国内利率走势及相关规律总结

产业升级成功或是观察利率走势关键。

1.国内利率走势回顾

中国经济增速中枢及物价中枢走势

中国经历2020-2022年三年疫情冲击、2021年地产基本面见顶回落后，经济增长及物价均有所回落： （1）经济增速方面，中国GDP现价当季同比增速从2009-2019年平均值 10.87%回落至2022年-2024年Q3平 均值4.63%，回落幅度为6.24个百分点。 （2）物价中枢方面，中国CPI当月同比从2009-2019年平均值2.3%回落至2022年-2024年Q3平均值0.87%， 回落幅度为1.43个百分点。 鉴于经济增速及物价均对利率走势构成制约，近年来中国利率有所走低。

不可简单对照海外利率走势规律

海外方面，此前日本（1991-2024年）、美国（2007-2019年）、欧元区（2011-2022年）等低利率环境前 后的利率走势，其利率在经历快速下行期后，后续还将经历较长的低利率平台期。 目前国内利率尚处于快速下行阶段，以银行存款利率、储蓄型养老保险预定利率、国债到期收益率为代 表的无风险收益率均处于下行阶段，后续国内政策利率平台期仍需观察。但我国经济韧性强、潜力大、 空间广、前景好，海外低利率环境未必适用于我国实际，不可简单对照海外利率走势规律。我国利率 走势主要取决于经济增速潜力，尤其是产业升级步伐及新旧动能切换节奏。

产业升级成功或是观察利率走势关键

如通过生产函数来拆分经济增长的潜力，可从供给侧将经济增长要素拆分为劳动力、资本和全要素生产 率等三个部分： （1）劳动力而言，中国15-64岁人口在2013年见顶，从2013年10.10 亿人回落至2023年9.62亿人。2016- 2017年中国二胎政策消退后，中国出生率也呈现下滑趋势。 （2）资本而言，在当下产业环境下，中国整体资本紧缺现象已大幅缓解。我们统计了主要股票市场的资 本回报率，全部港股、全部A股在2023年上市公司总资产报酬率分别仅为3.53%、4.05%。 鉴于劳动力、资本等要素回报率表现，后续产业升级成功或将是观察利率走势的关键信号。

2.不同利率时期的资产走势规律

低利率环境的阶段划分

我们根据日本、美国、欧元区的政策利率走势，并综合考虑其经济增速中枢及物价水平，将其低利率时 期划分为以下三个阶段（见下表）： （1）利率下行期。在该阶段，利率出现快速下行，日本、美国、欧元区平均持续期为4.59年； （2）低利率平台期。在该阶段，利率持续在较低位置震荡，政策利率甚至接近0%，日本、美国、欧元区 的平均持续时间为12.65年； （3）利率回升期。在该阶段，随着通胀回升及经济回暖，利率出现抬升，日本、美国、欧元区平均持续 时间为1.53年。

利率下行期的资产表现规律（胜率）

从日本、美国、欧元区在利率下行期的各类资产表现来看： （1）债市获胜概率也最高，在日本、美国均排名第一，在欧元区排名第二； （2）通胀获胜概率其次，在日本、美国、欧元区分别排名第四、第三、第三； （3）现金及外汇的获胜概率波动偏大。 综上，在利率下行期，债市将大幅领先所有资产，也是唯一能跑赢通胀的资产。债市无论是概率及赔率 均占优。

低利率平台期资产表现规律（赔率）

我们统计了日本、美国、欧元区在各自低利率平台期，各大类资产的平均年化复合回报率，其规律大致 呈现：股市＞ 贵金属＞商品 ＞地产＞债市＞通胀＞0≈现金＞外汇。 （1）股市及贵金属大幅领跑。利率在低位持续震荡，意味着投资股市及贵金属的资金成本降低，在低利 率平台期，股市及贵金属的平均年化复合回报率分别高达6.57%、5.60%。 （2）商品、地产、债市表现稍微逊色，在低利率平台期，商品、地产、债市的平均年化复合回报率分别 为2.91%、2.21%、1.47%，但均跑赢了同期平均通胀基准（1.10%）。 （3）现金及汇率等资产表现不佳，在低利率平台期，现金的平均年化复合收益率（-0.01%）接近0，外 汇的平均年化复合收益率为-0.42%。

3.低利率时代的股市规律

低利率平台期的股市特征

在低利率平台期，股市的估值中枢较为稳定。我们选取日经225、标普500、德国DAX及法国CAC40分别 来衡量日本、美国、欧元区的股市估值表现： （1）市盈率而言，日本、美国、欧洲股市在低利率平台期较为稳定，市盈率中位数平均值为19.49倍； （2）市净率而言，日本、美国、欧洲股市在低利率平台期较为稳定，市净率中位数平均值为1.78倍； （3）股息率而言，日本、美国、欧洲股市在低利率平台期较为稳定，股息率中位数平均值为2.41%； 截至2024年11月14日，A股市盈率、市净率、股息率分别为12.77倍、1.36倍，2.92%，较低利率平台期的 海外股市而言，A股均具有明显的估值及股息率优势。

低利率平台期的股市特征（市值表现）

在低利率平台期，市值越小、其股价表现越好的原因在于： （1）经济端受冲击更小：在低利率平台期，通常经济增速放缓，此时与传统行业相关的大市值公司股价 表现一般，但与新兴行业挂钩的小市值公司表现更为出色。 （2）估值端更受益于利率降低：小市值公司通常处于成长早期阶段，其业绩及现金流主要集中在远期， 根据DDM估值模型，小市值公司的估值对利率的敏感性更大。因此在低利率平台期，更利好小盘股抬升 估值。

4.低利率时代的债市规律

低利率平台期的债市特征

债市在低利率平台期的表现：仍能轻微跑赢通胀 （1）在利率快速下行期：从美国、日本、欧洲各自的债市年化复合回报率平均值来看，债券市场将出现 “水牛”行情、表现一骑绝尘，平均年化复合回报率高达10.67%，领涨各大类资产； （2）在低利率平台期：从美国、日本、欧洲各自的债市年化复合回报率平均值来看，债市总体表现一般， 债券平均年化复合回报率仅为1.47%，仅轻微跑赢通胀1.10%； （3）在利率回升期：通常是高通胀导致加息环境，债券市场出现大幅回撤，平均年化复合回报率为4.18%，大幅跑输通胀4.10%。

低利率平台期的债市策略（票息策略）

（1）日本在低利率平台期，国债利率总体呈现窄幅波动，从20010301至20240319，日本1年、2年、5年、 7年、10年、15年、20年、30年的国债利率下行幅度在0pct至0.45pct左右。由于日本国债利率在低位窄幅 波动，因此如果判断利率下行，提前锁定长久期的高票息资产，将是债市较好的投资策略。 （2）分期限来看，我们测算在低利率平台期，日本1年、2年、5年、7年、10年、15年、20年、30年国债 的年化总回报率分别为0.19%、0.18% 、0.58% 、0.82%、1.18% 、1.38%、1.48%、1.74%。拆解各期限日 本国债总收益率的构成发现， 中长期国债收益率年化总回报率较高，主要是来自更高的票息收益。

5.低利率时代的地产规律

低利率平台期的地产规律（总量）

总量层面，在低利率平台期，地产价格的平均年化复合收益率仍能小幅跑赢通胀，实现保值功能： （1）在利率下行期，美国、日本、欧元区的地产价格年化复合收益率平均值为-3.39%，大幅跑输同期通 胀年化增速基准（2.03%）； （2）在低利率平台期，美国、日本、欧元区的地产价格年化复合收益率平均值为2.21%，跑赢同期通胀年 化增速基准（1.10%）约1.11个百分点。 （3）在利率回升期，美国、日本、欧元区的地产价格年化复合收益率平均值为4.11%，与同期通胀年化增 速基准（4.10%）基本相当。

低利率平台期的地产规律（结构）

结构层面，在低利率平台期，地产价格走势出现结构性分化，区域经济及人口情况是决定地产价格的关 键： （1）日本而言，东京都市圈持续吸引日本人口及经济资源。2008-2013年，东京房价与日本房价走势较 为接近。但随着日本2013年实施量化质化宽松QQE以及2016年实施收益率控制曲线YCC，在2013年后， 东京房价明显跑赢日本整体房价； （2）欧元区而言，从欧债危机爆发以来，欧洲内部房价走势出现明显分化，经济增速较好的德国、法国 房价大幅跑赢“南欧地区、债务风险较高的意大利及希腊” 。

6.低利率时代的商品规律

低利率平台期的商品规律（日频）

我们统计了CRB现货指数在低利率平台期的年化复合收益率平均值，并和同期的通胀基准做对比： （1）从日频数据来看，在低利率平台期，CRB现货指数（综合）的平均年化复合收益率为2.91%，跑赢 同期通胀基准（1.10%）约1.81个百分点。实物商品具有保值属性，几乎都能跑赢同期通胀。 （2）从结构来看，CRB现货指数分项中，金属、食品、油脂表现尤为亮眼，在低利率平台期的平均年 化复合收益率分别为4.19%、3.13%、5.32%。

低利率平台期的商品规律（月频）

我们统计了世界银行商品价格指数在低利率平台期的年化复合收益率平均值，并和同期的通胀基准做对 比。 （1）从月频数据来看，在低利率平台期，世界银行商品价格指数中，贱金属、能源、农业、贵金属的平 均年化复合收益率分别为3.08%、1.84%、2.31%、5.54%，均跑赢了同期通胀基准（1.10%）。其中贵金 属及贱金属表现尤为亮眼。 （2）由于低利率平台期，债市平均年化复合收益率仅为1.47%，因此通过“固收+商品” 策略，可显著 增厚债市的投资收益。