股指期权市场波动率情况如何？

历史波动率创 2015 年后新高。

2024 年三大指数期权标的历史波动率呈现明显的“M”型走势，其中历史波动率上行持续时间整体相对较短，下行持续时间则相对更长。沪深300 指数30日历史波动率震荡区间在【9%-46%】，60 日历史波动率在【12%-34%】；上证50指数30日历史波动率在【8%-41%】，60 日历史波动率在【10%-30%】；中证1000 指数30日历史波动率在【16%-57%】，60 日历史波动率在【16.5%-43%】。沪深300 和中证1000指数波动率最大均创出了 2015 年后新高。具体而言分为如下几个阶段：2024 年初至 2 月底：在雪球集体敲入、中小盘流动危机集中爆发等因素影响之下，市场经历了先大跌后大涨的“V”型走势，在此期间上证50 和沪深300指数在以中央汇金为代表的神秘资金影响下韧性更强，波动率回升整体较为克制，两者30日历史波动率最高分别上冲至 19%和 22%左右；中证1000 指数在中小票流动性危机影响下波动率出现爆发式上涨，30 日历史波动率最高上冲至50%的近4 年新高。

3 月初至 9 月中下旬：上证 50 和沪深 300 指数30 日历史波动率呈现较长时间的震荡回落走势，最低分别回落至 9%至 10%的近五年低位水平，中证1000指数30日历史波动率亦由 50%大幅回落至 16%附近。 

9 月底至 10 月底：在超预期降准降息、降低存量房贷利率、证券基金保险公司互换便利等政策推动下，各指数波动率跟随标的指数出现大幅上行，沪深300和中证1000 指数 30 日历史波动率分别最高触及 46%和 57%的历史高位。11 月初至今：随着美国大选、人大常委会等重大事件的逐步落地，市场再度进入政策空窗期，波动率随之逐步放缓。沪深 300 和中证1000 指数30 日历史波动率逐步回落至目前 23%和 32%左右，但依旧处于过去三年85%分位附近较高水平。

与历史波动率类似，2024 年各期权隐波最高亦触及了2015 年后的新高，其中IO和 MO 期权近月平值隐波均值最高分别上冲至 70%和90%的历史极高水平，基本与2015年牛市上涨过程中的隐波高点相当。与历史波动率有所不同的是，隐含波动率触及高点的时间明显更提前，且高点数值相对历史波动率更大，这表明在市场情绪恐慌达到高峰时，期权市场往往更高估未来标的市场的真实波动。另一方面，2024 年在绝大多数的时间里期权隐波与对应标的价格均呈现出一定的负相关，即标的价格上涨无法直接带动隐波上涨，相反隐波还会出现一定的回落，这主要是市场的悲观情绪所导致的，市场并不愿定价指数上行的可持续性。然而，9月下旬之后该种情形出现了一定的逆转，标的指数上涨带动隐波出现大幅上行，两者相关性亦开始由负转正，市场情绪有明显好转。

需要注意的是，在 10 月中下旬之后指数的第二次上涨过程中，IO和MO期权隐波均出现逆势回落的频率开始明显增加，其中中证1000 指数尽管再度回归前期高点附近，但 MO 期权平值隐波大幅回落至不足 30%，IO 期权平值隐波甚至大幅回落至24%附近，价波背离现象较为明显，这表明期权市场整体不再愿定价指数的加速上行，10月 8 日附近的高点压力仍是较大的。

2.3 2024 年卖方策略优势大幅降低

期权折溢价：即期权隐波与标的价格历史波动率之差。从隐含波动率与标的历史波动率对比上看，因标的市场的大幅波动，2024年各指数期权折溢价相对 2023 年变动范围明显更宽，溢价少有的再度出现高达40%以上的情形。IO 期权平值隐波与 30 日历史波动率之差波动范围在【-20%，40%】之间；MO 期权平值隐波与 30 日历史波动率之差波动范围在【-25%，50%】之间。从隐波溢价率的波动重心上看，2024 年 IO 期权平值隐波与30 日历史波动率之差均值在 0.2%，明显低于 2023 年的 2.7%，随着更多机构投资者的不断入场，期权隐波不断被压制，卖方策略相对买方策略的优势在2024 年大幅下降。需要关注的是，期权隐波溢价触及历史极高水平后，后期隐波呈现震荡下行的概率往往是较大的；然而，反过来当溢价率触及极低水平后，隐波却不一定会回升，其呈现低位震荡或震荡回落的概率往往会更大。这是由历史波动率的滞后性所导致，期权隐波代表对未来指数波动率的预期，其对市场波动率的反应速度亦明显快于历史波动率。站在当前时点，尽管溢价率再度触及极低水平，但隐波绝对值仍旧偏高，后期仍具有回落空间。

下文中偏度是指： 偏度=（IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta））/平值IV从历史走势上看，看涨看跌隐波差与偏度走势在大方向上存在较为明显的一致性，但指数期权与对应 ETF 期权并不完全相同，这主要是由指数成分股分红预期所导致的，看涨看跌隐波差与股指期货市场一样会对分红进行提前定价。若不考虑分红的影响，2024 年 IO 期权看涨隐波在多数时间均高于看跌期权隐波。回溯历史，剔除分红后看涨看跌隐波差触及极值可作为市场过热或过冷的一种情绪参考。

如今年 2 月初在雪球集中敲入、小微盘股流动性危机等因素之下，沪深300指数期权和沪 300ETF 期权看涨看跌隐波差均触及-10%左右的历史极低水平，与之伴随而来的是标的指数亦触及了局部低点。同时，9 月 30 日IO 看涨隐波高于看跌隐波近40个百分点，沪 300ETF 期权看涨隐波大幅高于看跌隐波10 个百分点，其后标的指数在国庆节后便迎来了局部高点。 同时除去 9 月底，2024 年看涨看跌隐波差重心相对2023 年整体有所回落，即在相对较多的时间看涨隐波低于看跌隐波，目前 IO 期权亦是如此。然而从历史数据上看，这对未来指数收益并非是一个不好的现象，因市场对下跌行情进行充分定价后往往更易于后市的企稳回升。

从各品种隐波对比上看，大盘指数类的期权隐波明显低于中小盘类的期权隐波。2024 年上证 50 和沪深 300 指数期权隐波均值分别在17.98%和18.23%左右，远远低于中证 1000 指数期权隐波均值 27.97%的水平。期权期限结构一般呈现“近高远低”和“近低远高”两种结构，前者表示期权市场整体定价短期标的市场波动率有放大预期，市场情绪偏向恐慌；后者则预示着短期市场情绪相对平稳，期权市场更愿意将波动率的放大定价到远月合约。

从各指数期权期限结构上看，中小盘类中证1000 指数期权各月份隐含波动率呈现“近高远低”结构的比例高达近 80%，明显高于大盘指数类上证50和沪深300指数期权，后两者“近高远低”比例仅有 30%左右，表明当前环境下中小盘类指数更容易引起市场恐慌情绪，大盘指数类市场情绪则更为平稳，从安全性角度沪深300和上证 50 指数类期权更适合做期权卖方，因其爆发性更弱。

展望 2025 年，我们认为站在全年视角当前隐波依旧偏高，后期震荡回落是主要趋势，但预计波动率中枢相比 2024 年将有所提高，即波动率低点再度回归2024年低点附近难度较大。预计上证 50 和沪深 300 指数期权平值隐含波动率波动区间在【16%-35%】之间，中证 1000 指数期权在【18%-45%】之间，3 月或7月前后或有局部高点。主要理由如下： 首先，从绝对数值上看，当前上证 50 和沪深300 指数期权平值隐波在21%左右，该值相对前期高点尽管已大幅回落超 40 个百分点，但从绝对数值上看依旧处于近三年 85%分位以上高位水平，高隐波的稳定性相对低隐波往往更差，均值回归效应下中长期隐波的震荡回落是大概率事件。 其次，特朗普上任或加剧市场波动。回顾特朗普上一任期A 股市场的波动率情况，我们发现自 2018 年特朗普对华加征关税至 2020 年其卸任期间，A 股市场波动率有明显抬升迹象，以每年 30 日历史波动率均值为例，2018 年至2020 年30日历史波动率均值在 20%左右，明显高于 2017 年和 2021 年。因此，2025 年波动率震荡中枢相对2024 年预计亦将有所提升。

最后，从时间节点上看，当前至 12 月中央经济工作会议之前，市场暂时处于政策空窗期，缺乏明显的政策驱动，波动率或仍以震荡回落为主。中央经济工作会议之后至 2025 年 3 月前后，因有全国两会的政策预期，且一季度一般为全年放贷高峰期，此段时间波动率往往易于上行，全年波动率高点可能在此阶段形成。