大众品行业基本面、公司扩张及收购情况如何？

基本面有望率先改善。

1.类似 2014-2015 年，期待通胀回升后大众品基本面改善

宏观环境类似2014-2015年，预计政策底已现。2014-2015年我国经济增速放缓，且 受价格因素影响名义GDP增速加速下降，PPI当月同比最低下滑至-5.95%。2014年 新预算法实行，年末政府开启大规划化债，政策预期持续升温。2014-2015年与当前 时间点较为相似：2024年9月会议提出加大财政货币政策逆周期调节力度，11月通过 《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议， 用于化债的增量地方债规模为6万亿元，新增专项债化债的规模共4万亿元且仍积极 谋划下一步财政政策，新一轮化债开启预计政策底已现。

2014年以后大众品哪些子板块/公司表现较好？（1）2014年：大盘走牛，食饮板块 估值修复，其中白酒板块2013年受三公限费影响预期估值下降至历史低值，例如贵 州茅台PE-TTM最低至8.8倍，因此2014年估值修复行情背景下白酒板块涨幅最大， 大众品里调味品和烘焙食品涨幅领先，但在强预期弱现实背景下，食品饮料各板块 较沪深300均无超额收益。（2）2015年：宏观经济走弱，但大众品基本面较稳健， 因此领先整体板块上涨，较沪深300具备明显超额收益。（3）2016年：CPI和PPI企 稳修复、名义GDP增速回升，宏观经济回暖推动需求改善。其中零食、白酒板块领 涨。（4）2017年：随着奶价逐步企稳，2016年乳制品竞争边际缓和，2017年后龙 头伊利蒙牛收入进一步改善，产品结构持续升级，因此2017年大众品里乳品板块领 涨。（5）从公司股价复盘看：2014年大众品龙头公司跑输白酒，但百润股份受益重 大资产重组全年股价上涨178.8%，2015/2016年受益产品渠道扩张的大众品龙头公 司涨幅靠前，2017年消费升级趋势显现，顺周期背景下大众品龙头公司迎来普涨。

若CPI回升，大众品哪些子板块/公司表现较好？我们在《食品饮料行业2024年中期 策略：站在新周期的起点》复盘了CPI不同表现阶段食品饮料各板块的基本面以及估 股价变化，结论如下：（1）从营收端看，CPI上行期速冻食品、调味品、乳品、啤 酒和饮料板块营收均呈现加速态势。（2）从利润端看，产品迭代和竞争格局是影响 利润表现的重要因素，啤酒、乳制品、调味品和速冻食品行业均为成本推动直接提 价，但利润端表现需结合多种因素共同判断。（3）从股价表现看，CPI上行期白酒、 预加工食品、啤酒、零食胜率较高，其他时期乳制品和饮料胜率较高，我们预计主要 系CPI上行期需求持续向好叠加企业主动提价带动收入端景气度上行，速冻食品和啤 酒板块表现较强，调味品与乳制品板块收入端在CPI上行期亦有较好表现，但成本转 嫁能力近年持续走弱、毛利率持续下行，导致2022-2023年食品CPI上行期股价跑输。

2.大众品公司有望迎来新一轮产品渠道扩张

新产品：品类创新叠加渠道复用，逆势贡献收入增量。（1）海天味业：蚝油为李锦 记推出，率先在餐饮渠道以及香港家庭渠道铺开，早期内陆蚝油消费习惯不深。同 时李锦记定价偏高端，海天味业价格带错位，且加大家庭消费者市场培育，2014- 2015年蚝油持续放量。公司推出黄豆酱、拌饭酱等新品，借助强渠道网络铺开，酱 类产品亦贡献收入增量。（2）安井食品：2012-2014年速冻行业产能大幅增加，且 2015年行业费用率普遍提升，行业形成价格战。安井食品产能大幅增加（2012-2014 年设计产能7.87/11.53/21.64万吨，同比增长63.70%/46.39%/87.77%），规模效应 下成本优势更大，且推出紫薯包、红糖馒头、手抓饼等新式面点错位竞争， 2015年 逆势贡献收入增量。

新渠道：全国化布局或新兴渠道提供增长动能。（1）千禾味业：早期以西南市场为 基地市场，2016年起外埠市场商超渠道加速扩张。以华东市场为例，公司2013年起 绑定上海荣进开始拓展华东商超渠道，2013-2015年荣进关联销售公司汇鲜堂食品 销售千禾产品收入1244、4471、6142万元，华东市场收入快速增长。2016年千禾味 业上市后复制打法进入其他一线城市商超体系，一轮铺货推动收入加速增长。2017 年下半年开始大商打法增长乏力、终端动销较弱，千禾渠道拓展放缓。但2018年下 半年公司调整战略聚焦资源于零添加品类，品宣强调零添加，动销改善重新恢复高 增长。（2）三只松鼠：2012年以后阿里、京东等电商平台规模加速扩张，推动休闲 食品线上渠道崛起。三只松鼠依靠线上渠道发家，自2012年成立直至2019年线上渠 道收入占比均在90%以上，受益电商渠道红利2015-2016年增速均处于100%以上。

2021年以来受消费环境影响，各公司新品推出速度放缓，待经济复苏后新品有望加 速放量。 （1）新产品—复调汁：海天味业已推出海鲜捞汁、白灼汁、凉拌汁、烧烤汁、拌饭 汁等“一汁成菜”的复合调味汁，公司在餐饮与家庭渠道布局较深，有望复用资源完 成铺货，强品牌力拉动终端动销。千禾味业、中炬高新等公司亦在复调汁上有所布 局，新品有望放量。以海鲜捞汁为例，如何展望市场空间？下游需求来看，主要为水 产品调味，以及蔬菜、水煮蛋、凉面等其他食品进行一汁成菜。保守计算水产品对应 海鲜捞汁市场规模，根据国家统计局，2023年我国人均水产品消费量为15.2kg/人， 则我国水产品消费量为2140万吨，假设水产品对应捞汁比例为0.2，参考海天海鲜捞 汁均价10元/500ml，假设渠道加价率65%，测算海鲜捞汁市场空间至少519亿元（出 厂口径，未考虑水产品以外应用场景）。

（2）新产品—速冻小吃：烤肠、肉卷等小吃或非传统主食类速冻食品增长较快。根 据艾媒咨询，2022年我国速冻小吃市场规模191亿元，17-22年复合增长12.5%，预 计22-25年复合增速达22.7%，手抓饼、烤肠等是其主要品类。安井食品烤肠和牛羊 肉等小吃品类收入有望加速增长，待经济复苏后有望加快推新。

（3）新产品—零添加不辣汤：自2022年零添加概念兴起，已从酱油品类向复合调味 品等其他食品品类拓展。待经济复苏后居民新品接受程度增加，零添加不辣汤有望 实现多品类拓展。天味食品顺应消费趋势，将不辣汤做零添加升级，2024年推出鲜 番茄和鲜松茸调料，继续加大布局，不辣汤远期有望成为公司全国化大单品。

新渠道主要体现在流量变迁受益渠道，以及龙头重启经销商扩张。 （1）新渠道—零食量贩：终端门店仍有空间，头部品牌领导。根据万辰、零食很忙 和赵一鸣的官网数据，截至24Q3末两大头部集团门店均超万家，较2023年末门店实 现近翻倍的增长，其中考虑Q4存在天气及春节备货的因素扰动，零食量贩Q3的开店 节奏明显加速。单店和盈利表现可参考万辰财报数据，在旺季和门店升级等多重因 素贡献下，24Q3的单店实现同比和环比正增长。此外因Q3水饮等低毛利率的产品占 比相对较高，净利率环比Q2暂未有明显提升。

（2）新渠道-抖音电商：零食行业线上龙头市占率有望提升。根据蝉妈妈数据，24Q3 抖音零食销售额收入增速边际放缓，其中7-8月仍延续双位数以上的增长态势，9月 因中秋和国庆的错期效应，叠加抖音电商同期高基数，单月增速回落至个位数。从 上市公司表现看，以盐津铺子为代表，其Q3电商表现明显优于大盘，根据公司10月 投资者关系活动表，24Q3公司电商渠道同比增长35%而同期抖音零食24Q3整体增 长仅14%。

（3）新渠道—生鲜电商：渠道增速快，天味食品/安井食品等公司积极布局。根据艾 媒咨询，2022年生鲜电商行业市场规模为3637.5亿元，16-22年复合增长32.1%，预 计22-26年复合增长14.7%，其主要受益于渠道流量迁移——生鲜消费由商超转向电 商、线下连锁店转移。天味食品过去渠道以农贸市场为主，适应渠道流量变化，通过 老经销商转型以及拓展专业经销商，未来有望拓展BC店、生鲜店、线上渠道。安井 食品自2019年起积极进行渠道转型，电商渠道表现尤为突出，19-23年CAGR为78%， 占营收比重由0.6%提升至2.3%。

（4）新渠道—渠道下沉：近年龙头新增经销商较少，经济回暖后有望重启扩张。复 盘龙头经销商扩张节奏：伊利股份2023/24Q3经销商数目环比减少426、2248家。海 天味业2022/2023/24Q3经销商数目环比-258、-581、+131家。天味食品2023年起实 施优商扶商，经销商数目持续下降。盐津铺子2024年以来经销商数目开始下降。其 他公司里，千禾、劲仔等渠道拓展较晚，近年来经销商数目仍增长，但增速亦减缓。 分析近年龙头渠道收缩的原因：一方面2022年以后宏观经济增速放缓导致居民消费 力承压，需求影响扩张节奏；一方面龙头企业注重经销商质量，逆境中主动调整，梳 理经销商等待周期反转；此外前文提到的零食量贩、抖音、生鲜电商等渠道崛起，高 效率渠道替代传统渠道趋势明显，使得经销商渠道份额有所下降。海天味业经历2年 渠道调整后，24Q2起渠道经销商率先恢复增长，期待经济回暖后各龙头企业有望重 启经销商扩张。

3.预计 2025 年大众品公司收并购案例增加

食品饮料公司收购案例活跃，但重大重组较少。我们在已发布报告《行业并购重组 案例回顾与展望》中，复盘历史上食品饮料投资并购的特征：2024年在“新国九条”、 “并购六条”等政策支持下，传统行业有望通过重组方式合理提升产业集中度。复 盘食品饮料并购重组可知，2017年以来行业收购事件相对活跃但重大重组次数占比 较低。从子板块表现看，肉制品、乳制品和酒类并购规模居前。公司层面，除了以并 购为核心驱动力的子行业外，百润、老白干和好想你的重大重组案例具有一定参考 性。此外，万辰集团通过“设立控股子公司->子公司对外投资/向控股子公司提供财 务资助->推行多期股权激励->少数股东股权收回”亦为典型案例。 如何寻找并购重组潜在方向？根据CV Source投中数据统计，2023年7月-2024年6 月消费服务投融资市场交易数量和金额位于过去十年的最低水平。

根据21世纪创投 统计，去年开始一级创投市场中并购基金纷纷下场，寻求IPO之外的退出路经。今年 在“并购六条”的政策下，有望带动一二级联动活跃板块估值。潜在方向上：（1） 已预告：嘉必优；（2）控股权转让：兰州黄河、ST加加（控股权司法拍卖）；（3） 潜在IPO储备：承德露露等（考虑行业跨界情况及实际协同效应，施行概率或较低）； （4）长期股权投资或其他权益工具占比较高：三元股份、绝味食品、好想你、皇氏 集团等；（5）连续亏损的小市值公司：板块唯一破净公司为好想你，三年连续亏损 的公司包括金种子酒、ST加加、海南椰岛等，市值在50亿元以下的央企及地方国企 包括庄园牧场、桂发祥、西部牧业、燕塘乳业、惠泉啤酒等。