医药行业业绩、行情及创新进展如何？

今年以来，医药反腐冲击逐季淡化，过往高基数消化完成，院内刚性需求正常释放。

1. 业绩回顾：院内外差异显著，创新带来增量

全行业来看，24 年前三季度营收同比持平（-0.1%），保持了 24Q2 的增速。从利润端看，前三 季度归母和扣非归母分别同比-6.0%和-3.2%，呈现出一定的压力。 值得注意的是，24Q3 利润端边际下滑较为明显（24H1 归母和扣非归母增速分别为-1.3%和 3.1%），主要原因在于：1）院外消费力减弱；2）呼吸道疾病少发。

院内刚性需求突出，院外消费意愿较弱。从营收角度看：首先，零售/化药/医疗器械/医药流通 24 年前三季度营收同比增速分别为：6.9%/3.0%/2.0%/1.2%，都大幅超过行业平均（-0.1%），主 要原因在于：23Q3 低基数外加诊疗恢复正常；其次，生物制品同比大幅下滑（-11.3%），主要 受到疫苗接种量下滑和产品价格大幅下降的影响；最后，CXO 增速单三季度有所修复。 净利润方面，只有化学制药/医药流通 2 个板块扣非同比大幅高于行业平均（-3.2%），分别为： 26.4%/0.9%。其中，化药板块：一方面受益于院内诊疗恢复如常；另一方面在于部分创新药企盈 利能力改善，亏损大幅收窄。CRO/CMO、医药零售和医疗服务都表现欠佳。其中，医药零售主 要受到去年高基数和药品比价政策的影响；CXO 受到订单价格下降、产能利用率低等因素干扰； 医疗服务则直接和消费能力减弱相关。 从季度数据分析，我们发现：1）院内板块普遍强于院外。前三季度，中药、化药和器械大体平 稳，院外零售、生物制品和医疗服务都在逐季降速；2）CRO/CMO 和医药流通显著改善（24H1 营收增速分别为-12.0%和-0.4%）。

2. 行情回顾：回调三年，“低配+稳增”的再出发

截止今年三季度末，公募基金产品重仓股中的医药持仓占比约 9.7%，较 24Q2 环比下降 0.2pct， 为 22Q3 以来最低点。其中，非医药主题基金（全市场基金）重仓股中的医药持仓占比进一步下 降至 5.0%（24Q1/24Q2 该值分别为 6.3%/5.3%）。从过往数据看，已接近历史最低值，同时也 明显低于医药总市值占比（6.9%），处于低配状态。

在行业反腐、药械集采等综合因素扰动下，行业市盈率（TTM）水平持续降低，回落至近 10年最 低点附近。很显然，成熟产品的招采政策趋于固化，院内经过一年多梳理后会进入到高质量发展 阶段，行业已经回归到正常成长逻辑中。

从细分领域配置来看，医药基金在逐季提高化药（创新药）持仓，并在 24Q3 大幅加仓 CXO，同 时开始下调中药和器械仓位，医疗服务、生物制品和医药零售等板块占比相对稳定。化药依然为 配置占比最高的细分板块（27%），其次为 CXO 和医疗器械，持仓比例均为 19%。

综上所述，我们认为：医药行业在政策扰动和医疗反腐消化完成后，院内刚性需求稳定释放；创 新药产业链和器械出海持续兑现，整体成长逻辑清晰可见。在机构整体低配和历史估值底部的背 景下，创新和刚需相关的结构性机会较为显著，行业整体具有较高的配置性价比。

3.创新涌现，出海正盛

国产创新药获批数量维持在高位。截至 2024 年 12 月 2 日，年内共有 73 款新药获批，其中：30 款（41%）为国产新药，获批数量及国产占比与 2023 年接近，均处于历史高位。从类型看， 2022 年以来生物药占比迅速提升，今年已经高达 41%。

同样，创新器械也不断涌现。2019 年以来，进入器械创新审批通道的产品数量不断上升。从 RDN（肾动脉消融）到 CGM（连续血糖检测），再到 IVL（冲击波血管内碎石术）和心脏的二尖 瓣/三尖瓣等等，国内产品都在积极突破。

政策端大力鼓励创新。今年以来，多地发布了全链条支持创新药品、器械发展政策。总体来说， 政策内容涵盖了从新药研发、审评审批、进院使用、药品定价，再到最终的支付渠道，全方位支 撑创新。

而随着创新不断涌现，大量国内产品成功出海，在国际市场开花结果，以创新药为例： License-out 出海规模迅速增长。从交易占比看，License-out 占比自 2021 年以来持续上升。从 数量和交易总金额看，2024 年前三季度已累计产生 73 起（+18%）License-out 交易，总金额达 336 亿美元（+100%）。

标的类型多样化，交易金额更高。24 年前三季度，中国 License-out 项目中双/多抗、技术平台类 项目对外授权占比增加，ADC 明显减少，新出现 siRNA 及分子胶降解剂类项目。截至 24 年 12 月 1 日，中国 License-out TOP15 项目交易总金额总计 316 亿美元，显著高于 2023 年的 276 亿美 元。

器械出海：去库存结束。新冠期间，海外需求旺盛，器械出口飞速增长。23-24 年，整体在经历 去库存阶段。我们观察到，24 年上半年出口总额实现 2%增长，出现回升，可能意味着海外去库 存基本结束，出口迎来拐点。

高值耗材海外还有很大拓展空间。相对于低值耗材已成为全球重要供应商，高值耗材和 IVD 等细 分领域还有较大差距。2019-2023 年，国内高耗企业海外营收占比从 12%提升到 16%。未来，随 着产品力加强和销售渠道的开拓，在国内集采背景下，出海是器械行业一个非常重要的方向。