上市券商业绩表现及业务展望分析

业绩拐点已现，全年有望正增。

1.9M24 业绩：业绩拐点已现，行业分化明显

业绩降幅收窄，前三季度归母净利同比-6%；Q3 归母净利润环比+14%。24Q1-Q3 43 家上市券商实现营收 3714 亿元（YoY2.7%）、归母净利润 1034 亿元（YoY-5.9%）。24Q3 单季度营收 1364 亿元（QoQ+5.6%，YoY+21.0%），归母净利润 395 亿元（QoQ+14.1%，YoY+40.8%）。 自营是业绩修复主要驱动项。24Q1-Q3 43 家上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入分别 664/217/339/247/1317 亿元，对应同比变动-14%/-38%/-2%/-28%/+28%，在营业收入中分别占比 18%/6%/9%/7%/35%。24Q3 单季度经纪/投行/ 资管/利息/自营业务净收入分别 207/77/112/78/567 亿元，分别环比-10%/+6%/-5%/-20%/+36%，分别同比-15%/-33%/-4%/- 26%/+174%。

上市券商业绩分化较为明显，近半数实现利润同比回正，主要影响因素仍是自营表现。据 24Q3 归母净资产排序并分组，前 10 家券商 24Q1-Q3 营收 2231 亿元（YoY-1.8%）、归母净利润 706 亿元（YoY-1.4%）；11-20 家券商营收 792 亿元（YoY8.7%）、归母净利润 197 亿元（YoY-18.6%）；21-43 家券商营收 691 亿元（YoY+1.6%）、归母净利润 131 亿元（YoY-7.3%）。 43 家上市券商中，20 家上市券商实现 24Q1-Q3 归母净利润同比正增，中小券商基数较小、体现更高弹性，例如红塔证券 归母净利润 6.5 亿元（YoY+204%）、东兴证券 9.4 亿元（YoY+101%）。但部分中小券商仍面临较大业绩压力，例如天风证 券归母净利润亏损进一步扩大至 5.4 亿元等。主要差异仍然是自营业务表现，例如红塔证券前三季度自营收入同比+314%、 自营收入占比达 58%。

杠杆变动分化，行业整体杠杆环比基本持平。24Q3 末上市券商总资产规模12.57 万亿元（较上年末+5%），归母净资产 2.54 万亿元（较上年末+3%），资产增速更高，主要是 9 月权益市场转暖、客户加速入金、客户资金存款快速上升。扣除代理买 卖证券款后，上市券商杠杆倍数 3.87 倍（较上年末-0.14 倍，较24H1+0.01 倍）。其中，18 家上市券商杠杆倍数环比提升， 25 家下降。中金公司（杠杆倍数 5.08 倍，QoQ+0.18 倍）、申万宏源（5.03 倍，QoQ-0.06 倍）、国联证券（4.89 倍，QoQ+0.28 倍）杠杆倍数最高。中信证券（4.73 倍，QoQ+0.41 倍）、东吴证券（3.38 倍，QoQ+0.32 倍）、华林证券（2.19 倍、QoQ+0.31 倍），环比提升幅度最高，加杠杆主要用于增配金融资产。 43 家上市券商合计年化 ROE 为 5.51%（YoY-0.68pct，较 24H1+0.37pct）。华泰证券年化ROE 为 9.16%（YoY+1.58pct）、 中信证券 8.07%（YoY-0.42pct）、首创证券 7.89%（YoY+2.82pct），排名上市券商前三。首创证券也是 ROE 提升最快的上 市券商，第一创业 5.62%（YoY+2.64pct）、红塔证券 3.71%（YoY+2.46pct），提升幅度领先。

2. 业务展望：自营业务率先修复，关注经纪与信用业务改善

经纪：近期市场热度维持高位，经纪业务修复将在 24Q4 显现。前三季度沪深两市日均股基成交额 9210 亿元（YoY-9%）， 拖累券商经纪业务表现。行业佣金率在零售客户端加速内卷、机构客户端公募股票交易降佣背景下继续下滑，据 Wind统计 的上半年市场股基成交额和证券业协会披露的证券行业上半年代理买卖证券业务（含席位租赁）收入测算，上半年市场平均 佣金率 0.0202%（vs 2023 年 0.0205%）。 但 9 月下旬权益市场快速反弹，加速各类资金入市，股基单日成交额基本维持在 1.5 万亿元以上。一方面，A 股新开户账户 数翻倍增长，9 月、10 月上交所新开 A 股账户数分别环比+83%、+275%，仅次于 2015 年部分月份，11 月新开账户数270 亿户，仍处于历史较高位置；存量用户入金预计也有明显增长，据上市券商财务报表，24Q3 末上市券商合计代理买卖证券 款 2.7 万亿元（环比 24H1+28%）。另一方面，杠杆资金也较为活跃，10 月融资净买入额 2684 亿元，与 2020 年 7 月、2015 年 5 月规模近似。10 月、11 月沪深两市日均股基成交额达到 2.28 万亿元、2.16 万亿元，预计将显著改善 24Q4 经纪收入。 自有流量与合作流量是本轮新客获取的关键因素之一。新开户证券投资者趋于年轻化、线上化，新客获取更依赖互联网渠道。 目前券商互联网渠道获客主要包括三种模式：①以东方财富为代表，以金融资讯/数据服务平台起家，品牌和流量优势明确， 通过获取券商牌照实现流量变现。②三方导流渠道，长期以来多家券商与同花顺、大智慧等金融数据服务平台建立长期合作 关系，获取证券投资领域垂直流量，但竞争也相对激烈，例如同花顺目前支持 80+券商在线开户。2023 年以来蚂蚁财富、 腾讯理财通等依托支付、社交功能聚集大规模流量的理财平台重启股票开户导流功能，目前竞争相对较小，例如 11 月末支 付宝与五家券商合作、提供开户入口，并通过相应插件进入交易界面，包括兴业、财通、国投、国信、中信建投；腾讯理财 通则与招商、华林两家券商合作。③传统券商的互联网渠道，以 APP、微信小程序、网页为主，但相对于东财、同花顺等金 融数据服务功能更强的平台，券商自有 APP 流量有限，更依赖线下一线员工的推广以及与搜索引擎、应用商店的广告合作， 华泰、中信、国君、中金等头部券商在自建渠道中投入更深。

本轮行情启动快、涨势高、轮动快，居民新开户和资金入市的节奏也相对较快，预计在自有或合作渠道更具流量优势的券商 在本轮新用户开户中相对占优。根据上市券商财报披露的 24Q3 末的代理买卖证券款，东方财富代理买卖证券款环比 24H1+64%，在上市券商2中排名第 2；与蚂蚁理财和腾讯理财通合作的券商客户资金增长也较快，招商环比+53%，排名第 3，国信+50%，排名第 6，财通+49%、排名第 7，兴业+45%、排名第9，华林+40%、排名第 11，中信建投+27%、与行业 基本持平。

投行：11 月上市审核边际加速，预计 24Q4 及 2025 年同比基数压力将减弱。前三季度股权承销延续低迷，债券承销同比基 本持平，前三季度全行业 IPO 承销规模 479 亿元（YoY-85%）、再融资承销规模 1868 亿元（YoY-70%），债券承销规模 9.71 万亿元（YoY+0.5%）。但近期 IPO 审核节奏边际改善，8 月、10 月、11 月过会加速，审核通过IPO、可转债、定增合计项 目数分别为 16、12、28 家，较此前 3-7 月边际改善。此外，本轮股权融资收紧源于 23 年 8 月 27 日证监会发布“统筹一二 级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排”，至 23Q4 单季度 IPO 承销规模大幅下降至 329 亿元，预计随着基数的下降，24Q4 投行收入同比压力将减弱。

资管：私募资管规模触底、收入稳健，公募业务分化、债基/货基/ETF 特色基金公司表现占优。私募资管业务方面，今年以 来券商资管产品规模触底反增，据证券投资基金业协会，24Q3 末券商及子公司私募资管产品规模 6.32 万亿元（较上年末 +7%，环比 24H1-2%），资管也成为今年券商收入表现最稳定的业务。公募基金业务方面，股票 ETF 和债券型基金贡献公募基金规模增长，相对于上年末，24Q1-Q3 股票型基金份额+3840 亿份、债券型份额+9550 亿份，而混合型份额-3641 亿 份。产品结构的改变与 23 年 7 月的主动型基金降费改革导致各基金公司业绩表现分化，ETF、债基、货基领先的基金公司 表现更好，上半年易方达净利润 15.16 亿元（YoY-6.27%）、华夏基金 10.62 亿元（YoY-1.17%）、南方基金 10.36 亿元 （YoY+5.23%）、天弘基金 9.36 亿元（YoY+24.22%）表现领先。24Q3 ETF 规模保持较快扩张，A 股市场景气度回升也有 望支持 ETF 继续扩容和主动型基金底部改善，但 11 月以华夏、华泰柏瑞为代表的头部基金公司宣布将旗下部分宽基 ETF 管理费率下调至 0.15%，或将降低ETF 优势基金公司的业绩弹性。

自营：市场转暖，24Q4 投资表现有望延续修复；新互换便利工具也将带来低成本增量资金。9 月下旬权益市场快速反弹， 主要股指均实现较好涨幅，驱动上市券商单季度自营收入创近五年来单季度新高，24Q3 上市券商合计单季度自营收入 567 亿元（QoQ+36%）。头部券商表现也相对分化，除华泰证券子公司处置外，中信证券、国泰君安单季度自营环比弹性较高，单季度自营收入环比增长在 50%以上，广发和招商自营收入则环比有所下滑，体现不同券商资产配置和策略的差异。但券商 投资规模在三季度未有明显增长，24Q3 末上市券商自营规模 6.24 万亿元（较上年末+1.8%，环比+1.7%），交易性金融资 产 4.51 万亿元（较上年末+2%，环比+4%），上市券商杠杆水平也处于近年来较低位置。若 24Q4、2025 年在 A 股市场景 气度延续改善，预计上市券商将继续增配金融资产，自营投资表现有望延续修复。 此外，9 月 24 日宣布的新货币政策工具互换便利迅速落地，首批试点机构包括中信、中金、国君、华泰等 20 家证券公司及 基金公司，首次操作 20 家机构参与投标，操作金额 500 亿元、中标费率 20bp，借入期限 1 年，互换便利借入的国债、互换 票据仅能在银行间市场质押融资，以当前银行间质押式回购加权平均利率测算（2024/11/22 7 天为 1.80%，1 年为 2.20%） 总成本在 2.0%-2.4%左右，成本也相对较低。

信用：两融与股质规模快速回升、负债成本延续下降，预计 24Q4 利息净收入将得到改善。截至11 月末全市场两融规模 1.84 万亿元，股质市值 2.86 万亿元，相对于 8 月底两融 1.39 万亿元、股质 2.26 万亿元均有明显增长，信用业务的改善将反映 在 24Q4 利息收入中。负债成本在 2024 年呈现逐季改善的特征，通过 43 家上市券商计息负债和利息支出测算，24Q1-Q3 年化负债成本率3约 2.66%（vs24H1 约 2.74%，23 年约 2.91%）。24Q4 市场迎来降准降息，银行间质押式回购利率也整体 下行，预计 24Q4 负债成本改善也将延续。