减弱。从纳入前 120 个交易日（超额收益均值-16.4%）至纳入前 5 个交易日（超 额收益均值 2.0%），相对指数最大可存在约 18.4%的套利空间。

个股纳入标普 500 后估值对股价的贡献明显上升。根据市盈率公式，股价贡献主要由利润贡献（EPS）、估值贡献（PE）与其他因素贡献组成。根据上文的筛选标准（纳入 标普 500 的时间为 2011 年以来且至今未被剔除，上市时间早于 1997 年），选取当前市值 最大的 30 家公司作为样本（下图仅展示当前市值最大且纳入时间时间位于 16-18 年间的 5 只股票），可以发现个股纳入标普 500 后估值对股价的贡献明显上升，5 家公司估值贡 献合计从 2010 年的 24%上升至 2023 年的 209%。从个股来看，财捷 2010-2014 年估值贡 献合计为 41%，而 2019-2023 年估值贡献合计已经上升至 102%；安西斯 2010-2014 年估 值贡献合计为-9%，而 2019-2023 年估值贡献均值已经上升至 124%。

ETF 通过自我强化式循环不断推高大市值公司估值。如前文所述，ETF 通过自我强 化的循环将不断推高大市值公司的估值。2010 年以来标普 500 前五大权重股的市值占比 从低点的 10.5%持续上升至高点的 27.6%。从个股来看，目前美国规模前五大 ETF （SPY/IVV/VOO/VTI/QQQ）的前三大重仓股均为苹果、微软和英伟达，近十年以来其市 值与标普 500ETF 规模走势具备较强的相似性，侧面印证大市值公司不断通过 ETF 形成 自我强化式循环，持续推高其估值。

纳入指数的龙头股具备更大的成交额和估值上升空间。从同一行业内部来看，纳入 指数被 ETF 跟踪的龙头股较未被纳入指数的龙头股具备更大的成交额和估值上升空间。 根据 GICS 分类，在技术硬件与设备行业中，从市值与收入角度衡量苹果与三星电子均 为该行业龙头，但三星电子由于属地原因并未被纳入标普 500。两者在 2010 年前市值相 差不大，但是 2010 年后随着 ETF 快速扩容，苹果成交额与估值上升空间均明显强于三 星电子。与此情况类似的还有英伟达/台积电（半导体产品与设备），特斯拉/丰田（汽车 与汽车零部件），谷歌/腾讯（媒体与娱乐）等，台积电、丰田及腾讯均因属地原因暂未纳 入标普 500，在估值空间与成交额上落后于对应行业中纳入指数的龙头股。