大金融分板块行情回顾

大金融连续两年跑赢大盘，2024 年保险和券商板块均跑出明显超额。

1、 保险复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024 年+32%/超额+23%

保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024 年以来上涨 32%，相对沪深 300 超额+23%。2023 年 11-12 月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行 合一背景下，负债端担忧开门红；2024 年 1-2 月：开门红好于预期，资本市场托底 政策，保险阶段性跑赢；2024 年 3 月至 4 月中旬：长端利率持续下行、万科地产风 波，叠加部分险企年报偏弱和管理层不确定性影响，板块跑输；2024 年 4 月中旬至 五月：资产端 4.15 新国九条、长端利率企稳，5.17 地产松绑组合拳，一季报负债端 高质量增长超预期；2024 年 7 月至 9 月：中报业绩和 NBV 均超预期，3 季度停售带 来高景气预期；央行频繁表态支持长端利率，9 月 24 日金融组合政策和 9 月 25 日中 央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，股市上涨驱动寿险 beta 弹性。

保险连续两年跑赢的原因：低估值+顺周期+负债端高景气+高股息属性。 （1）估值低：2022 年 10 月底部位置寿险板块估值和机构配置位于历史低点。 （2）资产端顺周期属性：从 2022 年 10 月疫情常态化管控至今，稳增长政策预期多 轮发酵，驱动板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次下调合计 100bp(两年 10Y 下降 50bp)， 报行合一降低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持续见效，代理人企稳， 产能提升明显，产品结构持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来连续两年 NBV 高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红 利资产占比较高，受益于中特估和红利资产上涨。

保险个股复盘：H 股优于 A 股，寿险强于财险。（1）寿险 H 股股息率普遍高于 A 股， 受益外资回流，涨幅整体优于 A 股；中国太平银保渠道占比高+报行合一执行顺畅 NBV 高增。（2）A 股标的：新华保险权益弹性突出，在 9 月 24 日后涨幅明显，中国 太保和中国人保负债端延续高景气，兼具业绩端弹性，涨幅较好。

2、 券商和多元金融板块复盘：9 月以来实现超额，多元β属性凸显

券商板块复盘：机构+估值处于历史低位，政策预期扭转、交易量超预期驱动板块 9 月以来超额收益。 2024 年 1 季度：小盘股下跌明显，雪球、DMA、股票质押等券商资本中介业务风险担忧加大；3 月严监管持续，头部券商多项处罚落地。 2024 年 2 季度：4 月新国九条发布，突出严监管和强基础，保护中小投资者。市场 交易低迷压制券商板块。 2024 年 7 月-11 月：券商机构持仓和估值再次回到历史底部位置，7 月 31 日政治局 会议表态“提振投资者信心，增强资本市场内在稳定性”，9 月 24 日金融组合政策和 9 月 25 日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，稳股市表态超预期， 股市上涨驱动券商 beta 弹性。

监管支持头部券商通过并购重组做大做强，市场化并购案进展持续推进。顶层设计+ 监管导向：（1）2023 年 11 月证监会表态支持头部券商通过业务创新、集团化经营、 并购重组等方式做优做强；（2）2024 年 4 月国务院发布的新“国九条”提出支持头 部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；（3）2024 年 4 月《国务院 关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况 的报告》提出集中力量打造金融业“国家队”；推动头部证券公司做强做优。

多元金融：受益于股市上涨，beta 属性较强。（1）中粮资本：业绩高增同时权益弹性突 出；（2）渤海租赁：业绩反转带来估值修复；（3）香港交易所：充分受益美联储降息周期。