医药行业行情及资金来源分析

医药指数跑输大盘，板块分化，化学制药板块有所回暖。

一、 行情回顾

截至 2024 年 11 月 29 日，医药板块下跌 9.29%，同期沪深 300 指数上涨 14.15%，医药指数跑输 23.43 个百分点。

2024Q1：其中 1 月至 2 月初，市场因美国降息节奏慢于预期以及A 股、H 股流动性问题等因素整体下行，由于美国针 对药明系、华大系等中国生物医药公司的生物安全提案等因素，生物医药板块相比沪深 300 出现显著超额跌幅。2 月 下旬至 3 月中，医药板块与沪深 300 指数基本维持一致的走势。截至 2024Q1 末，医药跑输大盘 15.18pct。

2024Q2：3 月下旬至 4 月，财报季期间医药板块内分化加剧，医疗服务（CXO 及上游、ICL、眼科齿科等）和生物制 品中的疫苗板块因需求不足或是竞争加剧导致年报、一季报表现不佳，期间跌幅较大；化学药（原料药、制剂）、中药、 商业则取得小幅正收益并跑赢沪深 300。5 月至 6 月，医药板块整体回调，各细分板块跌幅差异不大且均跑输沪深 300。 截至 2024Q2 末，跑输大盘 21.98pct。

2024Q3：7 月到 9 月中旬，板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细 分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3 表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗 耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 9 月下旬，受大盘行情辐射，医药板块涨幅显著。截至 2024Q3 末，跑输大盘 24.28pct。

2024 年 10-11 月：受医保基金直接支付以及商保相关重磅政策持续催化，医药板块出现波段上行，行业指数逐步回暖。

2013-2024 年 11 月，生物医药指数分别于 2013、2015、2019、2020 年共 4 次跑赢上证综指，而 2021-2024 年 11 月末， 生物医药指数连续 3 年（不包括 2024 年）跑输上证综指，表现较为低迷。 截至 2024 年上半年末，全部基金（包括指数型基金）医药生物股票持仓占比约 10.76%，处于 2016 年以来较低水平，非医 药基金（包括指数型基金）在全部基金中医药生物持仓占比 65.76%，亦处于 2016 年以来较低水平。

截至 2024 年 11 月 29 日，申万一级行业中 23 个板块上涨，8 个板块下跌，医药行业在 31 个行业中涨跌幅排名第 31 位， 表现较为低迷。

板块分化，化学制药板块有所回暖。从子行业表现来看，截至 2024 年 11 月 29 日，化学制剂板块表现最好，上涨 3.00%， 其后为化学原料药板块（+1.84%）和中药板块（-3.55%）。生物制品板块表现最差，下跌 22.31%。 从子行业的估值角度来看，目前估值最高的是化学制剂的 38.8 倍，估值最低的是医药商业的 18.7 倍。年初至今，所有板块 估值均有所上升，其中生物制品上升幅度最大为 25%，主要受医药大环境及生物药集采影响，板块利润短期承压，其它板块 估值也均有所升高，主要受板块整体业绩较为低迷影响。

个股涨跌幅来看，涨幅靠前个股受收并购预期影响显著，截至 2024 年 11 月 29 日，医药板块涨幅 TOP3 个股为浩欧博 （+287.40%），双成药业（+205.73%）和香雪制药（+140.19%），主要受收并购预期影响。 截至 2024年 11月 29日，医药板块跌幅 TOP3个股则为ST长康（-91.13%）、*ST太安（-88.61%）以及*ST龙津（-74.60%）。

二、 六大支付端分析未来医药资金来源

2.1 医保：基本医保是我国医药行业主要支付方，运行压力较大，“保基本”属性突出

中国卫生总费用 2023年突破 9万亿，占 GDP 比重持续提升。中国卫生总费用逐年提升，2023 年达到 9.06 万亿元，占 GDP 比重为 7.2%，占比呈持续提升态势； 卫生费用增速基本高于 GDP 增速。除 2021 年外，2011 年以来我国卫生总费用增速始终高于 GDP 增速。2011-2020 年卫 生总费用 CAGR 为 12.8%，2021-2023 年卫生总费用 CAGR 为 8.6%，其中 2023 年增速为 6.2%。

基本医保占卫生总费用接近 40%。2000 年之后，伴随着三大医保成立，我国卫生总费用中社会支出占比持续提升，而个人 支出占比则大幅降低。近几年三大支出占比相对稳定，2023 年我国卫生费用中政府、社会、个人支出占比分别为 26.7%、 46.0%、27.3%。根据中国卫生健康统计年鉴等统计，社会支出中城乡居民基本医保个人缴费和城镇职工医保收入，以及政 府支出中医疗保障支出构成了基本医保的主要来源，2022 年合计占比 39.5%。 经常性卫生费用筹资同样以基本医保为主。经常性卫生费用是指当年实际使用的医疗卫生服务与产品的全部消费金额，更能 反应居民医疗卫生服务费用负担情况。根据国家卫健委卫生发展研究中心测算，2020年我国经常性卫生费用为5.74万亿元， 以公共筹资为主，其中社会医疗保险占比 35.45%，个人支出占比 34.79%，政府方案占比 19.35%。整体来看，个人支出占 比下降明显，商业健康保险占比提升较快。

2023 年医保支出增速高于收入增速。2023 年基本医保收入 3.35 万亿元（+8.34%），支出 2.82 万亿（+14.68%），支出增 速高于收入增速。考虑到老龄化带来的人口结构变化，未来医保运行压力或将持续增加。我们认为医保“保基本”的属性会 愈加突出。 居民医保运行压力大于职工医保。从累计结余可支付月数来看，2023 年底职工医保可支付月数为 32 个月，较 2022 年增加 3 个月左右；而居民医保可支付月数仅为 6 个月，较 2022 年略有减少。可以看出老龄化带来的退休人员增加，对居民医保 运行压力更大。 财政和商业健康险发挥空间大。居民医保筹资以财政补助为主，财政或将进一步发力。而其他来源方面，商业健康险目前占 比仅 10%左右，仍有较大空间。

2.2 商保：医保数据共享促进商业健康险发展，为医疗行业提供增量资金

商业健康险经历快速增长期后近年增速放缓。商业健康险是保证被保险人在疾病或者意外事故所致伤害时获得补偿，包括疾 病保险、医疗保险、护理保险等。商业健康险保费收入持续增长，从 2014 年的 1587 亿元增长至 2023 年的 9035 亿元， 2014-2016 年由于参与新医改，2016-2020 年由于百万医疗产品上市，商业健康险规模快速增长，2020 年后受消费力疲软、 代理人流失以及惠民保冲击等因素影响，增速放缓。 近年健康险保费收入占比稳定。健康险保费收入占比不断提升，2014 年占比仅 12.21%，2021 年达峰至 25.44%后回落，2023 年为 24.1%，基本保持稳定。

惠民保保费规模具备提升空间。惠民保是各地政府联合保险公司共同推出的产品，2015年第一支惠民保产品上市，2019-2022 年进入快速发展期，作为补充医疗保险，与基本医保相互衔接，提供更全面的医疗保障，具备广覆盖、低保费、高保额的特 点。至 2022 年，惠民保参保人数达1.58 亿人次，保费规模达 178 亿元，保费规模提升空间广阔。

对标全球，我国保险行业及健康险仍有提升空间。对比发达国家，美国医疗保险制度由商业医疗保险和社会医疗保险组成， 德国则以社会医疗保障制度为主，商业医疗保险为辅，英国则 NHS 覆盖全体国民，免费享受综合医疗服务，财政占卫生费 用比重高。对比海外保险体系，我们认为：1）我国保险行业处于发展早期，同时商业健康险起步晚，伴随行业发展健康险 发展空间广阔。根据 2024 中国保险发展报告，2023 年我国保险密度为 516 美元/人，相较于全球平均保险密度 882 美元/ 人存在较大差距，保险深度方面，2023 年我国保险深度为 4.07%，与全球平均水平 6.83%存在差距，我国保险行业处于发 展早期，而健康险起步于 1983 年，伴随我国保险行业发展，健康险未来发展空间广阔。2）完善的保险体系下，个人医疗 支付占比较低。根据 2018 年数据，英美德日卫生费用中个人支付占比分别为 16.71%、10.81%、12.65%和 12.75%，我国 个人支付占比为 29%，个人医疗支付具备下降空间。

多年政策稳步推进，商业健康险发展迈向新阶段：自 2009 年《中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》发布， 提出发展商业健康险后，国务院等多部门陆续出台相关政策。从强调健康保险服务完善、鼓励保险产品多样化，到明确商业 健康险在卫生总费用中的占比提升目标，再到“十四五”全民医疗保障规划的实施，以及对医疗保障制度改革和商业健康险 信息共享机制的推进等，一系列政策不断促进商业健康险发展走向深入。

四年顶层设计大力推动，医保、医疗数据与商保共享进入落地阶段：自2020 年《深化医疗卫生体制改革的意见》明确商业 保险为多层次医疗保障体系的重要组成部分以来，国务院和国家医保局等机构通过发布相关政策文件和工作进展，持续推动 医保信息平台建设，并加速医保与商业保险之间的数据共享。目前，医疗数据正逐步开放进行市场交易，医保信息共享项目 已进入实际开发阶段；同时，国家医保局积极解决医保数据赋能健康保险产品中的关键问题，推动医保与商业保险之间的数 据共享。 数据共享利于健康险规模扩大，为医保基金提供补充。医保、商保数据共享，可在 1）产品精算 2）核保风控 3）理赔控费 等方面，为健康险赋能，从而设计出更符合消费者需求、提升服务质量的健康险产品，进而扩大健康险保费规模，为保险人 医疗消费提供保障。

2.3 自费：居民自费医疗支出预计持续增长

居民自费医疗支出预计持续增长。2013-2023 年我国居民人均可支配收入持续增长，近年受宏观环境影响，增速有所放缓， 至 2023 年人均可支配收入为 39218 元，另一方面，城镇居民人均消费支出持续增长，且医疗保健消费在整体消费中占比持 续提升，至 2023 年医疗保健消费占比达 8.64%。在经济刺激政策下，预计经济及居民消费将回暖，老龄化趋势加剧叠加居 民健康保健意识增强，预计医疗保健消费在整体消费中占比将持续提升。

2.4 融资：新兴领域发展助推器

融资是国内外医药产业重要资金来源。医药产业具有投入期长、早期不确定性大、成功后回报率较高的特点，发展早期的医 药（特别是新兴领域）公司借助融资实现项目快速推进在多数发达国家是业内常态。过去二十余年间，众多海外资本进入中 国，加上自身投融资体系迅速成长、成熟，融资也逐渐成为国内医药产业发展的重要推手。根据动脉网数据，近几年国内每 年医药产业融资规模（从天使轮到 IPO 前，后同）在医药制造业收入规模的 3%-8%左右徘徊，是医药产业重要资金来源， 与创新药产业链、医疗信息化、医疗器械等领域的发展具有密切联系。 整体融资环境仍在低谷，部分市场、领域已有向好征兆。根据动脉网数据，2024 年（截止 11 月 29 日）全球医药健康产业 融资规模为 539.53 亿美元，估计全年融资规模能基本与 2023 年的 583.09 亿美元持平。尽管整体规模上医药健康产业融资 仍在较低水平，其中部分市场（比如美国）、部分领域（比如 ADC、多肽）呈现出率先向好的征兆。

（1） 海外市场： 医药融资有所好转，融资项目趋于集中。根据动脉网数据，2024 年（截止 11 月 29 日）海外市场医药健康产业融资规模为 473.91 亿美元，已超越 2023 年全年的 469.83 亿美元，Q1-Q3 各季度数据呈现出同比小幅增长的情况。欧美相对更为成熟 的 biotech和一级市场生态下行业受周期波动冲击影响相对较小。海外融资事件总数仍有明显的减少，融资向头部项目集中、 向后期项目集中的倾向仍然延续。

相关因素作用下，融资好转有望成为趋势。展望 2025 年，在下列两个因素下，海外市场医药健康产业融资有望进一步实现 趋势性好转：（1）9 月以来美联储两次降息，带动全球进入降息周期。资金成本降低，促进更多资金进入投融资市场；（2） 经过数年沉淀，一级市场医药项目估值较为合理，产业资本在 2023-2024 年期间完成管线梳理后，可能在未来加大外延布 局力度。

（2）国内市场：医药融资仍在低迷阶段。根据动脉网数据，2024 年（截止 11 月 29 日）国内市场医药健康产业融资规模为 65.62 亿美元， 相比 2023 年全年的 113.26 亿美元仍有一定降幅，市场尚处于低迷阶段。在相对复杂的环境下，业内公司马太效应加大， 进入出清环节。产业链中具有较大规模、较强管线、较好服务能力的企业仍能保障自身的可持续发展，经过业务调整阵痛期 后逐渐进入稳态，而部分公司则因现金周转不畅面临更大困境。 产业政策连发，改良生态、重塑信心。年内各政府部门持续推出相关产业政策，意在多维度并举，推进生物医药（特别是医 药创新领域）的规范和加速发展，医药支付端也有望出现新生力量。随着政策的持续落地和执行，国内医药产业生态环境或 将得到进一步优化，资本市场的信心有能够得到重塑，行业整体融资水平有望在 2025 年触底改善。

2.5 财政：中央财政加大医疗支持，地方专项债有望发力

一方面，全国一般公共预算支出中，卫生健康支出持续增加，不断提升卫生医疗服务能力：2024 年全国一般公共预算支出 中，卫生健康支出达到 22836 亿元，国家持续推动提升医疗卫生服务能力，城乡居民基本医疗保险人均财政补助标准提高 30 元，达到每人每年 670 元。根据全国人大报告，基本公共卫生服务经费人均财政补助标准提高 5 元，达到每人每年 94 元。 其中 2022-2023 年卫生健康支出达到高点，部分由于重大传染病防控投入了较多经费，2024 年逐步进入正常年份，卫生健 康支出仍处于高位水平，城乡居民基本医疗保险财政补贴标准达到历史最高水平，不断完善社会保障体系和医疗卫生体系。

另一方面，医院基础设施建设依赖于财政补贴，尤其是设备采购方面，2024 年国务院印发《推动大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案》，针对医疗设备更新方面，国家和地方直接提供本金资金支持，有望激活更多医疗机构采购需求。国家 明确中央投资、中央财政资金等对大规模设备更新和消费品以旧换新肯定是有资金支持的，而且支持会是有力度的。同时， 当前各地政府也都在认真研究，会结合各自财力的实际情况，拿出一定的资金给予支持。其中江苏提到，在积极争取中央预 算内投资、超长期特别国债等国家资金基础上，用好省卫生健康专项资金，对医疗卫生领域设备更新给予补助支持等。 中央财政——推出超长期国债，加大设备更新支持力度： 1）《关于印发推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》明确国家推出超长期特别国债提供稳健补充资金，持续补贴至 2027 年，为中短期医疗设备采购提供资金支持。其中方案明确超长期国债支持比例（东、中、西、东北地区支持比例分别 不超过核定总投资的 40%、60%、80%、80%，西藏、南疆、四省涉藏州县最高可在支持限额内全额支持），提供充足资金 支持。 2）贴息贷款政策配套，解决地方和医院自筹资金瓶颈。6月 25 日，财政部、国家发改委、中国人民银行、金融监管总局联 合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策。这将 有助于更好发挥财政资金“四两拨千斤”撬动作用，助力投资和消费，推动大规模设备更新。

地方财政——通过卫生健康专项资金和医疗卫生专项债等手段加强设备采购支持： 根据医装数胜统计，截至 2024 年 9 月底，设备更新批复项目的资金来源以“中央预算内投资或超长期国债”+“地方财政 资金”的方式为主，地方的财政支持力度同样较大，因此医院需要自筹部分资金的项目仅占 22.98%，为设备采购提供有力 的资金支持。

地方化债压力减轻，地方政府医疗卫生专项债持续发行，加强医院基础建设、设备采购等相关支持。11 月全国人大全委会 提出大大减轻地方政府化债压力，地方专项债资源进一步增加，医疗卫生作为民生关键领域，2020 年后随着医疗新基建不 断推进、相关专项债发行规模持续处于高位水平，2024 年以来医疗卫生专项债发行规模逐季提升，助力大规模设备更新持 续推进。

2.6 海外：融资多元化、BD 新模式，政策重磅加持等全方位凸显创新药价值

融资多元化，BD/收购/并购重组等成为创新药企补充现金流途径。根据医药魔方统计，2024 年 Q1-Q3 中国 license-out 交易 共 73 笔，去年同期 62 笔，披露总交易金额达 336 亿美元，同比增加 100%，总体首付款达 25.9 亿美元。近年来，国内药 企 license-out 交易总金额逐年上升，2022 年 license-out 交易总金额首次超过当年在资本市场融资总金额，2023 年差距进 一步拉大，2023 年仍然保持较大差距，license-out 交易成为国内企业现金流补充的重要途径。此外 2024 年来发生多起并购 事件，如 2024 年 10 月中国生物制药公布通过协议转让和要约收购的方式，收购科创板上市企业浩欧博，收购完成后，浩欧 博将成为中国生物制药在A 股市场的上市附属公司；同月嘉和生物宣布与亿腾医药签订合并协议，此次合并的启示意义，不 单单是优化整合双方资源，更为当下资金困境的 Biotech 企业带来现金流支持。 BD 授权点燃新模式，New-Co 交易创新出海。2024 年以来，先后有恒瑞、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物利用 NewCo 实现 产品出海。与产品整体转让或部分转让+合作开发出海路径不同，NewCo 模式并非一次性买卖，国内创新药企既获得了资金 支持，也能获得合作方股权，从而保证在产品后续研发乃至商业化阶段拥有相当比例的权益，且通过引入海外基金，搭建国 际化管理团队，吸引更多的投资者，实现公司国际化布局的同时将产品的价值最大化。 政策加持，全链条支持创新药发展。2024年版医保目录于 11 月 28 日公布，2025 年 1 月 1 日起正式执行新版医保目录，国 家医保局将指导各地医保部门抓紧做好支付政策调整、药品采购平台挂网、信息系统改造、建立完善“医保药品云平台”等 工作，指导和督促定点医药机构加强新增药品的配备，让目录调整的利好政策尽快落地见效，让参保群众尽快用上纳入目录 的好药新药。相关落地工作安排如下：（1）调出目录的谈判药品可有 6 个月过渡；（2）执行全国统一的医保支付标准；（3） 2025 年双通道药店不再接受纸质处方；（4）2024 年 12 月底完成新增药品挂网工作；（5）对于部分药品特例单议或不纳入 DRG/DIP；（6）2025 年 2 月底前召开药事会；（7）惠民保与基本医保衔接，相互补充结合等。

2.6.1 2024 年创新药企 BD 交易数量继续增长，总金额超过资本市场融资金额

2024 年创新药企 BD交易数量继续增长，总金额超过资本市场融资金额。2024 年 Q1-Q3 中国 license-out 交易共 73 笔，去 年同期 62 笔。据医药魔方数据统计，2024 上半年BD 总交易金额达 336 亿美元，同比增加 100%。近年来，国内药企 license-out 交易总金额逐年上升，2022 年 license-out 交易总金额首次超过当年在资本市场融资总金额，2023 年差距进一步拉大，2023年仍然保持较大差距，license-out 交易成为国内企业现金流补充的重要途径。从交易项目临床进度来看，主要以临床前产品 为主，临床阶段产品的占比下降，且转出项目集中在肿瘤领域。

2.6.2 双抗及 TCE 产品管线 BD 浪潮，国内开启 NewCo 出海新模式

双抗重磅交易频发，TCE 管线研发从肿瘤转向自免。2024 年 4 月 nature medicine 发表了一项 CD3*CD19 双抗贝林妥欧单 抗研究结果，证实该类双抗可以治疗类风湿关节炎等 B 细胞阶段的自身免疫疾病，带动了 CD3 双抗/三抗的授权交易，如根 据默沙东公众号，同润生物 CN201 是国内唯一一款已有临床数据的 CD3/CD19 双抗，2024 年 8 月以首付款 7 亿美元，总对 价 13 亿美元授权给 MSD。

创新出海新模式 NewCo。将公司产品管线海外权利授予海外公司，获得股权及资金支持，同时引入海外基金，搭建国际化 团队，实现产品出海，这种被称为 NewCo 的出海模式，获得越来越多国内创新药企的青睐。2024 年以来，先后有恒瑞、康 诺亚、嘉和生物和岸迈生物利用 NewCo 实现产品出海。与产品整体转让或部分转让+合作开发出海路径不同，NewCo 模式 并非一次性买卖，国内创新药企既获得了资金支持，也能获得合作方股权，从而保证在产品后续研发乃至商业化阶段拥有相 当比例的权益，且通过引入海外基金，搭建国际化管理团队，吸引更多的投资者，实现公司国际化布局的同时将产品的价值 最大化。

2.6.3 BD/并购演变为主流的融资渠道

在 2024 年医药行业并购事件中，我们观察到以下几个特点：（1）大型药企占据了主导地位，凭借强大的资金实力和资源优 势，通过并购扩大市场份额，提升竞争力；（2）创新技术和产品成为各方争夺的焦点，拥有创新技术和产品的企业往往获得 更高的估值；（3）2024 年医药行业并购事件中出现了更多的跨领域并购，帮助企业实现业务多元化和产业链衍生，降低经 营风险。 跨国药企并购国内企业：2023年 12月 AZ以总价 12 亿美元收购亘喜生物，成为首个跨国药企整体收购国内Biotech 的事件； 2024 年 1 月诺华宣布收购信瑞诺医药；3 月 Nuvation Bio 收购葆元医药；4 月 Genmab 以总价 18亿美元收购普方生物，成 为中国如同润生物 CN201 是国内唯一家被收购的 ADC 公司；11 月BioNTech 以总价 9.5 亿美元收购普米斯，被收购方核心 资产为 PD-L1/VEGF 双抗 PM8002。

国内企业并购重组：2024 年 9 月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，自“并购六条”政策公布以来， 国内市场也迎来了一波并购重组潮，如 2024 年 10 月中国生物制药公布通过协议转让和要约收购的方式，收购科创板上市企 业浩欧博，收购完成后，浩欧博将成为中国生物制药在A 股市场的上市附属公司；同月嘉和生物宣布与亿腾医药签订合并协 议，此次合并的启示意义，不单单是优化整合双方资源，更为当下资金困境的 Biotech 企业带来现金流支持。