白酒板块周期、收益率及展望分析

政策传导需求改善，新周期或将至。

1.政策不断催化，周期拐点临近

白酒板块周期可划为五个阶段。每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为 5 个阶段，分别为估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。 2012-2015 年以及 2018 年两轮白酒板块调整均展现出了类似的特征。

以 2012-2015 年调整期为例，参考我们 2024 年 10 月 21 日发布的报告《白酒调整期 复盘：估值拐点隐现，期待需求传导》，2014/01 白酒指数领先批价与多数宏观指标 触底，调整期中行业业绩连续 6 个季度同比下滑，估值先于业绩回暖。这一周期中 以涨跌幅归因来看，拆分行业业绩预期与估值，2012 年行业业绩逐季上调但估值已呈下行趋势，2013 年行业业绩逐季下修，前三季度估值环比也连续负增长，呈戴维 斯双杀；2014 年行业估值率先回升、业绩环比下修幅度有所放缓；2015 年行业业绩 逐步企稳、估值小幅抬升；2016 年起行业逐步进入估值业绩双升的戴维斯双击阶段。

考虑宏观经济的调整背景和板块的调整时长，我们认为当前调整期与 2012-2015 年 调整期存在相似之处。两轮调整的背后都有经济转型与消费结构转变。2012 年“三 公禁令”下，白酒购买主体发生变化，行业增长从政府消费驱动逐步转向企业消费驱 动，2021 年调整背后的经济下行、地产周期回落也导致消费群体和消费场景发生了 较大的变化，企业端仍在驱动行业增长，同时来自居民端消费的驱动也在稳步强化。 当前，宏观而言，与白酒强相关的经济指标当前已经落入底部区域。一方面从反映货 币政策的 M2、社融等指标来看，9 月 24 日国新办新闻发布会公布下调存款准备金率、 7 天逆回购操作利率，在流动性释放和社融企稳的情况下，相应的白酒的商务社交场 景增多。另一方面，从投资数据来看，当前地产投资处在偏低位置，国新办公布提高 保障性住房再贷款中央行资金支持比例，支持收购房企存量土地等一揽子政策，预计 地产投资端对经济的拖累也将有效缓解。

宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激 经济，需求有望迎来改善，居民消费潜力进一步释放下白酒板块或将迎来新一轮发 展周期。当前政策不断加码，国新办公布以 5000 亿元互换便利支持上市公司、以两 方面举措打通中小微企业融资的堵点和卡点，有望减轻企业端压力；公布降低存量房贷利率、下调二套房最低首付比例等一揽子政策，有望推动居民消费潜力释放。居民 就业改善、收入或将回暖和企业盈利改善将是驱动板块业绩增长主要力量，品牌名 酒的高质量增长值得期待。

基本面而言，板块业绩预期逐步寻底，个别公司调整时间已较长。本轮调整期行业整 体业绩韧性较强，行业的集中度提升幅度显著大于此前几轮调整期，这与头部酒企的 运营效率和消费群体的品牌认知强化都较为相关。同时，受经济周期影响较大的次高 端价位段品牌如酒鬼酒自 2022Q4 至今归母净利润已连续 8 个季度同比下滑，且较多 酱香品牌在 2022 年后收入也有大幅下降。

价而言，通胀指标环比改善，白酒价格预期有望企稳。历史来看，茅台、五粮液批价与 CPI、PMI 等指标关联度较大，10 月 PMI 延续环比提升、CPI 增速维持稳健，通缩 预期有望转变。考虑茅台一定的金融属性，宏观流动性对批价也有较大影响，2012 年 后社融存量增速与滞后 12 个月的飞天茅台批价同比增速正相关性较为显著，10 月社 融与 M1 增速稳健，我们判断短期茅台批价有望企稳震荡。

量而言，2025 年春节礼赠、商务需求边际改善有望带动动销回升。10 月部分宏观指 标边际改善，PMI 环比提升 0.3 至 50.1，M1/M2 同比增速分别为 7.5%/-6.1%，分别 环比提升 0.7/1.3pct，11 月社零餐饮同比增速为 4%，环比提升 0.8pct，同比 2019 年增速维持较高，为 16.89%，环比提升 3.51pct。我们判断 2024Q3 或为短期动销低 点，2025 年春节临近，礼赠、商务需求有望边际改善，带动白酒尤其是高端与次高 端白酒动销回升。

政策催化叠加需求预期有望改善，板块或处于业绩下修的中后期、估值筑底回升的 早期。涨跌幅归因来看，拆分行业业绩预期与估值，当前调整期中板块估值 2021Q1开始下行，2021Q2 起业绩逐步下修、估值延续下行，2023Q3 业绩延续下修，悲观预 期已得到较充分的反应。随着板块业绩增速逐步寻底，叠加当前宏观政策不断加力、 需求尤其是礼赠与商务需求有望边际改善，估值或已来到筑底回升阶段。

2. 周期转换阶段，白酒收益率可圈可点

综合来看，我们认为当前时点基本面量价情况和业绩节奏与 2013 年末有相似之处， 但从政策力度和部分宏观指标的变化来看则与 2014 年下半年有相似之处。类似 2013 年末，近期茅台、普五批价仍在下跌，渠道经过近 2 年的去库存之后批价下跌的斜率 放缓，库存持续去化，业绩节奏而言，当前板块业绩增速仍在寻底过程。宏观政策而 言，今年 5 月份开始地产不断放松，9 月底以来政策又迎来密集催化，10 月高频数据 也迎来一定改善。 进一步复盘 2014 年和 2015 年市场表现来看，2015 年白酒指数相比于沪深 300 实现 超额收益，2014 年指数跑输沪深 300 但部分龙头个股仍有优异表现，报表增速领先 行业的公司涨幅相对领先。2014 年区域酒与高端酒表现更为领先，茅台/古井/洋河 /老白干超额较明显，分别为 18%/17%/48%/42%，2014 年四家酒企收入利润增速均处 于行业前列；2015 年次高端与高端酒表现更为领先，茅台/老窖/水井坊/老白干超额 较明显，分别为 18%/25%/22%/18%，对应地，2015 年茅台收入利润稳健、老窖/水井 坊/老白干收入利润增速均领先行业。

2014 年白酒板块在 1-3 月、5-9 月较大盘有明显的超额收益，主要由估值提升带动。拆分业绩与估值来看，2014 年板块业绩预期逐季下调，二季度下调较为明显，但预 测 PE 稳步上行，带动板块在 1-3 月、5-9 月较大盘有较明显的超额收益。

2014 年 1-3 月白酒板块相对沪深 300 涨幅 28.56%，期间板块一致预期净利润下滑 9.58%，而估值提升 40.57%（从 7.51 倍提升至 10.56 倍）。2013 年春节是白酒行业 受“三公禁令”影响下的第一个春节，动销疲弱，2014 年低基数下旺季动销提速， 行业估值较低，动销提速之下迎来一段估值修复行情。个股来看，茅台 1-3 月 PE 从 8.58 倍提升至 11.26 倍；古井 3 月 PE 从 11.72 倍提升至 12.94 倍；洋河 1-3 月 PE 从 6.94 倍提升至 11.75 倍。

2014 年 5-9 月白酒板块相对沪深 300 涨幅 8.48%，期间板块一致预期净利润下滑 3.17%，而估值提升 33.59%（从 10.40 倍提升至 13.90 倍）。我们判断 5-9 月白酒实 现超额主因旺季临近动销持续改善，同时宏观层面逐步宽松，7 月政治局会议强调“稳 增长”、货币政策逐步从上半年的定向宽松转向下半年的全面宽松、9 月中央提出“认 贷不认房”等，政策稳步加码。个股来看，茅台 5-9 月 PE 从 9.38 倍提升至 12.08 倍；古井 6-9 月 PE 从 13.13 倍提升至 21.12 倍；洋河 7-9 月 PE 从 11.00 倍提升至 15.13 倍。

2013-2014 年茅台以多种方式放量保障业绩增长，但批价依旧较为稳定，显示行业库 存有效去化。2013 年 7 月茅台放开经销商权吸引优质新经销商加入茅台体系，同年 11 月对老经销商放量抢占旺季市场资源，2014 年 6 月再次降低门槛扩招优质县级市 场经销商，同年 9 月再次对老经销商放量。在不断放权、放量中茅台批价仍然保持稳 健，显示库存逐步得到有效去化。

2015 年 6-7 月、8-12 月白酒板块较沪深 300 有超额收益，年底板块估值最高达 21.10 倍。拆分业绩与估值来看，2015 年板块业绩下修较 2014 年明显趋缓，预测 PE 延续 稳步上行趋势，带动板块较大盘实现超额收益。

2015 年 6-7 月白酒板块较大盘有明显的超额收益，老窖与今世缘表现领先。6 月白酒板块相对沪深 300 涨幅 19.64%，期间板块一致预期净利润与估值均基本持平（估 值约 21 倍左右），我们判断主因短期受板块风格转换影响。龙头个股均跑赢大盘，其 中今世缘（2014 年上市）/老窖相对沪深 300 涨幅更大，分别较沪深 300 上涨 51.28%/47.11%，估值分别从 23.46 倍提升至 35.42 倍/从 21.50 倍提升至 27.50 倍。

2015 年 8-12 月个股表现分化，老窖涨幅领先。8-12 月白酒板块相对于沪深 300 跑 输 1.97%，期间板块一致预期净利润下滑 1.83%，估值从 16.32 倍提升至 21.10 倍， 个股表现分化，老窖/今世缘（2014 年上市）较沪深 300 相对涨幅更大，分别相对沪 深 300 上涨 41.73%/34.65%，估值分别从 16.56 倍提升至 25.52 倍/从 17.51 倍提升 至 28.39 倍。我们判断 8-12 月龙头仍有超额主要由于宏观政策超预期，继 3 月地产 政策再次放松、6 月棚改货币化后，9 月地产又一次放松，叠加白酒行业去库存进入 尾声，业绩预期开始改善，行业逐步走向业绩企稳、估值继续提升的阶段。

3.长期看，居民与企业需求驱动行业增长，供给端有望加速集中

需求端，白酒消费中个人消费占比呈大幅提升趋势，居民与企业收入增长已成为行 业长期增长的核心驱动因素。白酒购买群体主要包括政府、企业、个人，对应的主要 消费场景分别为政务宴请、商务宴请、喜宴/聚会或自饮。分消费场景来看，政商务 宴请、喜宴、自饮等场景分别主要受到投资活动、餐饮表现、居民个人可支配收入等 宏观经济指标的影响。“三公消费”禁令下，国内白酒消费从政务消费向商务消费和 个人消费转变，居民已成为白酒重要的消费群体，白酒消费当前主要由居民与企业端 需求双轮驱动，因此居民收入改善与消费升级、企业盈利改善与商务场景恢复是行业 增长的核心驱动因素。

复盘过去四轮白酒牛市，需求端为主要驱动，供给端驱动逐步显现。前两轮周期对应 第一个十年，入世后经济快速发展，行业需求大幅扩张，集中度提升不明显，政企客 户是需求扩张的主要消费群体，随经济周期的波动较为显著；后两轮周期对应第二个 十年，以需求端推动为主、同时供给端集中度逐渐提升，经济增速降档，企业盈利和 居民收入稳健增长，居民消费的占比不断提升，品牌的重要性提高，行业集中度开始 提升。

展望未来，总需求扩张放缓，集中度提升为行业发展的主要驱动。考虑到白酒需求端 中长期驱动力或相对减弱，我们认为未来行业的消费需求驱动将主要来自于企业盈 利的恢复和居民消费的升级，其中白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大，在行业 需求增速放缓后有望持续抢占市场份额、品牌集中度将持续提升。2019-2023 年我国 白酒产量均同比下滑，实质是中小酒企加速出清，规上白酒企业数量从 2017 年最高 1593 家下降至 2023 年 992 家，且亏损企业持续增加，对应的，龙头酒企进一步抢夺 份额，实现超越行业平均的高增，我国白酒行业集中度提升趋势已现、且仍有空间。 参考海外烈酒集中度，全球威士忌市场 2020 年 CR3 已超 70%、美国 2018 年龙舌兰市 场 CR3 已超 50%，而我国白酒行业 2023 年 CR10 仅略超 50%。