万通液压各项业务进展如何？

前瞻性布局油气弹簧，先发优势显著。

1.矿用自卸车装载快速放量，油气悬驾进入 1 到 N 时代

公司早在 2015 年开始对油气弹簧产品进行自主 研发，对油气弹簧的使用原理及设计进行了理论学习，对油气弹簧的密封结构、活塞杆热 处理及表面处理、产品性能等方面进行了大量试验研究。 2017 年起，公司将油气弹簧作为战略产品进行重点发展，不断引进技术人才，采购先 进的加工及试验设备，成功为中冶宝钢、徐工汽车等国内知名企业提供配套服务。 2019 年公司开始为特种车辆研发生产企业提供油气弹簧。 2020 年，公司通过公开发行募集资金建设“年产 20000 支重载车辆油气弹簧项目”， 22 年 4 季度转固。23-24 年，公司产能爬坡的同时通过自动化线技改，积极实现提产与降 本。

发明专利数量名列前茅。从当前油气弹簧相关发明专利数量来看，军工单位与高校单 位较多，根据公司招股书披露，万通液压与北理工大学于 2018 年联合研发油气弹簧，共享 相关专利。民营中，孔辉汽车具备相关专利，目前主要产品为空气悬架。

切入矿用自卸车大部分品牌，油气弹簧快速放量。2022 年公司油气弹簧开发了泰安航 天特种车、中国重汽济南特种车、烟台兴业机械、上海宝冶集团、同力重工等客户，看到 了市场前景，公司于 22 年底扩产完成，于 2023 年开始迅速放量。目前为止，公司与同力、 徐工、中联、临工、三一重装等均有合作，并且在自动驾驶的宽体矿用自卸车上搭载。 公司目前正在开发针对多桥重型运输车的整车全油气悬挂系统，在前桥油气悬挂基础 上增加中后桥双气室油气平衡悬架。此外，军工领域随着多款“军用多桥重载车辆”、“某 型水陆两栖装甲车”试制跟车等工作的顺利开展，相关油气弹簧产品订单有望进一步增加。

2.基础业务：供货一线彰显技术实力，海外拓展提 升毛利

 机械装备用缸：供货郑煤机核心部件，彰显技术实力

机械装备用缸 2023 年占公司营收 71.2%(毛利率 20.26%)，2024H1 降至 57.84%（毛 利率 22.42%）。公司机械装备用缸的下游主要有三块：煤机综采装备、挖掘机等工程车、 军工等其他领域，其中煤机综采装备目前占比较大。2023 年前五大客户当中，郑煤机 (37.12%)+平煤机(4.14%)+山东能源集团（6.3%）占总营收比重为 47.56%，为机械装备 用缸的 66.8%，此外还有一些其他的煤机客户未披露，我们预计公司煤机客户占到机械装 备用缸的 70%-80%之间。 煤炭综采设备是随着现代科技的发展和安全生产的要求而诞生的一种高效、环保、安 全的煤矿采矿装备。煤炭综采设备由“三机一架”构成：即掘进机、采煤机、刮板运输机 和液压支架。

其中，液压支架占综采设备价值量大约为 45%，万通液压供货的产品以液压支架使用 的立柱与千斤顶为主，是核心零部件。煤矿井下潮湿阴暗，空气中充斥着粉尘水汽，恶劣 的使用环境对油缸等部件的稳定性提出了高要求。

郑煤机于国内率先开展并主导了“高端液压支架国产化”研究与发展进程，推动全面 实现了高端液压支架替代进口，截至目前，全球 6 米以上高可靠性强力大采高液压支架， 皆由郑煤机率先研制成功并投入工业应用，创造多项“世界第一”。而万通液压 2023 年被 郑煤机评为“战略供应商”，彰显了公司的技术实力。

 24 年国内综采设备需求下滑，但行业已有触底迹象

煤炭综采设备的需求与煤炭开采的固定资产投资相关，但液压支架的油缸有一定的“易 耗性”。 根据速达股份（主营综采设备后市场，2024 年主板上市）招股书： 1）煤矿机械设备总投资约占煤炭开采和洗选业固定资产总投资的 20%； 2）通常一台液压支架的使用周期在 8-10 年，在使用周期内一般需要日常维护检修、 3-4 次的项修和 2-3 次的大修” 因此万通液压产品对应市场的波动性要弱于综采设备本身。 2024 年初以来，煤炭产销不旺，郑煤机等煤机公司订单下滑，是压制万通液压估值的 重要因素。但从原煤产量增速来看，24 年 2 月达到同比负增长的最低点，此后逐步回升， 到 9 月已经翻正，行业景气度有触底迹象。未来随着化债、设备大规模以旧换新等财政政 策的推进，总体利于夯实行业底部。可以观察郑煤机等公司的合同负债变化情况。

 中小挖油缸逐步放量，成为机械装备用缸新增长点

从中小型挖掘机开始切入工程机械大市场。工程机械是液压油缸最大的下游应用行业， 占液压油缸总需求的 35.39%。公司来自工程机械行业的营业收入占比较低，市场份额低。 公司自 2015 年开始研发挖掘机油缸，2021 年公司成功研制千吨级履带起重机油缸、大吨 位挖掘机高强度高刚度高可靠性全车油缸，2022 年开始为多家公司的中小型挖掘机配套整 机油缸，客户包括徐工集团、三一重工、中联重科等行业领军企业。

3.4 自卸车油缸：传统优势产品，关注新能源自卸车的放量 及财政刺激效果

24H1 公司自卸车专用油缸营收 6842 万，同比增长 9.55%，营收占比 22.47%。

自卸车专用油缸是公司的传统优势产品，公司在 2004 年成为全国首批从事重卡前顶 技术推广的企业。自卸车主要用于物流运输领域，23 年疫后复苏，24 年回归平淡，24 年 1-10 月份国内自卸车累计销售同比下滑 7.6%。同时，我们看到新能源自卸车呈现了 100% 以上的增长。公司产品在轻量化上具备优势，依赖于出口和国内结构性机会，取得了产品 销售的逆势增长。 随着国内财政政策的推进，以及实物工作量落地，24 年上半年行业有望重归增长。

 海外拓展提速，传统产品毛利率正在提升

加大海外开拓力度，毛利率水平正在提升。公司加大力度开拓自卸车专用油缸、煤机 用液压油缸的开拓，主要境外销售区域包括北美、南美、非洲、东欧、亚洲等地区，俄罗 斯等东欧地区增长速度最快。 国外市场对国内市场形成强有力的补充。根据公司公开发行说明书，自卸车专用油缸 外销材质、工况、加工工艺等较内销产品更为复杂，因此外销产品销售单价较高、海外销 售毛利率显著高于境内销售毛利率，海外业务有望成为公司重要利润组成部分。

3.电动缸技术难度大，公司“军转民”具备领先优势

中国电动缸行业关键看技术和成本能否突破商用临界点。随着我国工业自动化、国产 精密机床、机器人等领域迅速发展，以及工程机械的全电化趋势，中国电动缸行业快速发 展，市场规模稳步攀升。根据共研网数据，中国电动缸行业市场规模由 2014 年的 4.39 亿 元增长至 2022 年的 11.46 亿元，CAGR 为 12.74%，2022 年中国电动缸产量和需求量分 别达到 6.91/26.54 万台，YoY 分别 23.91%/15.56%。目前，我国电动缸行业仍处于起步 发展阶段。

本土企业逐步实现技术积累，公司与军工院合作切入军品细分赛道。外资企业如美国 Danaher Motion、德国 Moog 和德国 Bosch 等，研发电动缸产品时间较早、技术水平较 为先进，凭借其先发技术优势占据国内大部分市场。随着国内电动缸下游客户对于电动缸 的需求放量，本土企业加速核心关键技术的研究突破，采取差异化竞争方式扩展市场份额， 万通液压布局军工细分领域，积极配合军工院所完成电动缸产品的研发、试制及小批量生 产、销售，目前已有多个多产品在军工领域应用。

参与多项军品预研项目，军用向蓝海民用市场转型，成长空间大。万通液压作为电动 缸行业主要本土企业之一，通过与军工院合作完成了电动缸产品的研发、试制、销售工作， 以军工领域运用打开电动缸产品市场。 2021 年，公司军工承制认证资格升级为 A 类。2022 年，公司进一步强化军品研发， 开展包括国防液电集成系统、GF 国防装备 DD 立式发射系统、国防车载电驱动快速起竖液 压集成系统等多个军品研发项目，并取得一定进展。 此外，公司参与多项军品预研项目，取得一定进展，为后续批量化军品配套奠定基础。 目前公司军品应用领域包括：火箭军战略战术武器装备、陆军突击保障装备、空军地勤、 海军陆战、水陆两栖武器装备、军用通信指挥装备、特种装备运输等。 公司通过技术积累向民用领域转型，积极做好电动化相关产品的跟踪，加强技术研发 能力并扩大生产规模，我们认为后续民用市场将成为电动缸应用的蓝海市场，有望成为公 司新的增长点。

4.新兴拓展人形机器人领域，公司积极储备静待东风来

特斯拉 Optimus 机器人搭载，人形机器人产业打开行星滚柱丝杠应用空间。随着人形 机器人领域的兴起，行星滚柱丝杠承载高、精度高、抗冲击能力强、转速与加速度大的特 点，使其有望应用于人形机器人中，充当其关节等关键连接部位。根据特斯拉 AI day 公布 的可选方案，人形机器人 Optimus14 个线性执行器中，或将采用无框力矩电机+倒置式行 星滚柱丝杠+位置/力传感器+轴承组成。其上肢左右手臂各使用 3 个行星滚柱丝杠，下肢 左右腿各使用 4 个，在人形机器人一体化关节中价值占比接近 20%。根据 persistence market research 数据，2023 年行星滚柱丝杠技术全球市场规模仅为 3.0 亿美元，随着其 在人形机器人领域运用的逐步实现，行星滚柱丝杠市场空间有望打开，预计到 2033 年市场 规模将达到 5.6 亿美元。

本土企业仍处于起步阶段，公司有望乘人形机器人发展东风加速国产替代。全球行星 滚柱丝杠市场集中度较高，根据 Acute Market Report，龙头企业占据全球行星滚柱丝杠 约 60%-70%份额。国内市场亦基本由国外企业主导，国际龙头国内市占率约 80%。目前 国内企业在行星滚柱丝杠领域仍处于起步阶段，产业化程度不高，万通液压等国内电动缸 本土企业处于相应技术储备与技术积累阶段。目前以特斯拉 Optimus 为代表的人形机器人 领域仍处于相当早期阶段，产业化尚未形成，公司有望凭借技术积累以及成本优势快速切 入人形机器人零部件生产环节，积累核心技术，提升市场份额，加速国产替代进程。