建材各轮经济周期下的表现如何？

在每一轮周期中，水泥、玻璃、消费建材均存在不同程度的涨幅分化，通过 总结建材在过去每轮经济周期下的表现，来展望后续的发展，同时结合当前行业 趋势，寻找建材中的 alpha 标的。

1.2006-2007：股权分置改革带动股市普涨，顺周期涨幅居前

1.1 背景：资本市场改革，地产繁荣起步

股权分置改革和人民币汇率改革的实施促进股权结构的优化和股市流动性的增 强。2004 年 1 月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见》，明确提出要积极稳妥解决股权分置问题，为后续的股改奠定了政策基础；2005 年 8 月，中国证监会等五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》 并于 9 月起全面推进股权分置改革。2005 年 7 月，我国开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。新汇改的实施有利于缓 解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力，提高对外开放水平；在 增强货币政策独立性的同时提高金融调控的主动性和有效性，并充分利用“两种 资源”和“两个市场”，从而促进资源在市场中的配置，增强股市流动性。 宏观经济高速发展，城市化进程加速。全国 GDP 增速由 2004 年的 17.77%上升至 2007 年的 23.08%，经济的快速发展为股市提供坚实的基本面支撑，企业盈利能力增强，从而推动股市上涨；城市化率从 2005 年 42.99%到 2007 年 45.89%呈现上 升趋势，其进程的加速刺激房地产市场的大量需求，直接推动房地产行业发展的 同时间接促进相关产业链的增长，如建筑业、建材业等，该类行业的繁荣对股票 市场产生了积极影响。

1.2 水泥玻璃领跑，消费建材加紧上市

消费建材企业上市进行时，水泥玻璃领跑。彼时正逢股改及流动性宽松，建材企 业加紧筹备上市。水泥、玻璃企业上市时间较早，主要系行业相关规章制度已经 基本建立、企业规模较大。由于 2001 年后地产处于高速发展的黄金期，与开工关 联密切的水泥、玻璃企业估值和业绩双增，且业绩增速与地产新开工面积增速基 本保持一致。

在这个时间段消费建材上市企业仅北新建材和兔宝宝。上市初期，两家公司均致 力于产能建设和渠道扩张： 北新建材从 2 条产线共 4500 万方产能的石膏板工厂起步，2004 年发布“3 年 3 亿 方”的目标，2005 年增资控股山东泰和后成为我国最大石膏板产业集团， 2006/2009/2012 年石膏板业务规模分别达 4/10/16.5 亿方，业绩从 2004 年的 0.87 亿元增长至 2007 年的 2.02 亿元，3 年 CAGR 为 33%。 兔宝宝前身徳升木业于 2000 年正式投产，2003 年在浙江、江苏、江西等地建设 速生林，2005 年上市后在青岛开设第一家专卖店，打造网络营销体系。同时在渠 道布局下，胶合板为更多消费者所熟知，兔宝宝品牌也崭露头角。但渠道建设和 品牌输出需要花费大量时间，因此上市初期兔宝宝业务平稳波动，归母净利润从 2004 年的 0.27 亿元增长到 2007 年的 0.37 亿元，3 年 CAGR 为 10%。

2005-2006 年建材企业的估值水平一直在 20x 左右，2006 年底-2007 年普涨行情 下，顺周期行业由于与经济相关性较大涨幅居前，建材行业中水泥、玻璃估值水平高于消费建材。2006/12/29-2007/10/31，水泥/玻璃/装修建材指数涨幅分别为 215%/179%/77%。

2. 2014-2015：宽松基调下，建材初显高成长性

2.1 背景：货币政策宽松，资本市场新活力注入

全球经济增长放缓，货币政策宽松。据国际货币基金组织（IMF）统计，2014 年 世界经济增速为 3.3%、2015 年 3.1%；新兴市场与发展中经济体经济 2014、2015 年增速各为 4.4%、4.0%，延续 2010 年以来的持续下滑；中国 GDP 增速放缓，由 2014 年 8.53%降至 2015 年的 7.04%，经济下行压力增大。除此之外，美国开始退 出量化宽松政策并准备升息，欧元区和日本继续实施扩张性货币政策；2014 年 11 月，中国央行进行降息，为市场注入流动性，有利于推动股市上涨。 股市政策的调整为市场注入新活力，产业政策利好。2014 年发改委实施中国放宽 外商投资市场准入政策，在优化外商投资产业和区域结构的同时协调推进深化收 入分配制度改革，为 A 股市场带来新的活力；同年 6 月国务院颁布《沪港股票市 场交易互联互通机制试点若干规定》，11 月沪港通启动，为股市上涨提供动力。 2015 年 3 月提出“互联网+”政策，同年 5 月颁布《中国制造 2025》通知，多项 产业政策的出台对 TMT 和创业板形成利好，推动相关板块的上涨。 房地产投资增速下降，相关政策刺激房地产市场。2014-2015 年全国房地产开发投 资增速下降至 1.0%，商品房销售面积增速从-7.6%上升至 6.5%；2014 年商品房销 售额 76292 亿元，2015 年 87281 亿元。2014 年 9 月央行和银监会发布《关于进一 步做好住房金融服务工作的通知》，同年 11 月央行下调金融机构人民币贷款和存 款基准利率，以降低融资成本，刺激房地产市场。

2.2 估值先升业绩后验，消费建材成长空间较大

在重视新兴成长方向、流动性宽松的背景下，建材指数实现快速上涨。在 2014/6/30-2015/6/30 期间，建材指数涨幅为 108%，基本与上证指数涨幅持平。其 中，水泥/玻璃/装修建材指数涨幅分别为 86%/120%/133%，分别较大盘23pct/+11pct/+24pct，可见装修建材在本轮周期超额收益居前。

估值率先提升，业绩随后反应。2014-2015 年建材行业启动源于估值带动，估值的 变化和地产周期紧密相连。首先，竣工面积增速有所提升，2014 年我国房屋竣工 面积增速 6%，高于 2013 年的 2%，在传导效应下，后续地产销售也有望逐步好 转。其次，地产销售情况随之改善，2014 年上半年宏观经济下行，土地市场降温， 930 认贷不认房新政叠加流动性宽松，杠杆拉动下地产触底回升，2014 年商品房 销售面积同降 8%，2015/2016 年增速分别为 7%/23%。竣工和销售改善的同时， 消费建材估值提升。 2016 年消费建材业绩普遍实现较快增速。地产销售传导至终端消费层面大约需要 半年至 1 年时间，因此 2016 年各消费建材企业均收获较高增速。北新建材、兔宝 宝 、 东 方 雨 虹 、 伟 星 新 材 、 坚 朗 五 金 的 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 31%/167%/41%/38%/20%，分别较 2015 年+49/+39/+14/+14/+22pct，呈现边际上行。 其中，兔宝宝业绩和估值提升最为显著。兔宝宝 2015 年进入全屋定制领域，强化 产品线和配套服务，力争用 3 年时间将全屋定制打造成新的利润增长极。主业渠道建设强化、营销活动铺开的基础上，公司与加拿大合作研发的 OSB 板销量剧增， 带动 2016 年收入同增 63%。同时，公司 2015 年收购了杭州多赢网络 100%股权， 开启 O2O 互联网营销渠道，高毛利的互联网服务也进一步提升利润增速，跨界收 并购也进一步提升了公司估值，使得当时的估值水平远超其他消费建材企业，展 现出其强大的 alpha。

水泥、玻璃企业估值提升先于业绩复苏，但估值提升幅度小于消费建材。随着 2016 年新开工增速修复，水泥、玻璃企业估值提升。水泥、玻璃企业估值高点出现在 2015Q4，估值水平整体低于消费建材，主要系市场格局等原因导致成长性较弱。华 新 水 泥 、 海 螺 水 泥 、 南 玻 A 、 旗 滨 集 团 2016 年 业 绩 增 速 分 别 为 340%/13%/50%/387%，开竣工复苏下业绩转好。

水泥在 2016-2017 年间也存在一波反弹，主要系供给减少+区域协同水泥价格触底 反弹。从 2016/1/4 到 2017/12/29，水泥指数上涨 38%，同期上证指数基本持平， 水泥超额上涨 38pct。上涨原因在于 1）供给侧改革下产能限制 2）区域协同推进， 水泥价格触底反弹。

2008 年四万亿宽松政策之下，水泥产量快速提升，水泥价格持续下滑。据数字水 泥网，2011-2012 年间全国 P.O42.5 散装水泥市场价格由最高 431 元/吨下降至 324 元/吨，2014 年开始了价格连续两年多的快速下跌行情，虽然旺季期间出现两次小 幅反弹，但均回升乏力，全国 P.O42.5 散装水泥市场价格从 2013 年的阶段高点 373 元/吨一路下滑至 2016 年初的 244 元/吨，跌幅达 35%。水泥价格在 2016 年初触 底回升，一方面系政策推动水泥错峰生产覆盖面扩大，水泥停窑限产力度加大， 另一方面系企业涨价意愿强烈，区域协同下供需关系趋稳，价格企稳回升。 2016 年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 推进错峰生产，明确“在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料错峰生产，缩短水 泥熟料装置运转时间，压减采暖地区熟料产能，减轻大气污染。其他地区水泥熟 料装置在春节期间和酷暑伏天也应错峰生产”。各地落实政策指示，加大水泥错峰 生产的力度，且延伸覆盖面，有效缓解产能过剩，也为价格的上涨创造了有利条 件。

中国水泥协会联合地方行业协会，组织召开了包括大区域协同会议，包括泛环渤 海、泛华北、黄河中下游、西北、西南、东北等地区。加强了跨区域间的市场协 调，推动行业自律，反对低价倾销等不正当竞争行为，收效显著，市场供求关系 得到明显改善，价格出现稳步回升。

PE 较稳，EPS 驱动股价增长。2016-2017 年间水泥企业 PE（TTM）变化较小， EPS 是驱动股价上行的主要因素。2015 年在供远过于求的背景下，各区域价格效 益全面下滑，行业里近半数企业亏损，2015 年华新水泥、海螺水泥、上峰水泥收 入增速分别为-17%/-16%/-26%，归母净利润增速分别为-92%/-32%/-83%。2016 年 在供给侧改革以及区域协同下，供需趋于平稳，水泥价格回升，带动业绩显著回 升，2016 年 3 家水泥企业业绩增速分别为 340%/13%/87%，2017 年价格继续上探， 带动业绩增速分别达到 360%/86%/445%，盈利能力持续改善。

3. 2019-2021：外部环境波动，集采驱动建材走出独立行情

3.1 背景：货币政策多次宽松，地产调控以稳为先

疫情冲击全球经济，宏观经济呈现先下降后回升的趋势。2020 年初，新冠疫情的 爆发导致上证指数大幅下降，整体市场波动剧烈；同时，中国宏观经济增速由 7.31% 下跌至 2020 年的 2.74%，后于 2021 年呈现回升趋势至 13.39%。受疫情影响，股 市结构发生变化，医药、科技等行业成为主流而传统行业压力增大，加速行业分 化和市场重组。 货币政策多次进行调整，以提供流动性、降低融资成本。为应对经济下行，2019 年 8 月国务院发布改革完善 LPR 形成机制公告，从而推动贷款利率“两轨并一 轨”、推广 LPR 运用，打破贷款利率隐性下限，促进降低小微企业融资成本；中 国人民银行 2020 年 2 月出台 5000 亿元再贷款再贴现政策，4 月实行 1000 亿元中 期借贷便利（MLF）操作，6 月创设普惠小微企业信用贷款支持计划，旨在通过降 准降息政策促进市场流动性、降低企业融资成本，从而对股市产生积极影响；2021 年中国人民银行宣布创设新的货币政策工具，同时强调完善货币政策的跨周期设 计，从而更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击、维持股市稳定。 房地产市场下行，调控政策以稳为主。2019-2021 年全国房地产开发投资增速由 9.9%下降至 4.4%，同时商品房销售面积及销售额增速呈现先升后降的趋势。同时， 为控制房地产行业风险、降低行业杠杆率，2020 年人民银行发布房企融资新规“三 道红线”政策，包括房企剔除预收款后的资产负债率不得高于 70%、净负债率不 得高于 100%、现金短债比不小于 1。

3.2 精装房集采兴盛，消费建材开启戴维斯双击

地产集采主导下，建材指数实现快速上涨。在 2019-2021 年期间，将 2019-2021 各 板块高点与 2019/1/2 相比，建材指数涨幅为 111%，上证指数涨幅为 51%，跑赢上 证指数 61pct。建材大幅领先主要系新开工好转下预期竣工增速回升，同时精装房 带动集采业务量大增。其中，水泥/玻璃/装修建材指数涨幅分别为 95%/310%/169%， 分别较大盘+45pct/+259pct/+118pct，玻璃和装修建材在本轮周期超额收益居前。

消费建材方面，预期先行，消费建材企业 PE（TTM）从 2019 年初便存在抬升的 趋势。估值抬升的原因有二：1）开工回暖有望带动竣工复苏：2018 年房屋新开工 面积实现双位数增长，同时 2019 年也继续正增，由于开工到竣工有一定时滞，后 续竣工面积有望复苏；2）精装房的出现使得集采业务兴起，集采因其规模大、重 服务的特征，消费建材企业纷纷加大投入集采渠道。

2016-2019 年精装房数量快速上升。从 2016 年开始，中央及地方密集发布了众多 与住宅精装修相关的政策共 53 次。在 2018 年，城市级别的政策颁布多达 15 次， 全面形成中央统领规划、地方因地施策、一城一策的积极局面。截止 2018 年，精 装修政策实施涉及 26 个省市，精装修市场逐渐渗透全国各个省份和重点城市。政 策利好下，精装房从 2016 年开始爆发，精装房套数由 2016 年的 115 万套增加到 2019 年的 326 万套，3 年 CAGR 为 41%。

由于精装业务规模大、起量快、产品单一的特征，消费建材企业纷纷开拓集采渠 道，带动收入高增。2020-2021 年东方雨虹收入增速分别为 20%/47%，合伙人持 续加强工程渠道拓展，进一步巩固与开拓优质房地产公司的战略合作，并加大基 建等非房地产领域的销售和推广力度；兔宝宝收入增速分别为 40%/46%，2020 年 收购的裕丰汉唐并表，2020 年贡献 14.43 亿元收入和 1.26 亿元净利润，2021 年贡 献 18.94 亿元收入（同增 31%）和 1.42 亿元利润（同增 13%），精装工程业务稳步 拓宽；三棵树收入增速分别为 37%/39%，与多家大型房地产开发商建立了涂料供应合作关系，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院等小 B 场景；坚朗五 金收入增速分别为 28%/31%，随着房地产精装房市场的发展，集成化产品销售的 综合优势显现。 2020 年受益于集采，业绩大幅提升，2021 年价格竞争加剧下业绩增速下行。2020 年，精装房下的集采春风吹起，消费建材企业业绩大多实现快速增长，东方雨虹/ 坚朗五金/三棵树归母净利润增速分别为 64%/86%/24%。但 2021 年下半年以来， 集采弊端逐渐显现，高垫资、慢账期、低价格、低利润下，各企业业绩增速有所 下滑，东方雨虹/坚朗五金/三棵树归母净利润增速分别为 24%/9%/-183%。

三棵树和坚朗五金在 2019-2021 年期间跑赢其他消费建材。三棵树/坚朗五金最大 涨幅分别为 814%/1124%（较 2018 年初），综合而言主要原因如下：

三棵树：1）涂料行业规模大，新房增量需求+存量房重涂需求带动行业规模扩大； 2）在当下时点看精装业务可想象空间较大：地产精装兴起下，公司大力开拓集采 业务，2020/2021 年工程漆销售额分别为 36/47 亿元，同比+31%/+29%；3）零售逐步发力：公司家装漆 2021 年实现销售额 22 亿元，同增 103%，实现跨越式增 长。 坚朗五金：1）平台型建筑五金集成供应商，集成零散化需求：随着房地产行业上 下游集中度的不断提高，客户多样化需求使得集成化产品销售的综合优势显现， 公司打造信息化系统集成平台“云采”，整合从订单到交付的各流程环节，提升客 户的响应速度和下单效率，节约成本；2）直销模式更契合当下地产形势：精装兴 起的背景下考验的是单个销售人员的创收能力，公司直销人员深度对接地产商， 同时多品类产品能够提升客单价，因此公司销售人员人均创利在 2019-2020 年期 间维持高增。

综合而言，2019-2021 年跑出 alpha 的企业具备共性：1）上市时间较短，三棵树/ 坚朗五金均于 2016 年上市；2）所处赛道或公司商业模式可展望空间较大：三棵 树所处涂料赛道，旧房及二手房翻新、老旧小区改造重涂带来的增量需求可支撑涂料赛道的长期扩张。坚朗五金以平台整合需求+直销模式为行业首创，契合集采 趋势，人均创收和创利的快速提升验证商业模式。