房地产行业销售、供给、投资及展望分析

二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复。

1. 销售端：中性假设下，2025 年商品房销售同比-7.1%

2024 年 1-10 月，商品房销售面积实现 7.79 亿㎡（yoy-15.8%）。2024 年下半年 来，楼市利好政策频出，中央定调“止跌回稳”更是显著提振楼市信心，销售降 幅呈收窄趋势，中性假设下预计 2024 年全年商品房销售面积较前十个月有所收 窄（yoy-14.5%），对应销售面积为 9.55 亿㎡。 我们将当年现房销售面积/年初待售面积拟定为现房去化率，通过历史数据可以 发现近年来现房去化率稳定在 45%左右，假设 2025 年现房去化率维持该水平， 截至 24 年 10 月底商品房待售面积为 7.3 亿㎡，假设截至 24 年底为 7.2 亿㎡， 则 2025 年对应现房销售面积为 3.2 亿㎡；另一方面，近年来现房销售占比逐渐 走高，2024 年或将录得 30.4%，随着房企去库存战略的不断推进，以及收储现房 的加速落地，我们预计 2025 年现房销售占比或将录得 36.5%，中性假设下对应 商品房销售面积 8.88 亿㎡（yoy-7.1%），假设 2025 年商品房销售均价与 2024 年 前 10 个月一致（9862 元/㎡），则 2025 年对应商品房销售金额为 8.75 万亿元 （yoy-7.1%）。

2. 供给端：中性假设下，2025 年新开工/竣工同比-15.0%

2024 年 1-10 月，新开工/竣工面积分别实现 6.12 亿㎡（yoy-22.7%）/4.20 亿㎡ （yoy-23.9%），假设 2024 年全年同比维持该水平，则 2024 年对应新开工/竣工 面积分别为 7.38 亿㎡/7.60 ㎡。2024 年中央明确“优化存量，严控增量”，在此 背景下我们预计 2025 年供给侧指标仍将下滑，但伴随需求侧的边际企稳，供给 侧指标也将获边际改善，同比降幅有望显著收窄，中性假设下我们预计 2025 年 新开工/竣工面积或将分别实现 6.27 亿㎡（yoy-15.0%）/6.46 亿㎡（yoy-15.0%）。

3. 投资端：中性假设下，2025 年开发投资完成额同比-8.4%

2024 年 1-10 月，房地产开发投资完成额录得 8.63 万亿元（yoy-10.0%），假设 2024 年全年同比维持该水平，则 2024 年对应房地产开发投资完成额为 9.98 万 亿元。房地产开发投资完成额主要取决于土地购置费与施工面积，假设 2024 年 全年土地购置费同比下滑幅度与前 10 个月一致（-7.1%），2025 年全年土地购置 费在此基础上略有收窄（-6.0%），则 2025 年全年土地购置费或录得 3.37 万亿元； 同理，假设2025年全年施工面积在2024年（-12.4%）的基础上略有收窄（-10.0%）， 并假设施工强度与 2024 年一致（804 元/㎡），经过测算中性假设下我们预计 2025 年房地产开发投资完成额或为 9.14 万亿元（yoy-8.4%）。

4.企稳仍需传导，局部修复有望扩散

根据前文分析，我国房地产市场销量已跌破合理中枢，价格已回归合理估值，同 时政策开始发力，中央提出“止跌回稳”，楼市量价企稳具备基础。但参考过往楼 市企稳的经验，当下楼市企稳仍需要等待一定的传导过程，并且楼市止跌企稳具 备一定先后顺序，需密切关注传导路径。 08 年为应对金融危机影响，房地产政策放松力度加大，政策放松到市场成交规模 同比回正的时间间隔约 5 个月。2008 年次贷危机爆发，美国楼市股市双双大跌， 之后迅速演变为全球性金融危机，对国内经济带来影响。为了应对危机，2008 年 下半年中国宏观政策基调转变，房地产调控政策进入了短暂的放松阶段，支撑本 轮周期回归上升趋势。从市场表现来看，2008 年 12 月，商品房销售面积出现拐 点，2009 年 3 月，商品房销售面积单月及累计同比均转增。在 08 年的房地产周 期中，货币信贷政策于 9 月最先进行调整，房地产政策 10 月限贷放松跟进，直 到 12 月商品房销售规模同比出现拐点，2009 年 3 月销售面积回归正增长，从政 策发力到商品房销售面积实现同比正增长的传导时间约 5 个月。

14 年经济增速放缓，房地产库存快速上升，政策开启新一轮宽松周期，政策传导 时间约 9 个月。2014 年后，我国经济增速逐步放缓，同时房地产市场经过一系列 的调控收紧政策后，2014 年商品房销售转向下行通道，房地产开发投资持续滑落， 商品房库存不断积累，市场风险增大。在此背景下，2014 年 3 月，政府工作报告 提出“针对不同城市情况分类调控”，2014 年 4 月，南宁率先放松限购，6 月底 呼号浩特取消限购，此后至同年 10 月，除北上广深外，其余城市均已取消限购。 整体来看，2014 年房地产的放松周期始于各城市全面取消限购，政策放松后，虽 然供需两端双双发力，但数月内市场反应仍不理想，在 2015 年 2 月销售同比降 至阶段性低点，待至 4 月商品房销售面积单月同比转增，6 月累计同比转增。从 2014 年 7 月多城市全面取消限购到 2015 年 4 月商品房销售面积单月同比转增计 算，政策传导时间约 9 个月。

楼市止跌企稳具备一定先后顺序，需密切关注传导路径。我们认为，楼市量价的 止跌企稳并非一蹴而就的，企稳在不同结构与指标之间存在一定的先后顺序，具 体来说： 城市能级看，企稳或由一线城市扩散至二三线城市； 交易结构看，企稳或由二手房扩散至新房市场； 量价关系看，企稳或由销量传导至价格，量在价先； 地产指标看，企稳或由销售传导至投资，房企以销定投。