老铺黄金业绩表现如何？

在线下零售、黄金珠宝消费双双承压的背景下，老铺黄金 24H1 业绩表现逆势高增，我们认 为核心与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。

公司为我国古法金概念第一品牌，定位高端、专注古法金、且全直营。据公司招股书及 24H1 业绩预告，2023-24H1 取得了靓丽的业绩增长，我们认为这核心来源于：1）中国高净值人 群的投资&消费理念变化，更青睐黄金产品，同时又追求品牌溢价，这使得兼具“黄金”+ “高端”两大属性的老铺黄金充分受益，带动 2023-24H1 同店销售的大幅增长；2）契合品 牌高端的调性，公司自身对产品设计研发及工艺生产的重视程度高，所有产品均为自主研发 设计并布局了较高比例的自主生产产能，在黄金珠宝赛道较为激烈的同质化竞争当中保障了 设计的独创性、工艺的壁垒，使得其产品更具投资及收藏的价值。3）全直营的模式下，单 个门店的成本相对固定，例如人工、租金、折旧摊销等，因而在品牌美誉度大幅提升驱动的 单店销售增长之下，公司盈利水平获得较大提升空间，带动了利润的大幅增长。

定价模式方面，1）高净值人群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023 年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第二个上榜 的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，充分承 接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领 行业潮流，品牌影响力大幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化， 保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021 年以来每年百余款产品的迭代、百余 款新品的更新频率，迭代产品及新品在2021-2023年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。 3）公司所有产品均为按件计价，定价逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按 克计价的模式，在金价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。

经营模式方面，直营模式下单店利润弹性可观，2023 年盈利水平提升显著。2023 年公司实 现净利润 4.16 亿元，同增 340%，远超 2017-2022 历年年度净利润水平。2023 年净利率为 13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计 2024H1 将实现净利润 5.5-6 亿元，同比增幅达 到 180%-205%。我们认为这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可 观利润弹性。拆分盈利指标来看，2021 年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主 要得益于费用率的下降。2023 年销售/管理/研发费用率分别为 18.2%/5.3%/0.3%，同比下降 4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分 项的银行手续费随收入增长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广 开支等与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随规模扩张而 逐渐下降，为费用率改善的主要原因。

展望未来公司成长性，我们认为其对标海外高奢珠宝仍有较大的开店空间，包括但不限于中 国大陆持续进驻高端/次高端商场、开设二店、加速大中华区渠道扩张等。长期来看，基于 国内消费者&海外华人群体对黄金的喜爱、对老铺品牌的认知度持续加强，公司成长为亚太 区域甚至全球性的古法金高端品牌龙头值得期待。