SAF产能及成本情况如何？

价格核心在于供需格局，成本核心来自收率改善。

世界范围内 SAF 的生产和应用尚处于萌芽阶段。据 IATA，2019-2023 年全 球 SAF 产量从 0 提升至约 50 万吨，其预测 2024 年 SAF 产量将达到 100 万吨， 仅占 2024 年航空燃料总产量的 0.3%，大幅逊于此前所预计的 150 万吨的年产 量，主要系美国SAF生产设施的新增产能将推迟至2025年上半年投放。2025年， IATA 给出的 SAF 产量预计为 210 万吨，占航空燃料总产量的 0.7%。我们认为， SAF 产量呈指数级增长的态势正在逐步显现，但产业趋势起点背景下不必过分担 忧超量供应，远期广阔的市场空间仍有能力充分消纳。

HEFA 法生产 SAF 依旧存在一定壁垒。尽管作为目前最主流的 SAF 生产方 法，HEFA 法的产能大规模铺开仍然受到以下因素限制：1）由于废弃油脂组成复 杂、杂质含量高，因此必须通过原料预处理去除非油脂类物质，其难点在于工艺 装备不宜复杂，可酯化物损耗尽量小，废水排放尽量少，尽量不形成危废等。2） 加氢过程中氢油两相物料在反应器催化剂床层中的流动混合特性，对催化加氢反 应效率、过程能耗和物耗、装置长周期运行安全性等具有重要影响，因此加氢脱 氧环节的工艺包先进程度构成了一定技术壁垒。3）因当前在全球范围内支持 SAF 的基础设施体系远未成形。若在现有供应链之外拓展 SAF 专业工厂，也应配套建 设管道运输和分装储存系统，故 SAF 产能从规划到落实生产通常需要 3-5 年。

海外产能不确定性加大，供给格局或超预期偏紧。据 ICAO 和香橙会研究院， 截至 2024 年 10 月，全球已投产且实际可用的 SAF 总产能约为 200 万吨，占全 部 SAF 生产能力的 9%。同时 10 月 Neste 新加坡工厂产线因不可预见的设备故 障导致关闭，虽未影响 SAF 生产，但考虑到去年同样是 Neste 新加坡工厂也发生 过设备故障导致生物柴油和 SAF 产能受损，其稳定生产能力或尚有待验证，以及 Neste 鹿特丹工厂也在 11 月 8 日发生火灾，紧急关停产线数周时间，海外实际供 应端问题频发。新增产能方面，近期在全球 SAF 工厂中已有 9 个工厂项目由于资 金压力等原因被取消，包括 Fulcrum BioEnergy 在美国的 7 家工厂、Shell 在荷兰 的 1 家工厂、Uniper 在瑞典的 1 家工厂，合计影响潜在可投放产能超 100 万吨。我们认为，海外产能稳定性担忧叠加投产节奏放缓，SAF 实际供给格局或持续偏 紧，后续将持续跟踪海外大厂复产与新产能投放节奏。

国内 SAF 产能稳步建设中，免于反倾销调查或带来新机遇。截至 2024 年 12 月，随着嘉澳环保与鹏鹞环保公告 SAF 完成试产，我国 SAF 产能扩容至 105 万 吨，产能集中投放或助力我国 SAF 企业抢占欧盟需求放量前的最后时间窗口。出 口方面，我们认为短期不必过于担忧，在欧盟 7 月 19 日的反倾销调查临时措施预 披露节点中，采取临时反倾销措施的生物柴油产品范围涵盖国内口径的一代生物 柴油以及二代生物柴油 HVO，而 SAF 意外被暂时排除在反倾销范围之外，国内 SAF 生产商或充分受益于较为宽松的出口政策，下游需求旺盛驱动下 SAF 新增产能有望得到充分消纳。

SAF 处于产业趋势起点，测算盈利能力具备现实意义。考虑到 HEFA 是当前 最常见的 SAF 生产技术路线，我们参考其工艺流程、各生产企业公开信息，以及 各数据提供商对原材料、成品价格的跟踪，构建一个 SAF 生产盈利模型，并给出 以下核心假设： 1）假设该项目满产，SAF 收率参考国际主流收率水平设定为 70%，其余副 产品为分馏后得到的生物石脑油、烃基生物柴油以及少许杂质。 2）据 70%收率推算，单吨 SAF 需消耗原料油 1.43 吨，另据深圳市氢能与燃 料电池协会，单吨 SAF 约需要 0.03-0.06 吨外供氢辅助，取中间值 0.045 吨。 3）据钢联数据，截至 2024 年 12 月 23 日，工业级混合油（UCO）12 月均 价为 6440 元/吨；据百川盈孚，截至 2024 年 12 月 23 日，工业氢 12 月市场均价 1.8 元/立方米，合 20022.25 元/吨。 4）参考鹏鹞环保公告，其单吨原料加工成本在 1500-3000 元之间，取中间值 2250 元/吨；参考连云港嘉澳项目总投资 71.57 亿元，对应单吨建设成本约 0.72 万元，假设折旧期 15 年，残值 5%，则每年折旧为 453.28 元/吨。 5）销售价格参考截至 2024 年 12 月 23 日的欧洲 SAF FOB 月均价 2100.69 美元/吨，约折 15335.04 元/吨；所得税率假设 15%。

综上，SAF 原材料成本约 10101 元/吨，制造费用与折旧摊销合计约 2703 元 /吨，在不考虑副产品销售的情况下，据我们大致测算，当前 SAF 销售税后盈利可 达 2151 元/吨。其中，收率对盈利能力影响较大，当前假设情况下，收率至少需 达到 55%才可实现盈亏平衡，后续随着收率的提升，可以看到盈利水平受益于原 材料成本的下降，获得了显著提高，同时收率越高的情形下理论上单吨折旧摊销 费用也将越低，有望进一步强化规模优势带来的盈利能力改善。

UCO 出口退税取消保障国内供给，成本改善有望带动 SAF 盈利中枢上移。 11 月 15 日，财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自 2024 年 12 月 1 日起，取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品的出口退税。作 为可持续航空燃料（SAF）的重要原料，工业级混合油（UCO）位于本次取消退 税产品清单之中。根据卓创资讯，截至 11 月 15 日，UCO 港口出口价约 6800 元 /吨，参考现行 UCO 退税率为 13%，预计取消出口退税后，补贴将对应减少约 884 元/吨。假设退税补贴金额可全部或部分反映至国内 UCO 价格中，据我们测算， UCO 价格每下降 500 元，SAF 单吨税后盈利有望增加 607.14 元，有望增厚相关 企业利润水平。