美国财政如何应对次贷危机？

不是所有泡沫破裂都会威胁金融体系稳定，但金融机构的高杠杆将美国地产风险快 速传导为全球金融风险是次贷危机破坏性强的根源。

在 21 世纪初的互联网泡沫破裂期， 虽然美国股市暴跌、投资人蒙受了巨额损失，但这一泡沫破裂并未明显传导至金融体系。 然而，自 2005 年至 2007 年，影子银行、MBS、CDO 等“金融创新”提高了非银类金融 机构对美国住宅市场的资金支持，凭借更高的投资回报、更低的投资波动，住 宅投资对普通居民的吸引力长期高于股票或债券等金融投资，房价上涨所带来 的财富效应最终推动了“房价上升-经济繁荣-房价泡沫化-金融机构杠杆畸高”的恶性循 环。在地产泡沫破裂后，对经济冲击更大的并非是地产商的破产潮，而是金融机构大量 破产、金融体系稳定性受到重创。

次贷危机爆发后，以 2008 年 10 月出台的“问题资产救助计划”为分界线，美国政 府的政策应对分为两个阶段。在前一阶段，美国政策应对以货币政策为主、以解决金融 体系流动性问题为主；在第二阶段，美国政策应对转向以财政政策为主、以解决金融机 构资不抵债问题、刺激经济增长为主。次贷危机爆发后，受益于操作简便、收放自如， 美联储创设了一系列超常规货币政策工具，用于解决特定金融机构或金融市场的流动性 问题。但是，在金融市场流动性快速蒸发、诸多金融资产难以准确估值时，美 国政府需要的不是一家机构接一家的协调救助，而是一种能够防止整个金融体系崩溃的 根本性措施。这不仅要求美国政府通过购买资产或注资的形式，缓解市场对尾部金融机 构信用风险的担忧，从源头上改善金融市场流动性；还要求美国政府发力刺激经济，避 免企业与居民的现金流持续恶化，防止金融机构的核心资产进一步贬值。上述两大要求 均离不开财政政策的支持，其中，前者的代表性政策是《紧急经济稳定法案》，后者的代 表性政策包括《经济刺激法案》、《美国复苏与再投资法案》、《减税、失业保险再授权和 就业法案》。

 重在改善金融市场流动性、维护金融稳定的财政刺激方案。2008 年 10 月 3 日，美国国会通过《紧急经济稳定法案》（EESA），授权联邦政府 购买及承保部分类型的问题资产以稳定经济金融体系。具体而言，法案授权财政部在不 超过 7000 亿美元的额度内，制定并实施问题资产救助计划（TARP）。据 CBO 估算，截 至 2023 年 9 月计划终止，TARP 累计支出约 4440 亿美元，政府承担的最终成本约为 310 亿美元，其中收益部分主要来自注资金融机构所获得的收益，亏损部分主要发生在对房 地产行业提供的支持，如通过财政补贴鼓励住宅抵押贷款“再融资”。从资金具体投向 看，TARP 重点支持了四大领域的支出，分别为： （1）支持金融机构：除救助特定主体外，政策核心是对金融机构注资。从资金使 用规模看，TARP 用于支持金融机构的资金中约 65.5%被用于资本购买计划（CPP）。在 CPP 项下，美国财政部参与认购了 707 家金融机构（其中超过 450 家为小型或社区银 行）、2050 亿美元的优先股，金融机构需要在前 5 年每年向财政支付 5%的股息、随后需 要将这一股息率提高至 9%，当然，金融机构也可以选择主动赎回 CPP 投资。为了保障 财政资金的收益，上述优先股同时附带认股权证，允许政府购买相当于优先股投资规模15%的普通股（上市公司）或额外优先股（非上市公司）。在接受财政注资的同时，金融 机构需要在高管薪酬、股东分红等方面接受政策限制。

（2）救助汽车行业：参与通用汽车与克莱斯勒的破产重组。2008 年 12 月，为避免 通用汽车、克莱斯勒倒闭后导致上下游产业链上百万名员工失业，布什政府向 2 家公司 提供了临时（过桥）贷款。2009 年，奥巴马政府就任后要求 2 家公司必须制定长期生存 计划，才能获得美国政府的进一步支持。因此，2 家公司进行了破产重组，美国政府此 前提供的临时（过桥）贷款被“债转股”。此外，美国财政部还对 2 家公司的下属汽车金 融公司提供了援助。

（3）支持房地产领域：核心在于避免房主失去房屋赎回权（foreclosure，即“住宅 被法拍”）。住宅问题是金融危机的根源，房贷违约增多、房价下跌（法拍房增多）与新 开工住宅数量下降（就业萎缩）构成了冲击美国经济的恶性循环，进而将资本原本就不 够充足的美国金融体系推向崩溃边缘。2009 年 2 月，美国政府在 TARP 项下建立了支持 房地产领域的核心计划-可负担住宅计划（MHA），MHA 的核心内容包括两方面：

可负担住宅再融资计划（HARP）：在美国，住宅抵押贷款再融资是一种常见的 融资工具，例如一位房主在首次举借抵押贷款并偿还了一段时间后，受益于住 宅净值（住宅评估价值减抵押贷款剩余规模）的增长，此时房主可以选择进行 “现金退出型”再融资，即将原有的抵押贷款置换为一笔新的、额度更高的抵 押贷款。与此同时，房主可以获得一笔现金流入，本质上相当于住宅净值的抵 押贷款。但由于金融机构提供住宅抵押贷款再融资通常会限制住宅 LTV≤80%， 因此次贷危机爆发后，房价下跌导致大量房主不再满足住宅抵押贷款再融资条 件。为解决上述问题，为房主提供新的融资来源、让更多房主受益于美联储降 低贷款利率的货币政策效果，美国政府开始鼓励对政府资助企业（Fannie Mae） 发放的、尚未逾期的抵押贷款提供再融资，具体对象包括底层资产 LTV 高于 80%甚至 100%（即住宅净值已跌破抵押贷款剩余规模）的贷款。

可负担住宅调整计划（HAMP）：为了将 MHA 的支持范围从 HARP 支持的尚 未逾期的抵押贷款，扩大至已经处于 60 天以上逾期或即将违约的抵押贷款， 美国政府额外设立了 HAMP。在实施 HAMP 时，首先需要经过 3 个月的试行 期，由房主证明自身经济困难、但有能力偿还调整后的按揭还款；随后抵押贷 款的发放机构可考虑调整贷款合同。针对每份成功重组的抵押贷款合同，美国 政府将对交易双方提供一定资金激励。按照美国政府的要求，调整后的月供金 额不得超过借款人收入的 31%（即限制债务收入比），抵押贷款的底层资产仅 限于自住房，不得为投资性房产。据统计，参与该计划的房主每月还款规模中 位数降低了超过 530 美元，上述措施不仅预防了“法拍房”数量不断增加加剧 房价下跌压力，还推动了房主能够在房贷支出以外有能力进行其他消费。

除上述措施外，美国政府还设立了“重灾区基金”（HHF），即面向失业率较高、房价下跌较为明显的地区提供财政资金支持，由当地住房管理局灵活选择①协 助抵押贷款本金减免、②为失业房主提供按揭付款援助、③协助房主从现有住 房更换至月供更可负担的住房等措施，帮助房主避免失去房屋赎回权（即“住 宅被法拍”）。

（4）为资产证券化市场提供流动性支持。为鼓励私人部门参与某些流动性快速下 降的金融资产的投资，美国财政部主要采取了三类措施，分别为①为美联储 TALF 工具 提供资金以弥补潜在损失；②借助公私投资计划（PPIP），以财政资金撬动私人部门资 金，最终联合投资符合条件的 CMBS、RMBS 等资产；③认购美国小企业管理局参与担 保的证券资产，最终支持小企业融资以稳定就业与经济。

重在推动经济复苏的财政刺激方案。2008 年 2 月 13 日，美国国会通过立法《经济刺激法案》（Economic Stimulus Act of 2008）。其主要政策包括：（1）加大针对纳税人的退税力度：每名纳税人至少可获得 300 美元、至多可获得不超过应纳税净额与 600 美元之间孰低值的退税额度。此外，每名符 合条件的子女还可额外带来 300 美元的退税额度，但调整后总收入超过 7.5 万美元的纳 税人将面临退税额度的一定下调。（2）放松针对企业资产折旧的税前扣除限制：将允许 企业在购买可折旧商业资产当年的税前扣除规模提高一倍至 25 万美元，但符合条件的 投资规模超过 80 万美元的企业能够获得的税前扣除规模将逐步递减。此外，针对 2008 年签订合同并投入使用的特定资产，允许企业税前扣除投资成本的 50%。

2009 年 2 月 17 日，美国国会通过《美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act of 2009）。其政策内容主要包括：向州政府提供资金，用于支持联 邦医疗补助计划、教育领域、交通项目建设等；向个人提供资金支持，如扩大失业救济 金的支持范围、增加补充营养援助计划的救济金等；直接购买商品或服务，如投资建设 工期可达数年的大型项目；为个人和企业提供阶段性税收减免等。

2010 年 12 月 17 日，美国国会通过《减税、失业保险再授权和就业法案》（Tax Relief, Unemployment Insurance Reauthorization, and Job Creation Act of 2010）。其政策内容 主要包括临时延长税收减免、临时延长个人反洗钱税减免、临时遗产税减免、临时延长 投资激励措施、临时延长失业保险相关、临时减免雇员工资税等。