TNB发展历程及经营情况如何？

马来西亚政府机构大比例持股，东南亚资产规模最大的电力上市公司。

TNB 主要从事发电、输电、配电和售电业务。其他业务包括发电厂运维、组装和制造高压 开关设备、煤炭开采和贸易等。截至 2023 年底，TNB 是马来西亚半岛唯一的输配售业务 运营主体，在马来西亚半岛的权益装机容量市占率 57%。公司业务不仅限于马来西亚，还 在英国、爱尔兰和澳洲等国家运营一些电力项目。同时，公司还向泰国和新加坡出口电力。 TNB 是东南亚资产规模最大的电力上市公司。TNB 于 1990 年根据《1990 年电力供应继 任公司法》成立，接替马来西亚各州的国家电力局 (National Electricity Board ，简称 NEB)。 1992 年 TNB 于吉隆坡证券交易所上市，当前市值位于富时马来西亚吉隆坡证券交易所 KLCI 指数包含的 30 个成分股前列。截至 2023 年底，公司总资产规模为 2047 亿林吉特（按 照 1 林吉特=1.62 人民币换算，总资产规模为 3316 亿人民币），是东南亚国家总资产规模 最大的电力上市公司。 截至 2024 年 6 月 28 日，马来西亚政府机构对 TNB 持股比例高达 67.5%。从直接持股角 度，国库控股持股比例 20.9%，是公司大股东。国库控股、马来西亚雇员公积金局、马来 西亚公务员退休基金局、国民投资机构均为马来西亚政府机构，与其他政府机构合计持有 TNB67.5%股权，表明 TNB 系马来西亚国有电力公司。

外资对 TNB 持股比例 2020 年大幅下降，1H24 开始回升。TNB 的外资投资者主要来自北 美，其次是亚洲和欧洲。截至2020年底，外资对TNB持股比例较2019年底大幅下降5.5pp， 其中主要是北美和欧洲投资者持股比例同比下降 2.7/2.3pp 至 5.3%/2.6%，亚洲投资者持股 比例仅同比下降 0.5 个百分点至 5.0%。我们分析主要系 2020 年疫情导致马来西亚用电需 求下降，因此 TNB 在马来西亚半岛的售电量同比下降 5.0%；同时，政府要求 TNB 给予终 端用户电费折扣，2020 年计入 TNB 损益表的折扣金额高达 26.9 亿林吉特（仅 2020 和 2021 年存在此折扣，2021 年折扣金额为 5.4 亿林吉特），导致 TNB2020 年归属于公司所有者的 净利润同比下降 20.7%。2020-2023 年外资对 TNB 持股比例相对稳定，截至 1H24，该比 例为 14.8%，较 2023 年底有显著回升 2.3pp，主要是亚洲投资者持股比例提升 2.4pp。

售电收入是 TNB 收入的主要来源，2018-1H24，售电收入平均占 TNB 总收入的 97.7%。 除 2020 年受疫情影响，公司对马来西亚半岛/沙巴地区的售电量同比下降 5.0%/5.3%，导 致公司收入同比 4.1%至 470.1 亿林吉特；2018-1H24，公司营收呈现稳中有升态势。分业 务板块角度，2018-1H24，售电收入平均占 TNB 总收入的 97.7%，其他业务对公司收入的 贡献较小。公司正践行能源转型战略，2021 年以来，公司煤炭相关收入（主要是煤电厂） 始终低于 25%，可再生能源收入贡献平均为 3%左右，剩余 70%以上的收入绝大部分由管 制业务贡献，少部分由燃气发电和其他子公司贡献。

马来西亚会计准则 MFRS16 影响下，2019 年及之后的标准化的 EBITDA 一般低于 TNB 公 布 EBITDA，标准化利润一般高于 TNB 公布净利润。MFRS16 主要针对租赁资产调整，与 国际会计准则 IFRS16 租赁会计处理调整一致，经营租赁资产负债计入资产负债表，相应的 折旧和财务费用进入利润表。MFRS16 执行后，大部分非 TNB 控股的 IPP 记账方式需要调 整。以 2019 年为例，MFRS16 准则下较不执行该准则时，TNB 支付的容量电费金额少 42.5 亿元，因此 EBITDA 增长 42.5 亿林吉特；折旧和财务费用多出 32.2 和 13.9 亿林吉特，综 合影响下净利润少 3.7 亿林吉特。标准化的 EBITDA 和净利润将上述影响还原，除此之外， 还将还原资产减值、汇率变动收益/损失，资产处置收益等非经常性科目。

2018 年标准化净利润较 2017 年下降 21.3%主要是第二管制周期新增执行 Price-Cap，且 管制业务收益率较第一周期下降 0.2pp。第一监管周期，TNB 被允许留存因售电客户电量 结构变化导致的平均售电价格高于基准电价的收入。但自 2018 年开始的第二监管周期， TNB 开始同时执行 Price-Cap 和 Revenue-Cap，超额收入均需要被回收。根据公司 2019 年 2 月 28 日公告的《Presentation to Analyst》，Price-Cap 部分的税后影响为 7.5 亿林吉 特，占公司标准化净利润同比降幅的 51.0%。同时，第二周期 TNB 管制业务的准许收益率 同比下降 2pp 至 7.3%。 2018-2023 年经历利润的低谷时期，电量需求快速增长下 1H24 开始显著好转。除 2021 年， 公司标准化净利润同比增长，其他年份均同比下降。2019 年主要系由于燃煤电厂 TNB Janamanjung 的 2 号机组和 KEV 电厂 6 号机组强制停运次数增加导致发电业务的贡献率较 低，2018 年 8 月和 10 月发行的两期债一级新投运的 Jimah East Power (JEP)电厂导致净 财务支出增加约 2亿林吉特。2020年主要系疫情导致发电业务收入贡献下降 3.2亿林吉特， 以及财务收入同比下降 2.1 亿林吉特。2021 年主要得益于售电收入增长 6.2 亿林吉特。2022 年主要是繁荣税（Prosperity Tax）带来的税收支出增加 3.4 亿林吉特和美元加息背景下借 款利息支出增加 2.8 亿林吉特。2023 年主要由负的燃料边际利润（Fuel Margin）6.2 亿林 吉特导致，2022 年是正的 11.1 亿林吉特燃料边际利润。1H24，售电量同比大幅增长 8.4%， 同时英国项目收入贡献增长，促使公司收入同比增长 7.9%至 280.0 亿林吉特，从而推动公 司利润增长。公司 ROA 和 ROE 的变化基本与净利润走势相近。

2022 年异常高的 ICPT 应收账款已于 2023 年消化至较为正常水平。ICPT 规模与煤价呈现 一定的正相关关系，即煤价越高 ICPT 规模越大。TNB 预付款和收回 ICPT 附加费的时间不 匹配导致 ICPT 应收款规模较大。2022 年因煤价高涨，TNB 的 ICPT 应收账款高达 169 亿 林吉特，随着燃料价格下行以及政府坚持执行 IBR 框架，ICPT 应收账款的压力于 2023 年 有较大缓解，截至 2023 年底公司的 ICPT 应收账款余额为 47 亿林吉特。公司交易应收账 款主要来源于下游用户，截至 2023 年年底，工业/商业/居民的交易应收账款占比为 27%/37%/34%。2021-2023 年公司交易应收账款基本稳定在 50 亿林吉特左右。

2018-2022 年 TNB 的 Gearing Ratio 总体呈现增长趋势，2023 年开始下降。TNB 年报中 披露的 Gearing 算法为有息负债/（有息负债+股东权益），Net Gearing 则等于（有息负债现金及现金等价物）/（有息负债+股东权益）。2018-1H24，公司平均的 Gearing 和 Net Gearing 水平为 47.3%和 33.8%，相对较低。截至 2024 年 6 月底，公司的有息负债中，71% 为马来西亚债务，16%为美元债，剩余 2%/7%/2%/2%为日元/英镑/欧元/澳元债务，其中欧 元和澳元债务于 2023 年开始新增，与公司在欧洲和澳大利亚发展可再生能源业务有关。公 司绝大部分债务是固定利率模式，截至 2024 年 6 月底，固定利率债务：浮动利率债务的比 例为 93：7。2018 年-1H24，TNB 的加权平均借贷成本（包括利率互换工具）呈现一定波 动性，2021-2022 年水平相对较低，仅 4.62%-4.63%，2022 年底美元加息后公司的加权平 均借贷成本呈现上行趋势，1H24 增长至 4.84%。

公司资本开支 2020 年开始较 2018-2019 年显著下降，2023 年资本开支重上百亿台阶。2020 年受疫情影响，公司全年资本开支仅 78.5 亿林吉特，较 2018-2019 年的平均规模下降 32.0%。 2021-2022 年公司资本开支规模陆续开始小幅增长，2023 年重新增长至 102.5 亿林吉特。 2022-2024 年为 IBR 的第三监管周期，该监管周期的管制业务即输电、配电&零售业务的资 本支出规划为 200 亿林吉特，截至 1H24，TNB 已完成 184 亿林吉特，完成进度 92.0%。 相较于管制业务的支出，公司发电业务支出规模较小，尤其是 2020 年以后每年支出甚至低 于 10 亿元，我们认为与马来西亚政府的能源转型规划下不再有新的煤电厂投资有关。

公司常规分红比例及 DPS 水平相对稳定，除特别分红及煤价高涨导致 ICPT 应收账款大增 外，公司自由现金流基本可以完全覆盖分红金额。2018-2023 年，公司 DPS 基本稳定在 46 分林吉特左右（按照 1 林吉特=1.62 人民币换算，DPS 为 0.745 元人民币）。即便 2022 和 2023 年公司标准化净利润同比下降 10.2%和 25.6%至 48.0/35.7 亿林吉特，公司仍将 DPS 自 2021 年的 40 分林吉特提升至 46 分林吉特。我们认为 2021 年相对 2018-2023 年 较低的绝对分红水平可以理解，主要系 2019 和 2020 年分别进行了每股 50/40 分林吉特的 特别分红。TNB 承诺的分红比例为 30%-60%（分母是合并报表扣除少数股东损益和非经常 性损益后的调整净利润），2018-2023 年，公司的分红比例均在 50%以上。不考虑特别分红， 2018-2023 年每年年末公司的平均股息率为 4.1%。