锑行业供需格局及展望分析

供需缺口持续放大，锑价已进入上行周期。

1.供给端：锑精矿产出或延续下行趋势

锑资源分布具有集中性特点。全球锑资源集中度高，根据美国地质调查局数据，2023年前五名分别为中国（30%， 64万吨）、俄罗斯（16%，35万吨）、玻利维亚（14%，31万吨）、吉尔吉斯斯坦（12%，26万吨）和澳大利亚（6%， 14万吨），锑矿储量CR5为78%。截止2023年，全球锑资源的静态储采比仅为16:1，已发现的锑资源储量仅能 满足全球使用16年，在有色金属中处于较低水平。中国的锑资源储量虽为全球第一，但消耗迅速，至23年已 查明资源储量的49%已被利用，被规划加以利用的资源储量只占查明资源储量的18%左右，可采年限仅为6年。

全球锑精矿产出具有垄断性。全球锑精矿产出集中度极高，2023年全球锑精矿含锑金属量产出合计8.3万吨， 其中中国产量排名第一（4万吨），占比48%，塔吉克斯坦产量排名第二（2.1万吨），占比25%，CR2达73%。其 余各国产出均未超过1万吨，第三名为土耳其（0.6万吨），占比7%。 全球锑精矿产量下滑明显。锑精矿产量下滑原因之一来源于统计口径的改变。由于俄罗斯2022年前矿产量统 计包含了回收量，因此2022年剔除回收量数据后，俄罗斯产量由21年的2万吨下降至0.4万吨。即使不考虑统计口径影响，全球锑精矿产量亦呈明显下滑，由19年的16.2万吨降至23年9.9万吨（补充俄罗斯回收量），CAGR 为-11.7%。其中，中国产量由19年的8.9万吨降至23年的4万吨，减少4.9万吨（占全球合计减少量6.3万吨的 77%），CAGR为-18.1%。23年，因为Olimpiada采矿量和富锑矿增加，俄罗斯极地黄金公司锑产量同比增长517% 至2.7万吨，但由于富锑矿的损耗导致剥采比提升、采矿量减少，因此24年预计产量同比下降37%至1.7万吨。 受限于品位下降、环保要求与战略管控等影响，全球锑产量预计将持续偏低运行。

中国锑产量下降主要受环保政策影响。由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐耗竭，环保政策在近年来的严格执行 令锑行业整体面临较大环保压力，压力主要源于环保督查及特别排放要求。从环保督查角度观察，第二轮中 央生态环保督查自2019年-2022年执行，2019-2021年例行督查，2022年开展生态督查回头看；从特别排放要 求观察，自2018年6月至2020年，贵州、广西及湖南分别开始严格执行重点污染物特别排放限值政策，对于 各省辖区内的锑矿采选、冶炼等项目的排污进行严格管理，这无疑增加了锑行业的环保成本；此外，生态环 境部在2020年12月发表《锡、锑、汞工业污染物排放标准》，根据当前防控铊排放风险的要求，锑污染物排 放控制标准进一步从严。 多国已将锑列入战略储备。由于锑具有热缩冷涨的特性，可增加金属硬度与杀伤力，氧化锑还可作为阻燃剂 使用，因此其在军工领域有重要作用，可用于生产弹药、红外导弹、核武器、火箭阻燃剂等。2010年，欧盟 将锑列为极重要的战略储备金属，位于供应紧缺名单首位；2018年，美国将锑列入35种最关键的矿产清单， 对其采取只勘探不开采的战略；2016年，我国将锑等24种矿产列入战略性矿产目录；2024年8月15日，商务 部、海关总署联合发布公告宣布对锑等物项实施出口管制，锑矿及原料、金属锑及制品、锑的氧化物（纯度 大于等于99.99%）等相关物项未经许可不得出口；2024年12月3日，商务部发布公告称原则上不予许可锑等 相关两用物项对美国出口。

2.需求端：光伏领域支撑锑需求上行

光伏玻璃成为锑需求主要增长动力，阻燃剂仍为锑下游需求占比最大领域。2023 年，全球锑消费量合计 15.14 万吨。其中，阻燃剂消费 7.13 万吨，占比 47%，仍然为锑下游需求占比最大领域，支撑锑消费市场整体规模； 玻璃陶瓷消费 3.73 万吨（含光伏玻璃消费 3.42 万吨），占比 25%，相较 21 年 10%的市场份额提升了 2.5 倍； 此外，聚酯催化消费 1.96 万吨，占比 13%；铅酸电池消费 1.65 万吨，占比 11%。2024 年预计锑金属消费量 合计 16.1 万吨，同比增长 6.5%；其中，玻璃陶瓷锑消费量 4.5 万吨，同比增长 19.8%，维持高增长态势。 2021-2024 年间，锑玻璃陶瓷消费量或由 1.4 万吨增至 4.5 万吨，期间 CAGR 高达 47%。综合观察光伏行业， 中国需求爆发或在逐渐降温，但全球仍处于能源转型的关键时期，太阳能仍是双碳转型的主要动力之一。国 内分布式光伏亦还有较大增长空间，可在产业类企业分布式光伏等新场景持续扩展，区域城投企业对光伏发 电的需求也在持续提升。综合机构预测与我们对市场的研究，我们认为 2027 年锑金属需求将升至 18.12 万 吨（24-27CAGR 为 4%），玻璃陶瓷锑需求或升至 5.98 万吨（24-27CAGR 为 10%）。

3. 供需平衡：供需缺口或持续放大，锑价已进入上行周期

矿端供给预期收紧，锑供需缺口或持续放大。从供给端观察，囿于矿石品位下滑、储量下降以及环保和国家 管制的影响，锑矿端供给或持续收紧。24 年全球最大锑矿供应商之一俄罗斯极地黄金预计锑产量同比减少 1 万吨，或推动全球锑矿产量同比下降 9%至 9.6 万吨。从需求端观察，阻燃剂需求或受益家电更新换代有所回 暖，而光伏行业的持续发展将推动锑需求规模持续扩容。综合各机构调研与市场分析，我们预计 24-27 年锑 矿供需缺口分别达到-6.5/-7.3/-8.1/-8.8 万吨，供需缺口将持续放大。供需缺口放大将引导锑价上行。以 24H1 为例，极地黄金因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售，累计库存锑金属量约 1-1.3 万吨，市场 供需缺口阶段性扩大。因此，在 24 年上半年，国内锑锭价格由年初的 84500 元/吨升至 7 月底 160500 元/吨， 增长 90%；同期，国际锑现货价格由 11348.86 美元/吨升至 22647.73 美元/吨，增长 100%，锑价受供需结构 影响明显。 受中国锑出口管制影响，国内锑锭市场需求减少，海内外锑价出现巨大分化。以 24 年 12 月中旬锑价为例， 国内锑价为 144000 元/吨，国际现货价格为 37996.2 美元/吨（以汇率 7.3 折算人民币 277372 元/吨），价格 相差 93%。24 年 9 月 12 日至 10 月底，国内锑制品未见出口，但 10 月底非军工领域锑出口管制逐渐放松， 10 月 30 日海关恢复氧化锑出口编码，目前出口许可证正常发放中。随着国内锑出口逐渐放松，在供需缺口 放大的背景下，国内锑价有望进一步提升。我们认为，25 年国内锑价有望触及 20 万元/吨整数关口，较当前 价格上升空间 39%。