海内外雾化电子烟监管情况如何？

欧美有望进入政策红利期，中国政策风险出清。

1. 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升

非法电子烟市占率不断上升：2023 年底，美国非法雾化电子烟市场规模为 184 亿美元， 市占率为 75.53%，较 2021 年上升 10.01pct。

非法市场监管力度加强：自 2023 年末以来，监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度。 1）2024 年 5 月，FDA 更新进口警报，授权海关在必要时扣押可能存在问题的电子烟；2） 2024 年 6 月，FDA 与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售。3）2024 年 8 月，FDA 与财政部提出议案：所有进口电子烟均需提交 FDA 签发的 STN 编号。任何未提交 PMTA 申请、未获得 STN 编号的电子烟，都可能被禁入美国。该议案后 续若落地，或可从源头管控非法产品。

口味限制有放松趋势，合规市场有望扩容：FDA 首次批准薄荷醇口味，口味限制或逐步放 松。1）2024 年 6 月，FDA 正式批准 NJOY 提交的四款薄荷醇调味电子烟，系首次被允许在 美国境内合法销售。这说明单纯的限制口味并非 FDA 本意，只要有充足可靠的信息表明产 品不会对未成年人产生诱导，即使非烟草味电子烟仍可能通过审批。2）2024 年 5 月，奥 驰亚旗下 NJOY 提交水果味新产品的 PMTA 申请，且 24Q3 英美烟草也提交了新的调味产品 进行审核。后续若 FDA 放宽口味限制，合规市场有望大幅承接非法市场需求，行业扩容可 期。 FDA 意图简化申请流程，审批速度有望加快：2024 年 6 月以来，FDA 连续发布通知称，将 建立合规检查结果数据库，并计划于 2025 年推出新一代门户网站，意在整合通过审批的 产品信息、简化电子烟厂商的申请流程。

在上述政策变动背景下，我们基于以下假设，若美国放松口味限制，预计美国合法换弹式 产品的中期市场规模有望较 2023 年增长 63%-299%之间。 假设： 1）保守估计，假设合法与非法产品总计的雾化电子烟市场总量将保持 2023 年水平不变。 2）参照欧睿统计，2023 年美国非法/合法雾化市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元，非法产品市占率约为 75.5%；假设未来封闭式/开放式产品的占比保持在 82%/12%不变，开放 式占比忽略不计。 3）假设后续口味限制有所放开及非法产品监管执行力度加强，保守假设美国非法电子烟 市占率最终下降至 30%/45%/60%。 4）考虑后续一次性烟产品或参照欧洲进行监管叠加对于青少年抽吸监管趋严，合法的换 弹式电子烟产品份额有望回升，其占合法市场的份额预计将变化至介于 2020 年-2023 年 之间水平，分别假设变化至 43%/50%/60%。

2.欧洲已开启限制一次性烟进程，换弹及开放式产品份额有望回升

英国为主要消费市场，政策风向标意义显著。英国为全球第二大、欧洲第一大雾化电子烟 消费市场，一次性烟导致的系列问题较突出，政策转向有较大的借鉴价值。2024 年 1 月， 英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，同时要求制造商采用更朴素、视觉吸引力更 低的产品包装，以解决青少年滥用电子烟问题。2024 年 10 月英国政府称英格兰和威尔士 地区将于 2025 年 6 月起全面禁售一次性电子烟。 监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。据英国吸烟与健康行动组织 （ASH）统计，近年来英国一次性电子烟广受消费者欢迎，市场占比迅速上升。受监管政 策影响 2024 年初市占率有所回落，整体一次性电子烟市占率由 2023 年的 31%下降至 30%， 11-17 岁青少年的市占率由 69%大幅下降至 54%。

欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，担忧青少年身心健康和保护环境是主要原因。 2024 年 3 月，欧洲废物处理和资源利用协会（FEAD）等七大协会联合呼吁至迟 2024 年底 前欧洲应当全面禁止一次性电子烟的使用。目前多国均已陆续提案，欧洲多数国家全面禁 售一次性电子烟已在日程之中。 禁止一次性电子烟趋势下，预计换弹式和开放式电子烟迎来新增长空间。从 2024 年以来 欧洲各国的监管风向来看，出于一次性电子烟导致的青少年滥用成瘾问题，且一次性电子 烟油、电池等回收困难导致的污染环境等问题，各国全面限制一次性电子烟的销售、或征 收较高额外税负将是大势所趋。监管政策趋严，在一次性电子烟产品限制及销售渠道收窄 的趋势下，原有消费者或将转向换弹式及开放式电子烟，相关品类市场规模有望迎来扩容。

3.中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善

中国电子烟政策风险已出清，监管框架逐渐完善。2021 年 11 月，《烟草专卖法实施条例》 首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022 年 3 月与 4 月，《电子烟管理办法》和《电子 烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立。2022 年 10 月，电子烟消费税正式开征，进 一步规范电子烟产业链布局，行业发展不确定性大幅降低，监管政策风险已基本出清。 监管政策风险的逐步出清，中国合规电子烟需求有望迎来进一步改善。2023H1 以来思摩 尔在国内营收虽然仍持续下降，但降幅已有所收窄。24H1 思摩尔在国内营收同比-16.79%， 降幅收窄明显。与此同时，2023H2 以来雾芯科技（悦刻）的营收同比与环比均有所改善， 一定程度上说明国内电子烟市场需求正逐步企稳。