传媒行业驱动因素及分板块景气如何？

新产业趋势+政策回暖，或成 25 年板块行情核心驱动。

1.13-15 年传媒大幅上涨 332%，主要受新产业趋势和政策驱动。

驱动因素一：移动互联网崛起。2010 年 iPhone4 推出，叠加 3G和 4G 普及带动智能手机渗透率提升，移 动互联网快速崛起，为传媒板块带来流量红利和商业模式创新。流量红利来自移动互联网用户规模与用户 时长的增长；商业模式创新由通信网络的发展与智能手机驱动，包括在线视频、短视频/直播等线上娱乐形 式发展、基于智能手机 LBS（Location Based Services）功能的外卖、打车等 O2O 新业态。

驱动因素二：政策监管变化。2013 年起并购重组规则修订，叠加一系列文化产业振兴计划出台，已上市 的影视、广告、新媒体公司利用资本优势进行横纵向的并购重组，而传统行业公司也积极通过跨界收购的 方式进入传媒行业。同时内容监管趋暖、影视、游戏等内容产出百花齐放。

当前传媒行业同样处于新产业趋势崛起、政策监管趋暖的交界点，与 13-15 年传媒行业有诸多相似之处， 因此我们预计 25 年传媒有望演绎缩小版的 13-15 年行情。

驱动因素一：AI应用崛起，IP 消费高景气。1）AI应用：从 B 端看，海外已率先在广告、电商、SaaS 软 件等方面落地，并贡献报表业绩；从 C 端看，国内外社交应用陆续集成 AI 功能，且诞生了豆包、Perplexity、 海螺 AI 等一系列原生应用。随着底层模型和 Agent 能力持续迭代，以及算力成本下降，我们预计 AI 应用 有望加速从 B 端向 C 端拓展。2）IP 消费：国内线下消费景气度高，泡泡玛特 Labubu 搪胶、小马宝莉卡 牌、上海 Jellycat 快闪店等相继出圈。

驱动因素二：政策回暖。 并购重组方面，今年以来相关政策加速出台，监管支持力度加大，国务院、证 监会、交易所等机构累计出台 8 个并购重组相关文件或会议，9 月 24 日证监会发布《关于深化上市公司并 购重组市场改革的意见》（并购六条），支持上市公司向新质生产力方向转型升级，明确支持围绕战略性新 兴产业、未来产业等进行并购重组、允许并购未盈利资产。内容方面，《黑神话悟空》持续带动行业和监管 回暖，主流媒体再度认可游戏的文化输出贡献，1-9 月累计发放游戏版号超 1000 款，同比增长 37%。

2.行业角度：营销率先上涨，影视和游戏持续高景气

13-15 年上半年传媒申万（指数）上涨 516%，其中影视院线、营销和游戏板块涨幅居前。不同时间段，领 涨的板块和个股有差异，具体来看：

13 年一季度：营销板块领涨。广告营销既是产业发展的晴雨表，也是媒体变迁的先行者，作为新产业变 革的“卖铲人“，往往可以率先受益于新产业趋势。代表公司蓝色光标，2010 年起通过超 10 次并购，转型 为全产业链布局的综合性营销公司，2013 年涨幅超 160%。

13 年第二、三季度：影视和游戏板块高景气。影视和游戏两大内容产业，受益于供给和需求端共振，以 及内容监管和并购重组政策放松，呈现供需两旺的态势。影视板块方面，大量资本涌入电视剧和电影制作， 地产高景气也带来影院的高速扩张，期间光线传媒、华策影视等出品公司涨幅超 170%，院线公司则普遍在 15 年开始完成上市。游戏板块方面，触屏、重力感应、4G 等新技术驱动游戏由网页端向移动端转移，现象 级手游陆续出现，中青宝、掌趣科技均通过收并购拓展游戏业务，期间涨幅超 150%。

13 年底到 14 年底：各板块震荡调整，游戏和营销走势稳健。主要是因为经过 13 年的大涨后，这两个板 块持续释放业绩，14 年游戏、营销板块各公司的归母净利润平均值为 1.15、1.31 亿元，同比增加 93%和 140%，在传媒子板块中排名前二。

15 年上半年：各板块普涨。并购重组、移动互联网新产业、流动性充裕等多重因素催化，驱动传媒各子 版块涨幅普遍在 150%左右。15 年下半年起随着市场杠杆收紧、并购重组政策趋严，传媒板块跟随 A 股大 盘调整。

1、 互联网营销——新产业的“卖铲人“，板块率先领涨。互联网营销同时受益于供给、需求、技术三轮驱动。从供给看，大量新的互联网应用上线，带来增量的广 告库存，且移动端渗透率快速提升，有助于提高移动端的广告曝光量。据 eMarketer，中国人均单日媒介接触时 长由 2012 年的 66 分钟增长至 2016 年的 124 分钟。从需求看，移动端陆续出现购物、导航、外卖、打车等新应 用场景，新上线的移动应用需要大量的买量营销抢占市场份额和用户心智。从技术看，移动端的 LBS、重力感 应、音视频等社交和交互功能组成了多种移动营销形式，用户行为数据提供更多监测维度，程序化广告提升广 告主的投放效率。据 eMarketer，2011-2015 年中国网络广告市场规模增速基本保持在 40%-50%之间，其中移动 广告市场规模增速远超整体网络广告市场，2013-2015 年均超过 100%。

2、 影视院线——供需两旺，渠道加速布局。2013-2015 年是国内电视剧的辉煌时期，也是电影行业的快速发展期，均呈现供需两旺的态势： 1）电视剧：供给维持高位，电视和互联网新渠道快速发展。从供给端看，2016 年前持有电视剧制作许可证 （甲种）的制片方超 130 家（要求两年内制作完成 6 部以上单本剧或 3 部以上连续剧），处于历史高位；且各年 度获得发行许可证的电视剧集数在 2012 年达到高点，13-15 年虽略有下滑，但集数仍维持在 1.5 万集以上，叠 加前期积压的优质供给，电视剧优质内容供给丰富。从需求端看，房地产快速发展带动电视户数快速增加，有 线电视用户数在 15 年达到峰值的 2.4 亿，IPTV 用户数 13-15 年 CAGR 达 28%；移动互联网应用产业同样拉动 网络剧的需求高增，2013 年手机视频用户规模增速超 80%。 在此期间，以华策影视为代表的电视剧制片公司，先后收购克顿传媒、Next Entertainment World 等海内外 优质影视团队，23-25 年收入和利润增速 CAGR 分别为 70%和 36%。

2）电影：超 10 亿票房的国产影片加速涌现，影院数量建设快。2012 年以前，国内高票房电影主要以进口 片为主，2012 年 12 月上映的喜剧片《人再囧途之泰囧》成为首部票房突破 10 亿的国产电影。从此国产优质电 影供给加速落地，15 年上映的《捉妖记》再度突破国产电影票房天花板，成为首部票房 20 亿的电影。 国产片票房屡创新高的背后，是观影需求和影院建设的快速落地。一方面，居民文化娱乐消费快速增长， 看电影逐渐成为大众化的文化娱乐需求，2015 年全国观影人次 12.6 亿，同比增加 51%，2013-2015 年 CA GR 达 44%。另一方面，房地产投资加速，带动全国各地的购物中心大规模开业，电影院作为吸引人流的重要途径，也 随之大规模开业，增加了观影的便利性。据观察者网、广电总局，2013 年全国新开业购物中心约 400 家，带动 全国新增电影屏幕 5000 块。

资本大量涌入电影行业，热门影片均有上市公司参与。我们梳理 13-15 年票房前十的国产影片，多部影片 获得光线传媒、华谊兄弟两大头部公司的深度参与，此外中国电影、欢瑞世纪、万达影视等公司也以出品方或 发行方的身份参与其中。热门影片票务带有业绩贡献，驱动影视公司股价大幅上涨，其中光线传媒、华谊兄弟 两大头部领涨，13-15 年中的涨幅达 504%和 728%。

3、 游戏——现象级产品频现，多家公司通过并购重组切入。移动游戏受益于通信网络和手机性能提升，首先是大量轻量级休闲游戏出现，然后随着一系列现象级产品 上线，移动游戏产业趋势形成共识。移动设备的技术进步，成为手游发展的重要驱动力。一方面，手机内存和 互联网速率提升，移动游戏的玩法复杂度也可以相应增加。另一方面，手机具备触屏、重力感应等新功能，为 人机交互提供新方式。移动游戏的发展可以划分为两个阶段：

手游 1.0：以休闲游戏为主，缺乏爆款产品。在 iPhone4 发布之前的 2008-2009 年，App Store 上就拥有大 量手游应用，数量从 App Store 发布之初的数百个快速增长至 2009 年底的 2.94 万个，主要以玩法易上手、 情节简单的小型休闲游戏为主，采用触屏和重力感应作为控制方法，但大部分上线后反响平平。例如《Glow Hockey 2L》于 2009 年 12 月 18 日上线，玩家通过滑动屏幕进行曲棍球比赛，iOS 游戏免费榜排名从 2010年 1 月 1 日的第 1 名陆续下跌至 2010 年底的 115 名。

手游 2.0：玩法与商业化模式创新，出现现象级产品。2010 年开始两大爆款游戏上线：1）《水果忍者》： 2010 年发布，截至 2012 年下载量达 3 亿次。该游戏容量小、切水果的声效和视觉效果逼真，实现游戏体验 感的突破；2）《神庙逃亡》：玩法轻度、易上手，玩家通过触屏、重力感应控制人物奔跑，是 3D 跑酷游戏 的开创者。商业模式层面，发布之初采用付费下载模式，后续变更为免费下载+IAP 的形式，游戏每日下载 量从数百变为数万。

2013 年是国内移动游戏的发展元年，市场规模增长提速，现象级产品频出。2013 年《我叫 MT》凭借高人 气 IP、自动对战的轻度设计，以及高黏性的激励机制，成为第一款月流水破千万的国产手游。据 Gamelook 的统 计，截至 2013 年底，超过 60 款国产手游的月流水突破千万，其中部分由腾讯、掌趣科技、完美世界等头部公 司研发。优质供给驱动国内手游市场规模增长提速。2013 年中国移动游戏收入 112 亿，同比增加 246.9%，2013- 2015 年 CAGR 达 114%；用户数 3.1 亿，同比增加 248.3%，2013-2015 年 CAGR 达 21%。

在政策支持下，13-15 年游戏行业出现大量并购重组事件，驱动优质供给释放。随着游戏行业进入高速发展 期，神州泰岳、中文传媒等非游戏公司通过跨界收购进入游戏行业；掌趣科技、中青宝等公司也通过实施多起 外延收购，集中市场上的优质产能。同时三七互娱、巨人网络顺利实现借壳上市，游戏行业玩家数量迅速增加， 上市公司优质供给陆续释放，形成玩家需求增加和供给优化的正向循环。