证券业绩及板块趋势分析

证券经纪与投行承压，自营收入提升支撑业绩。

一、2024复盘：行情与业绩回顾

整体经营向好：2024前三季度累计营收同比下滑3%，净利润下滑6%，经纪与投行业务显著承压。 单季显著提振：受政策组合拳催化，三季度单季市场同比大幅改善，推动自营业务收入高增。

整体：新会计准则下净利润大幅上涨，权益市场回暖推动总投资收益率显著改善。 业务：NBV涨幅持续扩大，主要系预定利率下调下的新单销售火爆；财险COR表现分化，大灾导致成本管控边际承压。

二、把握证券板块三大趋势

趋势一：投资端改革深化，中长期资金入市可期

资本市场热情高涨，新开户加速，成交额和换手率持续攀升。 “924”政策组合拳实施以来，资本市场活跃度显著提升，2024 年10月上交所新开A股账户高达685万户，创下历史单月第三高 点（前2次高点分别为2015年4月和6月的720万户和712万户）， 以周度计算的日均成交额最高也达2.6万亿元，日均换手率最高 达7.46%，既有效增强市场流动性，也反映投资者对市场前景的 积极预期。

新发基金持续低迷，被动投资备受青睐，ETF规模持续放量。2024年前11个月全市场新发基金仅为1万亿份，同比提升4.2%，但 较2020和2021年同期分别下降62.9%和61.6%，市场赚钱效应不足导致新发基金持续低迷。但相较之下，被动投资备受青睐， 截至2024年11月末全市场ETF累计净值达3.67万亿元，较去年末大幅增长78.8%，体现市场对被动投资理念的逐步认同，也有利 于吸引更多长期资金入市，改善市场投资者机构。

创新货币政策工具落地，提升市场流动性与投资者信心，助力推动资本市场稳健运行。央行创设的证券、基金、保险公司互换便 利（SFISF）与股票回购增持再贷款已正式落地，其中SFISF首批20家公司已获证监会批准参与，首批已授信2000亿元；股票 回购增持再贷款首批已有21家金融机构获批。我们认为互换便利资金的逐步落地，有望一定程度上缓解市场流动性不足的困境， 提振交易活跃度和投资者信心，推动资本市场稳健运行。从回购的国际经验来看，美股回购规模巨大且高于分红、IPO和再融资 规模，其对股价具有显著的积极效应，是推动美股“长牛”、维护市场健康、提高投资者回报的重要手段。我们认为此创新工具 的落地，既降低了企业回购和增持资金成本，赋予了企业自有资金在业务开展上的灵活性，也有利于为资本市场引入增量资金， 提升内在稳定性。

完善“长钱长投”制度环境，有望全面落实3年以上长周期考核。保险机构已率先启动3年以上长周期考核，2024H1数据显示长 期收益显著穿越周期，有效抑制了短期波动影响，聚焦长期考核也符合长期投资、价值投资的理念，推动资产与负债资金属性的 相互匹配。到今年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较 2019年初增长了1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%，已然成为促进资本市场平稳健康发展的重要力量，但中长 期资金入市力度整体仍较有限。我们认为未来对于中长期资金权益投资的监管包容性有望持续提升，“长钱长投”制度环境逐步 完善，进一步改善市场资金结构，提升资本市场投资的吸引力。

趋势二：股权融资更趋谨慎，并购重组市场蕴含大机遇

一二级逆周期调节深化，股权融资节奏大幅放缓，并购重组市场火 热。2024年前11月，全市场IPO和再融资规模同比分别下滑 83.7%和71.9%，一二级逆周期调节效果显著。与之相对的是，监 管对并购重组包容度显著提升，体现其对优化产业结构、提高资源 配置效率的重视程度，关注重点也已从早期的提高公司数量，向中 期严抓质量底线，到后期的提升投资价值的逐级转变。在监管顶层 倡议下，地方政府也陆续出台相关政策以促进并购重组进程加速， 聚焦“做新做强”的并购市场空间可期。

并购重组聚焦两条主线：新质生产力转型升级 +传统行业产业整合。《关于深化上市公司并 购重组市场改革的意见》鼓励的并购重组主要 聚焦于两个方面：一是围绕新质生产力实现转 型升级，二是助力传统行业提升产业集中度和 资源配置效率。具体举措来看，一方面可开展 基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助 于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利 资产收购，以引导更多的资源要素向新质生产 力方向集聚；另一方面可通过大幅简化审核程 序给予支持，或通过锁定期“反向挂钩”等安 排鼓励私募基金参与其中。

我们认为，虽然现阶段存在部分战略性新兴产 业、未来产业发展基础薄弱，传统产业大而不 强、多而不优的困境，但通过并购重组可有效 促进资源高效配置，加快推动产业整合和提质 增效。

趋势三：券业并购加速推进，格局重塑龙头竞争力显现

顶层设计出台，大型券商和中小券商呈现差异化发展路径。2019年以来，关于支持大型券商做优做强，引导中小金融机构差异化、 精细化发展的政策频出，2023年10月底的中央金融工作会议、2024年4月的资本市场新“国九条”均提及大型券商和中小券商的 差异化发展路径。 大型证券公司有望凭借政策支持，通过并购重组，在资本实力，业务创新与资源整合能力，管理水平，信息技术等方面实现快速 发展，从而改善投资者回报，实现突破式发展，进一步提升服务实体经济能力。 中小证券公司可考虑围绕自身资源禀赋与专业能力，走向差异化和本地化发展道路。以轻资产业务模式为特色的精品投行、精品 资管机构、经纪商、财富管理机构和专业投资咨询机构等多种业态有望逐步完善。

现阶段券业并购重组呈现两条主线： 一是以业务或区域互补为出发点推动版图完善，以实现更广阔的市场覆盖，扩大市场份额，增强整体竞争力，例如国联证券 +民生证券、浙商证券+国都证券、西部证券+国融证券等； 二是国资体系内推动股权整合以提升资金运营效率，增强整体竞争力，例如国泰君安+海通证券、国信证券+万和证券、锦龙 股份转让东莞证券股权等。