全国天然气消费、价格及盈利分析

天然气量增价顺。

1.气量：全国天然气消费恢复增长，国内城燃、工业气量稳增

气量端：2010年以来中国天然气产销量快速增长，未来十年仍保持较快增长。2010 年以来国内天然气消费量维持较快增长，十余年来国内天然气表观消费量CAGR为 10.4%，远超煤、石油等传统能源的消费增速，2023年全国天然气表观消费量3945.3 亿立方米，同比增长7.6%，天然气恢复稳定增长态势。根据中石油与中石化经济技 术研究院预测，中国天然气需求将在2040年前后达峰，峰值达6100亿立方米，较当 前仍有55%的增幅，占一次能源的比例将近13%；而后平稳下降，2060年维持约3700 亿方的需求规模。

1-10月天然气表观消费量同比+9.9%，LNG进口量同比+13.6%。根据中石油预测， 中国天然气需求将在2040年前后达峰，峰值达6100亿立方米，较当前仍有55%的增 幅。2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米（同比+7.6%），回归正增长。2024 年天然气供需关系将从紧平衡过渡至平衡相对宽松，24M1-10天然气表观消费量同 比增长9.9%，预计全年天然气消费量将接近4300亿方（同比增长约9%）。天然气需 求维持较快增长，加之国际天然气价格走低，LNG进口量显著提升，1-10月天然气 累计进口量同比+13.6%。

1-10月规上工业天然气产量2039亿立方米（同比+6.7%），产量增速不及消费量增 速。国家能源局预计2024年天然气产量2460亿立方米，1-10月全国规模以上天然气 产量2039亿方，同比增长6.7%。天然气产量增速低于消费量增速，主要系1-10月进 口天然气1523亿方（同比+13.6%），进口天然气一定程度上挤占全国性城燃公司的 市场，城燃公司的市场潜力有待进一步挖掘。

城市燃气和工业燃料占天然气消费的75%，城市燃气贡献主要的增量。从天然气消 费结构来看，18-23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中的占比均在70%以上， 23年提升至75%，其中城市燃气占比33%，工业燃料占比42%，天然气发电占比17%。 清燃智库预计，到2025年我国城市燃气板块天然气消费量约为1675亿方，较2022年 提升超470亿方，三年复合增速为11.7%；工业燃气和发电板块消费量分别约为1733、 850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1%。

分板块用气增速：2023年城市燃气消费量同比增长10%，主要系居民生活、采暖用 气稳定增长，公服商业、交通物流加快恢复，LNG重卡销量爆发式增长；工业燃料 用气较快恢复，同比增长8%，主要受工业生产提速、轻工、冶炼、机械等传统产业 持续向好，锂电池、光伏板等新动能成长壮大；天然气发电用气量同比增长7%，新 增气电装机超过1000万千瓦，总装机规模达1.3亿千瓦，气电顶峰保供能力显著增强。

细分板块用气增量：根据《中国能源统计年鉴》数据，近五年来，除2022年全国天 然气消费量增量为负，18-21年全国天然气消费增量分别为423.40、242.59、280.21、 433.07亿方。每年按新增消费量大小排序，靠前的五大行业分别是化学原料和化学 制品制造业（化工行业）、电力热力和生产供应业（天然气发电）、居民生活（城市 燃气）、非金属矿物制品业（工业燃料）、黑色金属冶炼和压延加工业（工业燃料）， 其余制造业和交通运输等行业也在近几年贡献较大的天然气消费增量。

我们根据全国天然气总消费增速以及城市燃气和工业燃料板块的增速预期，对国内 城燃公司工业气增量带来的利润弹性进行测算。假设某城燃公司每年的销气量规模 是350亿方左右，居民、工业、商业及其他板块的销气量占比分别是25%、55%、20%， 综合毛差在0.5元/方左右。给定工业气量占比区间以及工业气量增速区间，测算当工 业气占比55%、全年工业气量增速11.5%时，城燃公司的销气业务毛利润能增加8.7% 左右；若气量增速提升到15%，则毛利润增幅在11%左右，若考虑拓展下游用户，则 气量增幅空间会更大。

2.气价：多地居民顺价落地，期待气价下行价差拉大

多地推动燃气价格理顺，期待顺价落地城燃盈利改善。2023年以来，国内天然气顺 价工作提速，伴随上半年国家发改委下发天然气上下游价格联动相关指导意见，国 内多地开启居民用气销售价格联动调整，理顺民用天然气价格和气源成本的关系。 多地用气端价格增幅在10%-20%左右，部分伴随20%的上浮空间，期待未来更多城 市逐步理顺燃气价格，城燃公司或也将迎来业绩提升。

根据各省市居民管道天然气销售价格上调的幅度，约在0.15-0.3元/方之间，对国内 城燃居民顺价带来的利润弹性进行测算。假设某城燃公司每年的销气量规模是350 亿方左右，居民、工业、商业及其他板块的销气量占比分别是25%、55%、20%，综 合毛差在0.5元/方左右。给定居民端顺价幅度为0.1-0.3元/方之间，测算当居民气占 比25%，居民端顺价幅度为0.2元/方时，城燃公司的销气业务毛利润能增加9.8%左 右。但若考虑除地方性城燃公司外，全国性城燃所覆盖区域较广，更多地级市并未 实现顺价，综合顺价幅度应低于已顺价地级市涨价幅度，若综合顺价幅度0.1元/方左 右，则销气业务毛利润能增加4.9%左右。

每年3-4月，“三桶油”（中石油、中石化、中海油）都会陆续发布年度管道气定价 方案，将影响下游供给端用户城燃企业的采购价格，其中中石油是中国最大的天然 气生产和销售商，在国内的供气量中占比约六成。2024年的合同定价方案相较之前 的变化是：（1）管制气中的居民气量和非居气量并轨，较门站基准价上浮18.5%， 对于非居气量占比较大的城燃公司管制气采购成本有所下降；（2）非采暖季的管制 气量供应比例进一步下调5%，非管制气量供应比例相应上调；（3）顺应LNG市场 价格趋势，非管制气价格上浮比例同比下调10%；（4）占比3%的浮动价格气量由挂钩东北亚LNG现货价格指标的JKM，改为与联动上海交易中心现货价格。 整体上，2024-2025年非采暖季中石油管道气定价方案同比持平，略有结构上的调整， 后续在LNG中长期价格下行的压力下，也伴随三桶油自身长协高购气价格合约逐步 到期，我们认为气价长期回落是大概率事件，关注城燃企业的盈利弹性、气电发电 量提升、天然气对煤替代加速。

3.毛差修复盈利反弹，稳定高分红保障股息

燃气毛差修复业绩改善，顺价落地盈利将实现进一步增长。2023年以来，国内天然 气顺价工作提速，多地开启居民用气销售价格联动调整，理顺民用天然气价格和气 源成本的关系。多元化采购控制成本叠加顺价机制传导，城燃公司毛差改善业绩能 力逐渐恢复。统计7家燃气-A股上市公司业绩，燃气板块2024Q1-3实现归母净利润 74.10亿元（同比+7.7%），扣非归母净利润64.47亿元（同比+11.8%）。当前多数 燃气公司毛差修复，随着未来更多城市逐步理顺燃气价格，城燃公司或也将迎来业 绩的进一步提升。

全国性城燃公司销气量攀升，早期“跑马圈地”获得显著成效。五大城燃公司早期 在国内燃气市场“跑马圈地”，获得了大量优质城燃项目。其中，华润燃气的城燃项 目布局基本与我国天然气销气量区域分布一致。龙头城燃公司通过覆盖高需求区域， 能直接受益于天然气消费结构的增长趋势，销气量增速高于全国水平。2023年天然 气销售量合计1798.46亿方，占全国销气量的46%。市占率方面，昆仑能源由2018年 的7.8%提升至2023年的12.5%（位居第一），中国燃气由2018年的8.7%提升至2023 年的10.6%（位居第二），销气量增速较快且与全国表现消费量增速基本保持一致。

毛差方面，21、22年以前全国性城市燃气公司的综合毛差稳定在0.55-0.60元/方的区 间，其中中国燃气和新奥能源在18-20年的毛差相对偏高，昆仑能源相对其他城燃公 司三北地区用户更多，采购价格和销售价格都会偏低。而21-22年气源价格大幅上涨， 城燃公司成本压力下，下游居民用气顺价频率低且不及时，工商业疫情期间涨价困 难，导致毛差纷纷下滑，22年见底。2023年居民顺价逐步落实，疫情结束工商业恢 复增长，整体毛差提升至0.5元/方左右水平，但相较疫情前仍有差距。2024年上半 年城燃企业毛差提升2-4分左右。

拆分五家全国性城燃公司的收入和利润，收入结构方面，除中国燃气和新奥能源燃 气收入占比偏低，约占55~65%，其余三家公司的销气收入占比高达80%，其余业务 包括占比不到10%的接驳以及综合能源业务。中国燃气和新奥能源的燃气售气收入 占比较低，但分别有占比超20%的LPG销售和燃气批发业务。利润方面，燃气销售 的利润占比均在40%~60%左右，其次是利润率较高的接驳业务，利润占比超过营收， 且不同公司差异较大，剩余利润增量来自综能和LNG储运等。 对于城燃主业优势更明显（收入占比80%）的华润燃气、昆仑能源和港华智慧能源， 在当前工商业量增和居民价顺的逻辑下，华润燃气由于居民气量占比最高（约24%） 更看好顺价带来的利润弹性；昆仑能源在近70%的工商业气量下，看好量增方面的 利润弹性。除主营业务外，当前接驳和综能业务的利润占比较高，综合能源和增值 服务的发展能抵消部分接驳下滑带来的影响，期待“1+N”的模式稳定城燃盈利结构。

看好燃气分红能力提升，公用事业化也将加速。无论是全国性燃气公司还是地区性 燃气公司，整体分红比例都呈现提升态势，如中国燃气2023年分红率84.7%，蓝天燃气提升至97%，华润、昆仑及区域燃气公司分红率多为40-50%，看好城燃分红率 的提升，基于燃气盈利较为稳定的特征，关注城燃公用事业化进程。