医药板块指数及分板块配置策略分析

医药板块下半年已较上半年有所好转。

截至 2024 年 12 月 9 日，MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下 跌 16%/10%，跑输同期 MSCI 中国指数（年内上涨 16%）/恒生指数（年内上 涨 20%），医疗板块整体延续了 2021 年中以来的下跌趋势。 分子板块来看，截至 2024 年 12 月 9 日，表现最好的板块为医药流通、创 新药两个板块，分别上涨 14.4%、13.6%；表现最差的板块为连锁药店、互联 网医疗及医疗服务，分别下跌 29.8%、18.1%及 14.0%；其余板块表现居中， 包括传统制药（+2.1%）、中药（-7.6%）、医疗器械（-9.0%）、CXO（-12.8%）。

目前 MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 22.8x，较 2023 年底（25.5x）下 滑约 11%，相比 2021 年中阶段性高点已跌近 2/3。目前估值水平较过去 5 年均值 35x 低 1.0 个标准差。

多数子板块估值倍数仍低于过去 5 年均值。其中估值水平与过去 5 年均值 相距最大的三个子板块为互联网医疗、医疗器械、连锁药店，较历史均值均 低超 1.0 个标准差。创新药、CXO、中药、医疗服务均较历史均值低 1 个标 准差以内。

受益于基本面提升及估值具备吸引力，我们对 2025年医药板块持乐观态度。 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对 于创新药发展的明确支持（包括全链条支持创新药发展实施方案出台、DRG 2.0 对创新药/器械的支持、国家医保谈判对创新药的支持等）、数个国产重 磅创新药物（包括国产 ADC、GLP-1 双靶点药物、自免药物）于 2024 年底 /2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，我们认为 2025 年医药板块基本面有望进一步提升，板块情绪亦有望随之上涨，我们整体对 2025 年医药板块持乐观态度。叠加医药板块在过去一年持续被低估，估值 具备较高吸引力，重申我们持续看好创新药、创新高值耗材的观点。此外， 我们认为 CXO 或具备短期反弹机会。

创新药：政策支持明确、国际化进程有望加速。截至 2024 年 12 月 9 日，创新药板块涨幅 14%。在医药股整体相对低迷的 环境下，创新药表现亮眼，主要受益于： 一系列明确的政策支持，包括：1）国务院常务会议于 7 月审议通过《全 链条支持创新药发展实施方案》，从研发、审批、入院、支付等多个环 节支持创新药产业链发展；2）国家医保谈判亦大力支持创新药准入， 包括 2024 年底医保谈判新增 91 个药品中，38 个药品为全球创新药， 绝对数量和比例达到历史新高，创新药谈判成功率高达 90%以上，较整 体成功率高 16 个百分点，要求各省 2024 年底之前完成挂网，各医疗机 构在 2025 年 2 月底之前召开药事会，及时调整用药目录；3）DRG2.0 亦 通过特例单议机制对创新药/器械/技术进行支持。 国产创新能力不断提升，出海前景广阔：一方面，已出海的重磅管线药 物在医学会议上读出积极数据，国际化潜力广阔（例如：康方生物依沃 西、科伦博泰 SKB264）。另一方面，越来越多的创新药成功实现出海授 权，凸显国际合作伙伴对中国创新药的认可。 降息周期启动提升生物科技板块情绪：美联储于 9 月起开启美元降息周 期，有利于提升生物科技板块情绪。

展望 2025 年，随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出 清、国家政策对于创新药发展的明确支持（包括全链条支持创新药发展实施 方案出台、国家医保谈判对创新药的支持、DRG 2.0 对创新药/器械的支持 等）、数个国产重磅创新药物（包括国产 ADC、GLP-1 双靶点药物、自免药 物）于 2024 年底/2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授 权，我们认为 2025 年创新药板块基本面有望进一步提升，板块情绪有望进 一步上涨，重申我们持续看好创新药板块的观点。

反腐进入常态化，对创新药销售负面影响逐步消退。全国医药领域腐败问题集中整治行动于 2023 年 7 月启动至今已超过一年， 目前已进入常态化监管阶段。根据 2024 年 5 月国家卫健委等 14 部委联合 发布《关于印发 2024 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点 的通知》，后续监管将强调：1）持续规范医药生产流通秩序；2） 集中整治群众身边不正之风和腐败问题；3）坚决纠治行业乱象；4）切实维 护医保基金安全；5）深化巩固集中整治工作成效。医药反腐已进入常态化 监管阶段，后续对创新药销售影响将逐步降低，合规的龙头企业有望受益。

大品种集采风险基本出清。国家联采办于 2024 年 11 月 22 日发布《全国药品集中采购文件》，明确将 62 种药品纳入第十批国家组织药品集中带量采购范围，并计划于 12 月 12 日在上海开标。从报量目录来看，今年的入围门槛相较于以往更为严格，需 要 7 家及以上企业方可参与。同时，竞争也更为激烈，如西格列汀等品种有 31 家通过评价，多个品种过评企业数量更是超过 20 家。此外，由于不少大 品种此前已被纳入集采范围，第十批国采中大品种相对较少，最高市场份额 仅为 30 亿元。 从第九批个股表现来看，集采已进入常态化执行阶段，市场对集采的敏感度 已明显下降，后续批次集采对业绩和股价表现的影响预计将呈边际递减态 势。 药品集采已进行多轮，已执行的前九批全国集采品种数量达到 374 个， 若考虑上第十批集采的 62 个品种，国家集采品种数量已达 436 个，距 离 2025 年集采品种需达 500 个的目标剩下 64 个，集采进程已达目标 87%，后续影响品种数有限； 多数企业中占比较高的品种已被先后纳入，后续纳入的小品种对公司业 绩影响有限； 集采报价逐步理性化，规则设置及企业报价均充分考虑利润，不再以中 标为导向； 新仿制药产品和低市占率产品集采中标后，有机会抢夺原研/主要竞品 的市场份额，此种情况下利好中标企业； 从长期来看，随着制药公司创新转型、仿制药销售占比下滑，集采对制 药公司的收入端影响将持续下降。

全链条支持创新药政策，利好创新药长期发展。2024 年全链条支持创新药发展政策的出台显示出国家对于创新药发展的全 面及明确的支持，随着政策细则后续逐步落地，我们看好中国创新药发展的 长期前景。 国家层面，国务院常务会议于 2024 年 7 月 5 日审议通过《全链条支持 创新药发展实施方案》，强调要调动各方面科技创新资源，强化新药创 制基础研究，且政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资等方面，有望 帮助企业提升研发速度、降低研发成本，利好创新药企发展。 地方层面，包括北京、广州黄埔、珠海、济南、上海等已陆续出台相关 支持创新药的政策，如 2024 年 5 月 23 日，北京印发《北京市加快医药 健康协同创新行动计划（2024-2026 年）》，在药品研发、审评审批、 创新药入院、医保支付均作出具体要求。

最新医保谈判结果更多向创新药倾斜。2024 年医保谈判结果于 2024 年 11 月 28 日公布，并将于 2025 年 1 月 1 日 起开始执行。此次谈判共纳入 91 种新药（89 个目录外药品+2 种集采中选 药品直接纳入），平均降价 63%，谈判成功率 76%（其中创新药谈判成功率 超过 90%）。具体来看：

整体价格降幅与往年大致相当。2024 年医保谈判降价幅度与往年大致 相当，符合市场预期。在今年谈判/竞价环节，成功率 76%（89/117）、 平均降价 63%。对比 2022 年（82.3%谈判成功率，60.1%平均降价幅度） 和 2023 年（84.6%谈判成功率，61.7%平均降价幅度），整体成功率有 所降低，主要系初筛较往年更为严格，市场已有预期，平均降价幅度大 致相当，符合市场预期。

国家医保局大力支持创新药发展，创新药谈判成功率高，且对于新增药 品挂网、入院提出了明确的时间点要求。此次新增 91 种药品中，38 种 是全球创新药，绝对数量和比例都创了历史新高，创新药谈判成功率达 到了 90%以上，较整体成功率高 16 个百分点。在 91 个新增药品中，65 种是国内企业品种，占比超过 70%，代表性药物包括康方的两个双抗品 种和迪哲的舒沃替尼。除此之外，国家医保局要求各省医保局指导行管 药品企业于 2024 年 12 月底之前完成目录新增药品在省级药品集中采 购平台的挂网工作，要求各医疗机构应在 2025 年 2 月底之前召开药事 会，根据新版医保目录及时调整用药目录，不得以医保总额限制、医疗 机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。另外，医保局还提及要 做好惠民保等商业健康保险和基本医保的衔接，支持惠民保等商业保险 根据 2024 年医保目录设计新产品或更新赔付范围。

此外，国家医保局多次鼓励发展商业保险，未来“医保+商保”或可打开健康 险新空间。我国商业保险在整体医疗费用支出中占比约 5%，目前由于保险 公司缺少参保人生病就医的数据支撑，导致商业健康险覆盖范围狭窄，与基 本医保覆盖范围重叠，商业保险作用并未得到充分发挥。国家医保局在 2024 年 11 月 27 日发表的《医保带来的发展新增量》中重点提及“大力赋能商业 保险”，目前国家医保局正在探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基 金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司 核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保 差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服务，吸引更 多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，未来或可 激活更多潜在资金投入商保，“医保+商保”的模式有望促进更多新的高端医 药技术和产品投入应用。此外，在今年《关于印发<国家基本医疗保险、工 伤保险和生育保险药品目录（2024 年）>的通知》中，国家医保局亦强调“推 动商业健康保险与基本医保的有效衔接”。《通知》要求，各地医保部门要 会同有关部门积极发展“惠民保”等商业健康保险，营造“惠民保”等商业 健康保险与基本医保有效衔接的氛围。积极支持“惠民保”等商业健康保险 根据《2024 年药品目录》设计新产品或者更新赔付范围，与基本医保补充 结合，更好满足患者用药需求，切实减轻患者医疗费用负担。鼓励有条件的 地区探索开展“惠民保”等商业健康保险进医院，实现与基本医疗保险、大 病保险、医疗救助“一站式”结算。