传统化工品供需两端情况如何？

底部区域，政策助力，预期改善。

1、需求：美国货币政策转向，国内政策助推需求预期改善

1.1 国内：政策持续加码，经济有序恢复中，化工品需求预期好转

2024 年以来，国家经济政策延续之前的宽松态势，宏观调控力度加大，巩固经济 企稳回升态势：财政政策方面推出总计 10 万亿元的化债专项额度；房地产方面持 续降低首付比例，并降低增值税与契税征收，系列托底政策将拉动购房热情，有 望促使房地产领域止跌回稳；消费方面，推出新能源车与家电以旧换新等众多补 贴措施，进一步刺激消费回暖：2024 年 10 月，国内乘用车产销量同比分别增长 7.02%、2.70%，保持良好增长；家电方面，2024 年 9 月，彩电、冰箱、冷柜、空 调、洗衣机等家电产品同比亦均为正增长。 展望 2025 年，随着中央与地方政府实施系列刺激性政策呵护经济，国内经济有望 延续企稳回升，进而带来化工品需求预期由当下的悲观预期中逐渐转向乐观。需 求预期的乐观有望带来化工品采购意愿以及涨价接受度的提升。

1.2 海外：美联储进入降息周期，化工品需求预计韧性依旧

主要经济体货币政策走向宽松，美国消费韧性较强，预防性降息下美国经济或将 软着陆。随着通胀在全球多数经济体中得到控制，各国央行货币政策走向宽松， 截至 2024 年 11 月，加拿大降息 4 次，瑞士、瑞典、欧元区降息各 3 次，新西兰、 菲律宾降息各 2 次，英国降息 2 次，美国降息 2 次。 从美国来看，其已进入降息周期，考虑到当前美国经济数据尚未出现明显衰退迹 象，就业降温但仍有韧性，消费需求亦较为旺盛，我们认为美联储此轮降息或为 预防式降息，美国经济软着陆的可能性相对较高。

美国零售、服务消费、私人部门投资总额保持增长，宏观需求仍较为强劲。美国 零售和食品服务消费增速保持韧性，24 年以来有所恢复；个人支出层面，服务消 费保持强势增长，商品消费中非耐用品消费自 2023 年下半年以来增速由负转正， 表明商品消费恢复增长态势。

1.3 贸易壁垒：贸易流向或被改变，对化工品供需格局影响相对有限

美国共和党总统候选人特朗普 2024 年 11 月 6 日凌晨宣布在 2024 年总统选举中 获胜。特朗普在上一总统任期内，曾先后多次对从中国进口的商品加征关税。在 此次总统竞选中，特朗普在今年竞选期间曾多次扬言，如果他当选总统，将立刻 对中国商品征收高达 60%至 100%的新关税，并对所有其他国家进口商品征收 10% 至 20%的关税。 对于化工品而言，由于其较低的产品替换成本与发达的全球贸易体系，形成了成 熟的区域间价差套利机制，即当某两个地区的产品价格差高于该两个地区贸易所 需的成本时，就会有产品由低价地区流入高价地区，直至套利空间抹平。假设美 国大幅增加关税，国内化工品出口美国受阻，美国相关产品供给出现短缺；而根 据 ACC 数据，美国 10 月化工品开工率约为 77.7%，处于长周期以来较高水平， 预计其依靠自身供应弹性弥补缺口难度较大，因此相关化工品价格上涨将吸引其 他低贸易壁垒地区的化工品供给流入美国；由于各地区化工品本身维持供需平衡， 其他地区的供给流入美国后，亦将导致该地区供需失衡，则国内化工品可出口到 该地区完成销售。

经上述推演，我们认为美国贸易关税对于化工品的影响如下：短期来看，各地区 贸易平衡被打破，国内化工品出口受限将影响，叠加关税政策出台前后抢运等市 场行为的影响，相关化工品盈利或将承压；但受益于发达化工品全球贸易体系， 随着贸易流向完成重塑，低成本龙头企业将实现快速修复。 从上一轮中美贸易战的经历来看，在美国于 2018-2019 年对国内化工品施加关税 后，国内化工品依旧维持高增长；而同时中美间化工品贸易则受到一定影响，增 速相对放缓。

2、供给：新产能投放放缓，国内政策约束或带来新变化

2.1 海外：开工率弹性有限，未来新产能投放较少

海外开工率弹性有限，供给端提升空间较小。根据 ACC 数据，截至 2024 年 Q2， 美国化工品开工率为 77.7%，处于历史相对高位，进一步提升的空间较小。而从 欧洲来看，自 22 年俄乌冲突后，欧洲能源价格高企、需求疲弱，化工品产量明显 回落，持续被国内低成本化工品抢占市场份额，相关产能两年来保持低位运行， 国际大厂亦逐步退出部分产能，欧洲地区的化工品供应弹性并不大。

海外资本开支意愿低迷，未来供给或进一步放缓。当下化工品盈利已大幅回落， 不论主观，还是客观盈利因素均不允许企业大举开支，因此部分国家资本支出增 速有放缓之迹象，暂不考虑俄乌冲突致使欧盟国家资本支出的持续低迷，以美国 为例，根据其化学理事会的数据，2023 年美国化工资本支出增速放缓 4.3%至 272 亿美元，借贷成本较高导致部分企业下降投资，并将投资更加侧重于可持续发展， 预计 2024 年美国化工资本开支增速将进一步放缓至 1.1%。

2.2 国内供给：在建产能逐步释放，新增供给预计放缓

国内化工盈利低迷，新产能投放节奏放缓。国内化工品价格于 2020Q2 开始反弹， 并在 2021 年进入较为景气的区域。相应地化工上市公司的在建工程同比增速开始 出现明显增加，基础化工行业的在建工程高增速一直延续至 2022Q4，结合化工行 业 18-24 个月的投产周期，自本轮景气以来的新增产能已逐步释放。2023 年以来， 由于行业盈利出现明显下滑，基础化工行业在建工程同比增速出现明显下滑，资 本开支力度明显放缓，国内新增供给压力有所缓解。 当前国内化工产品开工负荷基本平衡。根据百川盈孚的开工率数据，我们取主要 化工品开工率环比提升的个数占比为指标参照，2024 年来，化工行业整体开工提 升情况与往年较为相符，国内化工行业当前开工处于平衡状态。

我们将化工行业上市公司按照中信三级行业分类进一步进行划分，可以看到， 2024Q3 多个化工子行业上市公司在建工程同比增速转头向下。整体化工行业的在 建工程占比有所下降。

2.3 供给变量：或存政策约束可能，关注供给预期变化

政策端推进行业节能降碳高效发展，有望推动产业升级供给侧结构优化。2024 年 3 月 12 日，《政府工作报告》提出“单位国内生产总值能耗降低 2.5%左右”的目 标；5 月下旬，国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，其中提出了对石 化化工等行业的节能降碳行动要求：严格石化化工产业政策要求，加快石化化工 行业节能降碳改造，推进石化化工工艺流程再造。具体地，提出严控炼油、电石、 磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能。新建和改 扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平，用于置换的产能须 按要求及时关停并拆除主要生产设施。到 2025 年底，炼油、乙烯、合成氨、电石 行业能效标杆水平以上产能占比超过 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造 或淘汰退出。

光伏行业推进供给侧自律，关注化工行业潜在供给侧自律约束可能。7 月 30 日， 中共中央政治局召开会议提出防止“内卷式”恶性竞争；8 月-10 月，CPIA 率先 多次开会讨论表态；10 月 18 日，CPIA 提出 0.68 元/W 的限价倡议，近期中节 能等项目组件投标价格成功实践此倡议。当前化工行业供给过剩问题突出，部分 产品已长期亏损或价格已跌至现金成本下方，部分行业协会亦在推进相关自律限 产。我们认为随着光伏行业推进自律限产效果显现，化工行业有可能效仿光伏行 业，推出相关供给侧约束措施。