建材分板块供需及盈利分析

水泥格局改善关键在供给侧，政策催化预期逐步增强。

1.水泥:盈利中枢改善胜率领先

需求端:地产持续调整叠加基建托底效应减弱，年内水泥需求中枢再下移。年内受地产持续调整以及基建项目施工放缓影响，水泥需求持续不振，出货率同比下台阶，库存持续高位，淡旺季特征减弱。据国家统计局，1-10月全国水泥产量15.01亿吨，同比下降10.3%，其中春节前存部分赶工因素影响，1-2月同比平稳略降，而节后开工不及预期，资金到位情况不佳，需求侧真实压力开始显现，3月产量大幅下滑22%，而后各月降幅基本在10%中枢水平上下，供需矛盾加剧。

供给端:Q2行业重返协同，常态化、差异化错峰落地由区域分化到共识增强。23H2以来行业重回市场化竞争，盈利持续筑底而出清不及预期，2024年龙头逐步将利润提至优先位，4月华东主导企业积极引领首轮协同错峰复价，5月中下旬后全国多区域先后新增错峰计划、推动区域复价，年内错峰呈现常态化、差异化特征，新模式下前期落地程度区域分化，北方配合度较高，进入Q4观测多区域共识正在增强。价格端:淡季“以涨促稳”落实良好，首次旺季错峰有效提振价格。错峰支撑下6月行业价格中枢有所提升，而后Q3淡季各区域基本以小幅度、多轮次的提涨为主，以最终稳定价格为04打好价格基础，9月下旬以来各区域逐步启动旺季错峰，华东错峰再升级，大幅提涨100元/吨，提涨落地起积极外溢作用，中南等区域积极跟进旺季协同提价。

新协同度过摸索期，Q4盈利或迎来实质改善，25年盈利中枢预计同比修复。2402行业开启新一轮协同周期，推行常态化、差异化错峰新模式，而前期多轮提价失败，主要受中小企业配合意愿分化、企业量价权衡等影响，整体仍处于摸索期。经历几轮谈判磨合，叠加行业盈利底部徘徊，企业共识实际逐步增强，04以来观测各区域主导企业在旺季错峰上做出的努力与让步进一步增强，中小企业间配合意愿提升10月华东提价成功落地，观测区域盈利环比显著提升，或标志新协同度过摸索期，协同提价、盈利改善或步入良性循环。我们认为，04有望见到行业盈利的确定性改善，同时为2025年奠定良好价格基础，2025年错峰协同推进预计将更为顺畅，盈利中枢预计同比修复。

水泥格局改善关键在供给侧，政策催化预期逐步增强。市场对供给侧优化措施的预期主要有三项:1)新版本产能置换办法、2)限制超产、3)碳交易，其中预计催化力度较强的为限制超产预期。10月末《水泥玻璃行业产能置换实施办法(2024年本)》正式稿发布，关注实际产能与备案产能统一，对置换产能核算及跨省置换标准趋严，为后续市场预期的限制超产定下基调。当前熟料备案年产能预计在18亿吨水平，行业实际产能或已来到21-22亿吨，若限制超产政策落地或有望规范日产量，增强错峰执行的有效性与准确性，从而实质改善供需矛盾。此外，年内碳排核算与核查技术指南推进，同时水泥纳入碳交易征求意见稿发布，从实际碳指标收紧角度看，预计有望在中期维度驱动行业预期走向理性,加速落后产能出清。

2.消费建材:信用扩张高度敏感，格局估值赔率领先

表观实物量数据2025年或进入本轮寻底尾声。容积率改规划以及地产商资金周转压力高企的背景下，地产实物链条的最前端数据--拿地数据，还在寻底阶段，由此展望一年维度的新开工，以及竣工端实物量，2025年或仍将处于进一步下滑的压力之下。对于最早可能见底的开工端，目前产业链对其反弹的预期判断可能在2026年前后。

消费建材产业链资金敏感度高，一年内核心关注资金情况和销售改善。建材企业目前对资金直接注入以及地产销售改善呈现高度敏感，能够直接改善行业应收周转或改善资产价格预期从而改善销售的方向对行业周转重回正轨较为重要。对于B端板块:整个施工产业链目前被较大体量的工抵房和应收款拖累，分包环节拖累最大，对化债和地产销售高度敏感，对于C端板块:地产销售/竣工/消费倾向共同决定C端建材销售的需求基本盘，本身地产销售尤其现房销售是重要的需求来源，财富效应是消费倾向的重要来源，地产销售重要性同步较高。因此可以看到，地产销售被政策推动的效果是后续建材板块研究的核心，而地产价格或是更先验的指标。

营收端表观增速或已于2403触底，环比量跌为主价格竞争走平。2403消费建材企业在营收增速端呈现环比02压力有所扩大的趋势，从三方面拆解表观增速:基数端环比02更低但营收下滑加速的压力更大;营收端下滑的压力量价共同作用，但是环比02承压比较明显的主要是销量;价格端环比Q2变化相对不明显(大宗定价的商品除外)。向后展望，营收进一步承压的速度或边际放缓，2025年行业的营收增速预期为核心的分歧，我们保持应以资金向产业链流动节奏来预期需求改善节奏的观点。毛利率走向稳健，企业主动控制费用率压力，盈利能力预期企稳。观察至2403消费建材龙头整体毛利率环比基本企稳，背后或体现几个原因的共同作用:1.价格竞争加剧的市场环境，03未见明显的边际恶化;2.上市公司普遍在降本上做更大挖掘;3.整体石化和化工原材料价格企稳;4.上市公司普遍增加毛利率更高的零售营收比重。向04及 2025年展望，毛利率企稳的趋势应是主流，同比压力或伴随基数效应减少。24中报部分公司呈现出费用压力增加的趋势，主要受收入压力下的摊销减弱及市场竞争下的投入增加影响，而Q3观察龙头普遍体现主动控费趋势。

3.玻璃:冷修机制托底，需求定弹性

1)需求端:开工压力传导至竣工，10月底玻璃表观消费量下滑9%。新建项目有限叠加可行性强的保交楼项目在23年基本完成，02-03玻璃下游加工订单持续疲软、社会库存保持在极低位置，厂家库存快速累积，以截至10月底玻璃在产日熔量计算，玻璃表观消费量同比下滑9%，玻璃消费量下滑幅度好于竣工，我们判断主要由单平竣工玻璃用量提升、存量房需求有所起量以及汽车需求稳中有增影响。2)供给端:年初产能新高，24H2开始消化高位产能和库存:我们在24年度策略中判断玻璃本轮出清难以一蹴而就，实际来看2401玻璃在产产能确实在23年保交楼催化下创新高，随着需求下行玻璃冷修在03有所提速，10月底全国浮法玻璃生产线共计296条，在产234条，日熔量共计163265吨，产能从4月高位下降13200t/d，降幅8%，但玻璃库存仍在5000万重箱以上，对比往年仍处于偏高水平。

抗风险能力较低的高窑龄产线仍然存在:根据统计目前10年以上的老线25条，7-10年窑龄的有60条，分别占当前产线比例的11%、25%。

本轮周期企业现金流紧张程度更甚，冷修节奏或快于预期:从冷修节奏上看，目前厂家面临几个因素博弈，但总体出清压力高于22-23年小周期底部:1)不少浮法厂家同时布局光伏玻璃业务，两头现金亏损，回款压力大，现金流紧张程度高于过往周期;2)目前沙河和湖北的一些烧煤制气、石油焦的线可能还需要后面进一步改造成天然气，对小厂家来说是换成天然气会彻底失去成本优势，会加速出清;3)但另一方面，现阶段停产之后再通过高额技改费用回到行业的门槛变高。综上，玻璃作为民企占比较高行业市场化出清机制较为顺畅，随着冷修范围扩大，25H1玻璃盈利有望从极端亏损恢复至合理利润水平。

4.光伏玻璃:冷修减产控库，待主产业链盈利反转

1)需求端:主产业链盈利压力加剧，组件开工下行，不断压降辅材价格。需求端看，24年全年除3-4月排产有显著修复，带动玻璃去库存外，全年组件排产订单弱于预期，光伏主产业链价格处于低位，同时因为玻璃环节生产刚性，库存快速累积，价格不断新低，7-9月光伏玻璃库存天数从29天攀升至37天，2.0mm镀膜玻璃价格从15.75元/平一路下调至12.50元/平，三季报显示光伏玻璃企业全行业亏损。2)供给端:24H2冷修+减产提速:7-8月光伏玻璃开启大面积冷修，9月以来厂家减产也在同步进行，行业库存天数稳定在38天左右，不再加速累库:①冷修幅度增加:光伏玻璃总产能从7月初的11.5万吨/日，降至9月底10.3万吨/日，降幅10%;②减产增加:减产主要是产线不停以减少产量为主，预计行业减产幅度平均在20-30%。

组件价格快速回落已至一体化龙头成本区间，弱势企业加速退出，龙头市占率持续提升。组件价格在24年4月跟随上游开始新一轮快速回落，当前价格已下跌至0.7元/w，甚至已有激进厂商报价至0.8元/以下价格。根据国君电新团队测算硅片+电池+组件一体化不含税成本约为0.90元/。当前组件价格已处于超跌位置。一线龙头成本管控能力更优，海外品牌渠道效应突出，弱势企业加速退出，龙头市占率持续提升。行业龙头加速海外市场与产能布局，实现全球化发展。目前组件行业龙头均选择一体化路线发展，并加速海外产能建设，其中东南亚为一体化产能建设重心，美国主要布局组件产能。考虑近期贸易政策变动较快，龙头企业也把目光瞄准中东、东南亚等多个新兴市场进行布局。