银行股大涨原因分析

2024 年以来银行股迎来大涨行情，同时取得绝对收益和超额收益。

1、 银行股大涨原因一：资金驱动，保险资金对高股息标的偏好提升

1、保险资金：I9 新规后保险公司 FVOCI 账户股票投资更偏好高股息标的，国 有行业绩稳健，分红率稳定在 30%的较高水平，受到保险资金青睐。 在 IFRS9 下，保险公司股票投资如果被计入 FVTPL 科目，则股价波动会体现在 利润表之中，会放大当期净利润波动。若分类至 FVOCI，则股价波动计入其他综合 收益，股息红利则计入当期损益，投资收益会相对稳定，因此保险公司 FVOCI 股票 投资偏好高股息标的，国有行分红率高，2022 年以来股息率维持在 5%以上，受到险 资加配。例如中国人保在 2023 年财报中就提出“加大投资结构调整力度，以盈利模 式相对稳定、分红率较高的上市公司股票作为主要投资品种，增新会计准则下投资 收益的稳定”。

2、被动指数型基金增配银行股。从沪深 300 和上证 50 指数包含的银行股及其 权重来看，大行及招商银行、兴业银行在沪深 300 和上证 50 中的权重都很高，充分 受益于 ETF 基金扩容，2024 年被动指数型基金持仓银行股比例提升，2024Q3 持仓 比例为 8.55%，相较 2023 年末提升 2.77pct。

非银互换便利（SFISF）：非银获取流动性后增配银行股。9 月 24 日，央行表态 将创设证券、基金、保险公司互换便利；2024 年 10 月 10 日进一步明确细则，支持 符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵 押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模 5000 亿元， 视情况可进一步扩大操作规模。非银机构获取高等级流动性资产后可作为质押物融 入资金入市，银行股低估值高股息成为非银首选，9 月 24 日央行表态后银行指数即 上涨 6.32%。

银行股特殊的投资属性使得这些增量资金选择银行：高股息且稳定、低估值、 市值较大，尤其是国有大行市值大，机构买卖交易便利，机构投资者卖出时对银行 股价影响小。此外 2024 年以来资产荒现象加剧，长债利率快速下行，高股息成为资 管机构更优的选择。

2、 银行股大涨原因二：化债政策缓解财政压力、地产风险缓释

部分省份宽口径负债率较高突显城投压力。以宽口径负债率（地方政府债务余 额+城投平台有息债务/GDP）衡量当地财政压力，2023 年部分上市城商行所在省及 直辖市负债率较高，贵州、重庆、四川及浙江宽口径负债率均超 100%，城投平台债 务高企形成了当地财政包袱，财政收入更多用于还本付息，财政资源无法分配至有 效领域，制约了当地需求及经济发展。 化债政策释放财政资源。11 月 8 日人大常委会批准了化债相关决议，其中计划 未来 5 年内把 10 万亿元地方隐性债务置换成地方政府债券，以减少利息支出的方式 减轻偿债压力。经财政部测算 5 年累计可节约 6000 亿元利息支出，释放出的财政资 源将用于支持地方经济发展。伴随财政政策不断发力，地方政府可将原本用于化债 的资源及精力投入至高效能、促民生的领域中，改善居民和企业收入预期，从而提 振消费和投资需求。此外部分经济大省（江苏、山东）近年财政自给率下降，化债 亦将修复其财政效能。

城投敞口较高的城商行资产质量或改善或提升其估值。本轮化债仍采用低息置 换高息负债的形式，贷款增量的减少转为政府债券的增加。对于部分依赖政信、资 产投放能力较弱的银行，由于城投贷款的置换，其信贷规模扩张将受拖累。我们以 较宽的口径测算，部分城商行城投敞口较大，南京、杭州、成都和重庆城投敞口/总 资产超 20%。但仍需看到相较于增长水平，风险因素更加制约当前银行估值。化债 有效降低银行风险敞口，通过降低违约率、信用成本、资本消耗等方式对冲规模端 的影响，提升其估值水平。

广义地产敞口较高压制银行估值提升。商业银行涉房业务包括承担信用风险的 部分（贷款+债券+非标+或有信贷）和不承担信用风险（理财、委托贷款、代销信托、 债券承销等）两部分，样本股份行涉房业务规模占总资产比重整体超 20%，2024H1 占比略有上升。地产与城投的敞口有部分重叠，二者占上市银行总资产比重仍高。 由于土地财政持续性、房企现金流压力等忧虑仍未消散，故当前投资者担忧因素一 是银行城投地产历史包袱是否化解充分、二是新投放贷款资产质量能否保持稳定， 两方面因素共同压制了银行估值。我们以样本股份行为参考继而对上市银行地产敞 口进行测算，发现国有行对公房地产敞口大、按揭集中在国股行、而农商行其它以 房地产为抵押品的贷款（主要是房抵个人经营贷）敞口较高。

国股行地产风险敞口仍高。我们测算 2024H1 上市国有行及股份行地产风险敞口 /总资产整体超 20%，城商行整体在 15%以下，农商行分化明显，部分按揭及个人经 营贷规模较大的江浙区域农商行涉房敞口偏高。进入 9 月以来地产政策已发生较大 转变，微观数据亦反映一线城市房地产成交有回暖迹象。未来政策托底效能能否释 放及涉房资产质量能否改善，仍需观测房企现金流压力及个人收入预期的改善带来 的违约概率下降。预计未来房价筑底企稳时，各类行风险化解亦将进一步推升其估 值水平。

3、 银行股大涨原因三：复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的

复盘银行行情，通常业绩反弹之前/之时行情向上的动力更强。2016 年银行业绩 筑底，但板块行情仍较为亮眼，主要是市场预期有所好转，2017 年起银行板块营收 增速总体企稳回升，带动板块行情几次反弹。2020 年初受疫情影响银行盈利能力下 降，但板块走势总体向上，主要是当时刺激经济的宏观政策渐次出台，市场对于银 行业绩好转有乐观预期。当下来看，2024 年下半年银行业绩总体筑底企稳，我们判 断 2025年或迎来向上的拐点，再加上增量政策的持续出台，降准等动作释放流动性， 银行板块行情也将迎来机会。

2024Q3 末基金持有银行比例微升至 2.82%。其中国有行、股份行持仓占比较 2024Q2 末略有提升，但提升幅度不大。我们认为 9 月 24 日一揽子政策出台后，银行板块的行情或有逐步上升的态势，目前仍有较大的持仓提升空间。