军工行业基本面分析及未来变化判断

军工行业相关政策调整或改革深化，成为了若干阶段的扰动性因素，在某些年份可能会成为主导因素。

1、2024年基本面“弱现实”:十年最差业绩、企业经营压力骤升

在200余家军工板块上市公司中，75家公司2024年前三季度归母净利润同比实现增长，162 家公司同比下降。军工行业已步入小周期一年有余，持续的人事调整需求节奏不明朗、军品降价压力不减等多重因素，直接导致了核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-29.92%，军工行业走出了近十年最差三季报业绩表现，企业面临较大的经营压力。

军工企业“十四五”成绩单已然接近尾声，增速出现负值，代表在2024年，军工板块的“弱现实”仍然存在。

通过对数十家军品业务占比相对较高，且财务数据具有可比性的核心军工上市公司进行属性分类(军工央企，其他国企以及民参军企业)的军工企业进行分类统计，

可以得到几个重要表现，包括:① 2024 年前三季度军工行业需求呈现阶段性放缓。多为产业链核心位置或下游链主的军工央企上市公司收入同比下滑8.92%,显著落后于其他国企与民参军企业。②民参军企业业绩及盈利能力承压更为明显。民参军企业盈利能力以及订单持续性的隐忧进一步凸显,2024年前三季度民参军企业收入增速虽较军工央企(-8.92%)表现更佳，但归母净利润增速中位数仅为-38.57%，降幅显著高于军工央企与地方国企。

2024年前三季度乃至2024年全年，军工板块依旧处于“弱现实”阶段。从利润表看，军工核心股前三季度收入近十年以来首次出现下滑，资产负债表中体现短期需求的合同负债及预收款项的同比增速继续呈现下滑趋势，这些项目的下滑均表明军工板块 2024 年延续了 2022年以来“弱现实”的态势。

2、2025年军工基本面判断:否极泰来，曙光已现

按照我们在《飞雪迎春到--军工行业十问十答&2024年投资策略》中对军工行业收入增速周期性的研究结果，军工行业收入增速的周期性主要是四方面因素共同作用的结果，即:军工行业发展底层增速、大军工第二增长曲线、军工行业发展计划性军工行业政策调整及改革深化的阶段性扰动。

基于收入增速周期性理论，我们判断，中期来看，行业在2024年已经构筑“十四五”时期的“基本面底”，军工行业收入增速将再次重新进入上行通道，有望持续至建军一百年奋斗目标的 2027年。影响军工行业收入增速周期性变化的四个因素在2024年的出现边际变化。

(1)发展底层增速:政府对国防投入支持力度提升，军贸有望进入上行周期

军工行业收入的主要来源仍以我国国内国防财政支出(即军费)为主，另一方面近年来军贸市场需求的变化也逐渐对军工行业底层增速产生一定影响。因此，军费与军贸的变化均会直接传导并反映于军工行业的收入变化上。

军费方面,军工行业收入增速围绕军费增速波动,但近年来该趋势已经有所削弱二者并不是简单的函数关系。根据时代特点，可将1989年至今的军费变化分为四个阶段:

阶段一,1989年至1998年,改革创新,经济快速发展,GDP 复合增速19.47%,高于军费增速15.71%;阶段二，1999年至2008年，在地缘政治等事件因素刺激下，我国加大了对国防建设的支持力度，GDP复合增速15.03%，略低于军费增速16.27%;

阶段三.2009年至2018年,为应对金融危机,我国采取了一系列经济刺激政策在恢复经济活力的同时，也带来了严重的通货膨胀，此阶段我国加强经济扩张力度GDP复合增速11.38%，略高于军费增速9.58%。

阶段四，2019年至今，我国内部面对经济增速下行压力，同时外部环境不确定性增大，且中美贸易摩擦呈加剧之势，叠加宏观环境变化影响，我国经济增速虽有所放缓，但放眼全球，却是带领经济迅速反弹的主要经济体。再到近期的俄乌冲突、巴以冲突等，多国已开始宣布通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性，更凸显出强军强国的必要性和紧迫性。我国的国防开支总体上与国家经济发展水平相协调，保持国防开支适度稳定增长。在此阶段，军费复合增速6.56%，略高于GDP复合增速6.06%。

近年来，尽管军工行业收入增速与军费增速出现偏离，但政府对国防建设支持力度，依旧与军工行业收入增速在大多数时间内保持了同向变化。军费增速与公共财政支出增速的差值，可反映出我国政府对国防建设的支持力度，即“财政支出增速与军费投入增速的差值越大,则说明国防建设投入力度越大”。从2011年以来的数据来看，政府对国防投入的财政支持力度基本与军工行业的收入增速呈现出正相关性变化，如2014年及2021年军工行业收入增速的极值同样也是政府对国防投入财政支持力度指标的极值。

值得注意的是，2016-2018年，2023-2024年军工行业收入增速与政府对国防建设支持力度出现的明显背离，我们认为这两段时期分别对应了军工行业政策调整与改革深化的相关年份，导致部分资金自需求侧向供给侧的传导过程中产生了一定的时间延迟所致，考虑到五年规划的计划性，这部分资金或将延期兑付至“十四五”末期以及“十五五”初期。

我国持续加大国防和军队建设支持力度，且有望持续维持在较高水平。2024年根据2024年两会披露的2024年我国军费增速7.2%，继续位于2020年以来高点(2020年到 2023年国防支出增速分别为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%)。我国国防支持力度(军费增速与公共财政支出差值)持续加大,2022-2024年分别为-1.3%、1.8%、3.4%。从 2024年政府对国防投入的财政支持力度再创2022年以来新高，且有望维持在较高水平。

与此同时，富有弹性的军贸市场,也有望构成我国军工行业未来底层增速提升的重要因素。近年来，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，供给能力已基本能够满足内需，武器装备“出海”的条件也逐步成熟，我国国防科技工业或将乘机借势成为“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。近二十年以来，按照SIPRI的统计，我国军贸出口指标占全球比例在2016年之前持续保持震荡上行,在 2016年占全球比例一度接近8%,而在国际局势、国防政策、外交关系、宏观经济等因素的影响下，占比出现阶段性下滑，2020年降至2.95%。但是，随着国内经济的企稳和国际形势的变化，2020年以来，我国军贸出口指标占全球比例快速恢复并创下新高。

(2)第二增长曲线:“大军工”为军工产业提供新增长驱动力

“大军工”赛道扩容军工市场空间，逐渐为军工产业提供一个军费与军贸基础底层增速之外的新增量市场。军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济军贸、信息安全、商业航天等诸多军民结合领域，军工行业的市场空间和天花板，得到数量级和实质性的抬升。

在军费以及军贸两大军工行业传统需求来源之外,“大军工”产业的不断发展，也为军工行业未来几年的发展构筑了新的驱动力。2024年，民机梦想照进现实，低空经济实质性提速，卫星互联网、商业航天全国开花如火如茶，中国民船市场份额屡创新高。2024年政府工作报告中明确提出了“积极培育新兴产业和未来产业”“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。“大军工”的各个领域中，传统军工行业主体依然是中坚力量，如军用航空配套厂商也将保障商用飞机及发动机的生产制造，航天央企多个研究所依旧为商业航天提供核心元器件及部组件，信息安全军工企业在信创领域承担着关键角色。各军工央国企也将低空经济、民机、商业航天等领域作为战略发展方向之一和第二增长曲线，多个民参军企业在发展战略或者并购重组时也将“大军工”赛道作为其业务拓展的重点考虑范围。

(3)发展计划性因素:五年规划与国防建设中长期计划目标明确

军工行业五年规划的特点，以及国防建设中长期目标带来的计划性，是军工行业收入增速指标呈现出周期性的重要原因。

改革开放以后，随着市场经济体制的确立，我国的五年计划也在不断地转型，主要表现为从单一的经济计划转向全面的发展规划，从经济指标为主转向公共服务指标为主，从微观领域转向宏观领域，从短期计划为主转向中长期计划为主。国防军工行业的五年计划，也围绕着我国国民经济和社会发展的五年规划同步开展。

“十二五”期间，军工行业的计划性体现为“前松后紧”，军工行业的收入增速则呈现出“前低后高”，表明军费投入从计划、拨出到执行落地继而体现到供给侧，具有一定滞后性。“十三五”后期中美贸易摩擦带来的国产替代需求的紧迫性，叠加练兵备战的紧迫性，导致“十四五”计划“前紧”和收入“前高”，国家及行业政策变化成为了该阶段行业收入增速变化的主导因素。

而进入“十四五”中期后，2023-2024年，受到政策调整、人事变动、全球地域冲突中作战方式变化带来的需求变化等因素影响,军工行业需求侧出现波动,导致“十四五”中期阶段，军工行业收入增速出现显著调整。

国防建设目标重要节点，对军工行业具有重要的正向影响。在五年计划之外，军工行业收入增速还受到我国设立的多个国防建设目标时间节点的计划性影响。在各个国民经济和社会发展五年规划纲要，以及第十八次、第十九次以及第二十次全国代表大会报告中，明确提出过四个关于国防建设的时间目标节点。即2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升;2027年如期实现建军百年奋斗目标;2035年基本实现国防和军队现代化;2050年把人民军队全面建成世界一流军队。2019年、2020年成为军工大年，其中重要原因就是受到2020年目标牵引，预计2027年的目标也将对2027年前的国防建设速度和军工行业收入产生重要影响。

在计划性影响下,“十四五”期间，军工行业收入增速有望在末期修复并整体呈现出V字型。尽管“十四五”中期以来，行业需求侧出现阶段性波动，但是，2024年3月,在两会及政府工作报告中,都明确提及“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”“抓好军队建设'十四五’规划执行”;2024年7月，二十届三中全会后披露的《第二十届中央委员会第三次全体会议公报》(以下简称《公报》”)中，提及“深入实施改革强军战略，为如期实现建军一百年奋斗目标、基本实现国防和军队现代化提供有力保障”。政府工作报告与《公报》中提及了“'十四五’规划执行”、“实现建军一百年奋斗目标”，因此2025年与2027年国防建设目标的计划性不变，也将对2025-2027年军工行业的需求形成明确约束和指引。

(4)发展扰动性因素:需求侧波动影响或将逐步削弱

军工行业相关政策调整或改革深化，成为了若干阶段的扰动性因素，在某些年份可能会成为主导因素。我们列举了“十二五”以来具有代表性的政策文件变化及其影响分析。

整体来看，2024年，国防和军队改革仍处于持续深化过程中，短期仍然可能会对军工行业的部分订单交付确认产生影响，但在中长期将支持军工行业健康持续性发展。在第二十届中央委员会第三次全体会议上发布的《公报》中，明确提及“持续深化国防和军队改革”。但同时，2024年下半年以来，利好行业发展的多个政策也在逐步落地。如 2024年12月1日起施行的《中华人民共和国两用物项出口管制条例》。根据司法部、商务部负责人解读,《条例》在建立统一高效的两用物项出口管制制度实现对两用物项出口有效管制的同时，营造稳定透明可预期的制度环境，促进两用物项合规贸易发展。另外《条例》特别强调出口管制不是禁止出口,规定的两用物项(军民两用物项)出口管制措施符合国际通行规则，有利于保障贸易安全，促进两用物项正常贸易，为实现贸易强国战略保驾护航，不会对正常国际科技交流与经贸合作、全球产业链供应链安全顺畅运转设置障碍。有法可依方可市场有序，打消了市场对两用物项出口全部“一刀切”的疑虑，加强了市场对我国“军贸”及“大军工”相关领域合规出口的信心。

因此，我们判断，尽管 2021年以来，大多政策调整和改革在现实层面上确实为军工企业的收入落地带来了短期扰动，但在各类军队深化改革过程中，对于行业中长期健康发展是有益的。伴随着改革的深化，这种扰动的影响无论是在时间长度上，还是深度上都有望逐步缩小，且逐步转化为维持行业中长期健康持续性发展的积极因素。