银行经营质量情况如何？

银行经营质量呈现典型顺周期特征，由于存量资负的惯性，导致表观业绩趋势略 微滞后周期。

1、宏观债务效率：等待名义增长回升

宏观债务效率决定着银行经营质量。我们用“名义 GDP 增速/宏观杠杆率”表征 宏观债务效率。宏观杠杆率=非金融部门总债务/名义 GDP，我们宏观债务效率 指标可以理解为单位非金融债务能支撑的名义 GDP 增长。 名义增长方面，2024 年三季度名义 GDP（TTM）增速 4.1%，较上年末下降 0.5pct， 2024 年官方实际 GDP 增速目标为 5%左右。前三季度，实际 GDP 累计同比增 速分别为 5.3%、5.0%、4.8%，一季度高于目标，半年度符合目标，三季度略低 于经济增速目标，所以我们看到三季度末各类宏观政策开始加力。2024 年 CPI 目标为 3%，前三季度，CPI 累计同比增速分别为 0.0%、0.1%、0.3%，低于年 初目标。前三季度，PPI 累计增速分别为-2.7%、-2.1%、-2.0%，拖累名义增长。

如果按照 5%左右的实际 GDP 增速目标和 3%的通胀目标，24 年名义 GDP 增速 目标为 8%左右，比当前名义 GDP 增速高约 3.9%。 债务增速方面，2024 年三季度，非金融部门总债务同比增速 8.1%，较上年末下 降 2.2pct，其中政府部门显性债务增速 16.5%，较上年末上升 0.1pct，维持在相 对高位；企业部门债务增速7.5%，较上年末下降2.3pct；居民部门债务增速3.0%， 较上年末下降 3.9%。 宏观杠杆率方面，虽然债务增速下降，但由于名义 GDP 增速低位，导致宏观杠 杆率继续上升。2024 年三季度末，我国总宏观杠杆率为 291.9%，较上年末上升 9.8pct，其中政府部门上升 3.9pct，居民部门下降 0.3pct，企业部门上升 6.1pct。 债务效率方面，由于名义 GDP 增速低位，宏观杠杆率被动上升，宏观债务效率 进一步下降。2024 年三季度末，宏观债务效率值为 1.40%，较上年末下降 21bp； 非政府部门债务效率 2.00%，较上年末下降 24bp；与之对应， A 股非金融公司 ROIC 6.16%，较上年末下降53bp；上市银行ROA为0.73%，较上年末下降3bp； 十年期国债 2.15%，较上年末下降 41bp。可以看出，名义增长低位主要是通胀 低位导致，后续等待财政更加积极发力，推动通胀和名义 GDP 回升。

2、财政：24 年滞后发力，期待 25 年更加积极

广义财政分显性赤字财政、准显性财政和隐性财政。显性赤字财政主要指公共财 政和政府基金收支，我们以其收支缺口作为广义赤字额。准显性财政主要以政策 行为主，因为政策行信贷无高频数据，我们可以用负债端 PSL 和政策债规模作 为观察指标。隐性财政主要是地方政府隐性债务，我们发债城投带息债务作为隐 性财政观察变量。 显性财政方面，2023 年广义财政赤字使用额为 8.8 万亿，较 2022 年同比少约 0.2 万亿，2023 年显性财政相对收敛。2024 年全年预算广义赤字额为 11.1 万亿， 较 23 年实际使用额多 2.3 万亿，显性财政预算积极。但从执行情况来看，前 8 月广义赤字累计同比多增额约 0.46 万亿，仅占年初预算多增额的 20%，财政真 实发力相对滞后，可能与上半年实际 GDP 增速达到增长目标值有关。9 月份开 始，随着三季度 GDP 增速开始低于目标值，显性财政发力明显，9-11 月三个月 广义赤字额同比多增 1.05 万亿，是前 8 个月的两倍多，随着财政发力，市场情 绪也明显好转。

准显性财政方面，最近两年政策行发力偏弱。截至 11 月末，PSL 余额 2.36 万 亿，较上年末下降 0.89 万亿元。前 11 月，三家政策行债券余额增 1.61 万亿， 同比少增 0.25 万亿。2023 年全年 PSL+政策行债余额增 1.96 万亿，同比少增 0.46 万亿，与之对应，2023 年政策行信贷同比少增 1.10 万亿。11 月末 PSL+ 政策行债余额较年初增 0.72 万亿，较 23 年全年少增 1.24 万亿，预计 24 年全年， 政策行信贷继续明显少增。 隐性财政方面，控隐债背景下，带息城投债务增速连续两年收敛。我们估算，三 季度末，发债城投企业带息债务规模约 60 万亿。从 21 年开始，发债城投带息债 务增速持续下行，增速从 20 年高点的 18.7%回落到 24 年前三季度的 7.7%。并 且从 23 年开始，城投带息债务增速开始低于社融增速，对信用扩张形成负贡献。 2007 年以来，城投带息债务增速只有在 2011 年、2016 年、2018 年和最近两年 低于社融增速。 展望明年，我们预计显性财政更加积极，准显性财政开始发力，隐性财政平稳扩 张。中央经济工作会议表示明年财政政策要更加积极，表示要 1）提高财政赤字 率；2）加大财政支出强度；3）增加发行超长期特别国债；4）增加地方政府专 项债券发行使用。上次更加积极财政政策基调是 2020 年，2020 年预算赤字率是 3.6%，较 2019 年提高 0.8%，2020 年新增地方专项债额 3.75 万亿元，较 2019 年增加 1.6 万亿元。24 年财政预算中，赤字率 3%，超长期特别国债 1 万亿，地 方专项债 3.9 万亿元（不含化债）。从会议表述来看，我们中性预期 25 年预算 赤字率可能超过 4%，特别国债超过 1.5 万亿，地方专项债超 5 万亿元（不含化 债），加上 2 万亿化债专项债额度，预计整体政府债增量预算超 14 万亿元，叠 加其他国有部门的利润上缴，预计广义财政赤字预算额超 15 万亿。准显性财政 方面，在财政更加积极的基调下，我们预期明年政策行力度会抬升，扭转过去两 年政策行信贷同比少增的态势。隐形财政方面，随着化债落地，地方政府流动性 压力下降，信用能力上升，预计会扭转过去两年增速持续下降态势，保持平稳增 速。三类财政汇总后，预期明年整体财政呈现明显扩张态势，考虑到各地稳增长 诉求，预计明年财政靠前发力，一季度可能会有明显财政扩张脉冲。

3、货币：适度宽松，主动宽松

货币政策主要看量、价和自律引导，货币政策量供给速度与实体经济货币增长速 度差形成宽松感受。 价格方面，我们看 OMO 利率、LPR 利率和存款利率调整。 OMO 方面，2023 年央行 7 天 OMO 降息两次，6 月 1 次，8 月 1 次，累计降息 20BP。2024 年以来，7 天 OMO 降息 2 次，7 月 1 次，9 月 1 次，累计降息 30BP， 降息幅度较 2023 年多 10BP。 LPR 方面，主要看 5 年期 LPR，2023 年 5 年期 LPR 下调 1 次，降息 10BP， 2024 年 5 年期 LPR 下调 3 次，累计降息 60BP，幅度明显大于 23 年并且 23 和 24 年均有存量房贷利率下调引导，货币政策在地产领域支持力度明显加大。 存款利率方面，以国有大行挂牌利率为参考，2023 年 1 年期存款挂牌利率下调 2 次，累计下调 20BP，24 年至今下调两次，累计下调 30BP。2023 年活期挂牌 利率下调 5BP，24 年下调 10BP。2023 年协定存款挂牌利率下调 20BP，24 年 下调 50BP。再叠加加点上限引导、手工补息整改和同业存款自律倡议，24 年实 际存款利率下调幅度更大，效果将在 25 年体现。 整体来看，2024 年货币政策价格方面的力度较 23 年进一步加大，我们观测的货 币政策价格指数从年初的 2.21%下降至 11 月的 1.68%，累计下降 53BP（见图 29）。与之对应，贷款和债券等市场利率也明显下行。 数量方面，我们看降准和央行各类渠道基础货币投放。 降准方面，2023 年央行降准两次，每次 25BP，累计降准 50BP。2024 年央行降准 2 次，每次 50BP，累计幅度 100BP。降准幅度较 23 年明显加大，多 50BP 降准幅度，相当于基础货币多投放约 1.3 万亿。 基础货币投放方面，2023 年全年央行对银行债权增长 4.2 万亿，2024 年 11 月 央行对银行债权同比基本持平，主要是因为降准幅度较大，央行额外补充基础货 币的必要性下降。另外央行还通过其他渠道投放了基础货币。

24 年央行开始直接买卖国债。前 11 月央行对政府债权增长 1.1 万亿，这表征着 我国货币政策新范式的开启。 24 年央行支持资本市场稳定，体现在 24 年其他金融机构债权明显增长。2024 年 11 月末，央行对其他金融机构债权余额 0.68 万亿，年内高点是 9 月末，余额 0.74 万亿，较年初增长 0.61 万亿，也就是这一科目绝大部分增长源自 24 年， 可能体现央行对资本市场支持。 汇集来看，24 年 11 月末银行准备金存款余额 21.5 万亿，同比下降 0.9 万亿。 23 年全年银行准备金存款额增长 1.8 万亿。也就是各种渠道汇总后，截至 11 月 末，过去一年央行基础货币投放较 23 年全年少约 2.7 万亿，考虑到降准幅度多 50BP 带来的 1.3 万亿基础货币释放，全年央行基础货币投放少约 1.4 万亿。 2023 年末，我们构建的货币政策数量指标值（移动三月均值）为 12.8%，8 月 末该指标为 7.3%，较年初下降 5.5pct。所以从数量上来看，24 年央行货币政策 未进一步扩张，这可能和央行淡化增量规模，注重盘活存量规模有关。但是 9 月 份开始，随着宏观政策加力，货币政策大幅降准，数量指标明显回升，11 月末 值为 11.3%。 宽松感受方面，虽然前 8 月货币政策数量指标下降，但由于财政发力有限，信贷 扩张不足，M2 增速也明显下降，所以我们构建的货币政策宽松指标持续维持在 正区间，一定程度上可以理解，数量上，今年前 8 月，我们货币政策环境呈现被 动宽松状态。但 9 月份开始，央行大幅降准降息，货币政策数量指数和宽松指数 均明显上行，显示货币政策数量宽松走向主动。与之对应，社融增速开始企稳， M1 增速开始回升。 展望明年，中央经济工作会议定调货币政策适度宽松，上次适度宽松的货币政策 基调要回溯到 2008 年应对全球金融危机时候（见报告《08 年适度宽松节奏和效 果如何？》）。我们预计随着宽松基调确立，为了提振经济，后续货币政策节奏 会加快前置，单次幅度继续加大，预计开年会有较大降准降息操作，然后随着财 政发力和社融增速回升，货币政策显性操作暂停，转向观察实体经济恢复效果。

4、社融货币预期：上半年社融和 M1 明显回升

24 年前三季度，由于财政发力有限，地方隐债管控，地产继续调整，金融 GDP 核算调整，手工补息整改等经济金融原因，社融信贷货币增速全线下行。前 11 月，社融累计增量同比少增 4.2 万亿，信贷同比少增 4.5 万亿，其中居民贷款少 增 1.7 万亿，对公单位少增 3.1 万亿。M2 同比少增 5.1 万亿，居民存款少增 2.6 万亿，单位存款少增约 7 万亿，其中单位活期少增 3.9 万亿，M1 少增 3.4 万亿。 正增长科目主要是政府债、M0 和非银存款，前 11 月政府债同比多增 0.9 万亿， 虽然多增，但量难以弥补信贷少增量级，导致金融体系资产荒明显。前 11 月 M0 多增 0.5 万亿，而且增速一直维持高位，是这两年金融数据一个反常现象，可能 表示现金窖藏增加。前 11 月非银存款多增 3.6 万亿，实体需求有限，流动性向 金融市场溢出，居民和企业财富向金融市场迁徙，理财和固收类基金增长明显。 展望 2025 年，社融方面，随着更加积极财政政策落地，广义财政赤字明显扩张， 我们预期 25 年政府债净增 14.5 万亿，且发行节奏较 24 年前置。信贷方面，积 极因素在于 24年压空转挤水分之后，25 年信贷压缩空间有限，并随着财政发力， 地产恢复有望带动需求回升，负面因素是地方政府化债可能会带来部分信贷偿还， 形成缺口，正负因素综合，我们预期 25 年年信贷整体增量持平，节奏上比 24 年更均衡一些。预计到明年底社融增速 8.3%，高点出现在 7 月份，约 9.1%，较 11 月增速回升 1.3pct。M1 方面，随着财政发力，这两月 M1 增速明显回升，11 月即将采用新口径 M1 增速接近转正。我 们预计随着化债落地，拖欠款偿付，地产恢复，M1 增速有望继续回升，明年一 季度转正。M2 方面，由于同业存款自律影响，预计 25 年同业存款会大幅少增， 导致 M2 增速可能会维持低位。