服务业投资未来空间如何？

相较于海外经济体，我国服务业投资有较大提升空间。

对比主要经济体在后地产周期的服务业投资看，我国服务业投资尚有较大增长空 间。2022 年美国服务业占投资比重为 30.4%，而我国服务业投资占比仅为 21.7%。从 增加值看，2022 年欧盟、美国、日本、韩国等经济体服务业增加值占 GDP 比重分别 为 56.8%、47.7%、50.6%、46.4%，而我国仅有 38.4%。

与海外经济体相比，当前我国教育业增加值占 GDP 比重偏高，而适龄学生数却在 减少，教育业投资面临趋势下行的潜在风险。韩国、美国、日本的教育业增加值占 GDP 比重分别为 4.6%（2023 年）、1.1%（2022 年）、3.4%（2022 年），而我国教育业 增加值占比为 10.8%（2023 年），明显偏高。并且我国人口出生率持续走低，2023 年仅有 6.4‰、近 10 年回落 6.6‰，未来教育业投资存在趋势下行的风险。

但老龄化率上升，医疗服务需求增加，加之财政或向卫生等方面倾斜，卫生行业 投资增长动力可能得到增强。海外经济体的卫生增加值占比普遍偏高，日本、美国、 韩国分别达到 8.3%（2022 年）、7.1%（2022 年）、5.9%（2023 年）。参考日本经 验，随着老龄化程度加深，后续财政会持续加大医疗、卫生等社保类支出力度。当前， 我国老龄化率与老年抚养比均在抬升，2023 年分别为 15.4%、22.5%，对卫生业服务 需求增多。但目前我国卫生业增加值占比偏低，往后伴随老龄化程度加深，财政对社 保类支出力度也将加大，卫生业投资进一步提升的可能性较大。

此外，我国研发支出占 GDP 比重较低，但主要经济体后地产周期会加大研发投入， 后续我国的科研投资仍有较大提升空间。对比发达经济体来看，当前我国研发支出水 平偏低，2021 年其占 GDP 比重仅为 2.4%，低于韩国 2.5 个百分点、美国 1 个百分点。 海外经验显示，主要经济体，特别是在后地产周期均经历无形资本形成占比大幅提升 过程，韩国、新加坡、美国提升最为显著，对科研投资形成较大拉动。

对比海外，我国 GDP 中生活性服务业增加值占比较低，未来有较大提升空间。2023 年，阿根廷、泰国等新兴经济体批发零售业增加值占 GDP 比重均超 15%，美日韩三国 在批零方面的增加值占比也分别有 11.9%（2022 年）、14.3%（2022 年）和 11.9%， 而我国批零业占比仅为 9.8%。住宿餐饮方面，2023 年美国、英国、韩国两国的增加 值占分别为 3%（2022 年）、2.8%、2.8%，也超过我国 1.7%的水平。

而生活性服务业增加值占比低的背后是，居民服务消费不及海外。对比来看，海 外发达经济体的服务消费占比较高。以美日韩为例，2020 年三国居民的服务消费占比 分别为 20.7%、23.9%、25%，均高于我国 15.8%的水平。具体类型中，美日韩餐饮 批零的占比分别为 12%、13.4%和 7.4%，住宿餐饮占比分别为 5.4%、6%、10.2%， 均高于我国（批零 5.7%、住宿餐饮 4.8%）。

往后看，促消费政策或扩围至服务业，加之居民服务消费占比趋势性抬升，二者 对长短期生产性服务投资均有拉动力。今年促消费政策主要聚焦商品消费，对服务消 费影响较小，后者前 11 月累计同比为 6.4%，较去年底回落 8pct；但政治局会议重点 定调促消费后，明年促消费政策或向服务消费扩容。且前期出台的“服务消费 20 条” 强调“供给创造需求”，也对服务消费形成支撑。同时，参考全球经验看，主要经济 体在人均 GDP1-3 万美元期间居民服务消费占 GDP 比重持续抬升，未来我国相关领域 或也有投资扩张机会。

当前经济在逐步摆脱“投资驱动模式”，后地产时代下生产性服务业，特别是租 赁和商务服务业投资受较大约束，而其在生产性服务业投资占比最大。目前地产施工 周期被拉长后，今年 11 月地产投资的在建项目，对应的是 22Q1 开工后的项目，而新 开工在 22Q2-23Q1 进一步走弱，不考虑增量政策情况下，建筑业生产仍有下行压力。 另外，美国已打击“加墨”出口转移，明年出口转弱、对制造业生产的支撑也在减少。

另外，银行业不再是金融业投资的主逻辑，反而证券业务收益是影响投资的核心 变量。金融业投资虽以货币金融服务为主（2024 年占比 84%），但其固定资产投资增 速较稳定，金融业投资与反映银行收益的净息差变化的关联度较低。反而是受资本市 场等业务收益对金融业投资影响较大，全 A 指数日均涨跌幅与金融业投资走势较吻合。

相较于其他经济体，我国直接融资占比明显偏低，但政策强调优化融资结构给金 融业投资带来较大增长空间。当前，我国直接融资比重仍然偏低，2022 年仅为 43.3%， 明显低于美国的 85%、日本的 74.4%水平。而二十届三中全会进一步强调要发展多元 股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重。各部委亦在积极响应，加 快推进市场建设，优化金融市场融资结构，亦在一定程度提振金融业投资。

综合来看，2025 年，虽然生活性、生产性服务业投资存在下行风险，但政府消费 加力可提振政府驱动型服务业投资，预计整体投资增速高于今年。今年以来，服务业 投资于年中加速下行，主要由政府与居民服务消费走弱、制造业生产与地产投资下行 所致。展望明年，今年居民服务需求偏弱，会拖累明年生活性服务业投资。生产性服 务业投资方面，出口转弱或对制造业形成压制，叠加地产投资下行，全年投资或呈下 滑态势。然而伴随财政在科教卫社保等方面的支出加力，政府驱动型服务业投资提升 空间可能较大。预计 2025 年服务业投资增速 5.2%、高于今年的 3.7%（前 11 月）。 长期来看，三大类行业投资均存在一定增长空间。其一，老龄化率上升叠加经济 转型支撑政府驱动型服务业投资趋势性抬升；其二，服务消费长短期均有提升空间、 能相应拉动生活性投资上行；其三，虽然投资驱动模式不再，租赁商务服务投资空间 较小，但金融业在融资结构转型下投资尚有较大空间。