特朗普在政策端有何影响？

展望 2025 年，预计移民限制政策将率先推进，关税威慑举措也将登场，但实质性关税和 减税的落地，存在一定疑问。

1.减税：历史经验看，重大减税法案通过需要时间

减税是特朗普政策和特朗普交易的核心之一，市场期待的高增长、高赤字等逻辑均来源 于此。但是，从时间迫切性、历史经验、以及政策效果等方面来看，2025 年减税能给经济带 来改变的空间并不大。关注以下逻辑：

（1）历史上看，在新总统上任后，重大减税政策短期落地的例子较为罕见。几次重大的减税相关的政策主张落地时点情况： 里根《经济复苏税法法案》：1981 年 7 月众议院通过，1981 年 8 月参议院通过，1981 年 8 月签署生效。 小布什《经济增长与税收减免协调法案》：2001 年 5 月众议院通过，2001 年 6 月参议院 通过，2001 年 6 月签署生效。 奥巴马《患者保护与平价医疗法案》：2009 年 11 月众议院通过，2009 年 12 月参议院通 过，2010 年 3 月众议院通过修正法案，2010 年 3 月签署生效。 特朗普《减税与就业法案》：2017 年 11 月众议院通过，2017 年 12 月参议院通过，2017 年底签署生效。 可以看到，即使参众两院拥有绝对优势，重大的财税改革法案的通过与签署，也很难一 蹴而就，除了小布什在上任后仅用半年时间通过外，其余均在 1 年左右。特朗普新的减税法 案在 2025 年上半年落地的概率较低，下半年是否落地也有疑问。

（2）2017 减税与就业法案部分条款的到期时点是 2025 年底，特朗普通过新法案的时间 迫切性并不是那么高。特朗普竞选纲领中的减税主张，核心并非边际税率的进一步下调，而是将上一任期的减 税政策永久化。由于末日条款等限制，2017 年个税相关的诸多条款将在 2025 年底到期。因 此，目前减税政策在 2025 年仍然有效，特朗普有一年的充分时间进行国会协调，保障相关减 税政策在 2026 年得到无缝衔接，甚至小费税取消、企业税率下调。从这个角度看，减税法案 在 2026 年初落地的概率相对更大。

（3）减税能带来的实际效果，也可能低于预期。从对经济的效果上说，2018 年特朗普减税法案远远不及 2020 年疫情后的财政补贴，原 因或在于：补贴使得美国居民收入和消费中枢上了一个台阶，而减税对此的改善幅度和持续 性均不佳。 新冠疫情后，美国财政补贴极大的改善了居民资产负债表，居民收入与消费支出中枢上 移并稳定在新的高水平上；相反，2018 年减税前后，并未发现居民收入支出有趋势性的变化。

2018 减税政策效果有限，核心或在于让渡的利益未能转化成低收入家庭的收入和企业的 资本开支，而财政补贴的主要获益群体是低收入家庭。 第一，2018 年减税的好处主要流向富人群体。税收研究中心的估测数据显示，2018 年联 邦减税的获益结构上，主要集中在收入 80%分位以上的家庭，超过 60%；收入在 60%分位以 下的家庭，整体获益占比不足 20%；而最高的 1%收入家庭，获益占比就超过 20%。个税税率 等下调，显然对高收入群体的改善较大，低收入家庭因为本身税负较低，边际改善有限。 第二，公司税率的下调，也未能转化成底层员工的薪资。研究结果显示，公司税的下降， 中低层员工几乎没有获得任何实质好处，基本流向高管和股东等，造成“薪资-物价螺旋上升” 这一逻辑不能很好的运转。第三，企业税下降也未能明显带动企业投资。这一链条的运转也不明显，无论是设备投 资、还是知识产权投资，在 2018 和 2019 年都相对平淡。

2.关税：威慑和谈判走在前面，实质动作或仍与减税绑定

特朗普在 2016 年竞选纲领中声称对华加征 45%关税，但 2018 年下半年才落地，且最终 幅度远低于 45%。如何展望本轮潜在关税的节奏？尤其是 2025 年的风险有多大？ 关注几个事实：

（1）特朗普上一任期的第一年，对华关税动作并不明显，重心在美韩、美加墨协定。2017 年，特朗普并没有选择“全面出击”，而是选择了相对更好处理的贸易关系“开 刀”。上台伊始，特朗普就废止了 TPP（跨太平洋贸易伙伴协定），并退出了巴黎协定，标志 着特朗普单边主义的兴起。但是，并没有立刻针对中国、欧盟等较大的贸易伙伴开启贸易谈 判，而是明确要求修订北美自由贸易协定（2017 年 1 月）和美韩自由贸易协定（2017 年 4 月）。从较为容易的协议入手是推进自身关税议程的重要一步，2018 年 9 月美国与三国的贸 易协定框架基本签订完毕，待各国国会通过。 对华方面，虽然 2017 年 8 月发起 301 调查，但由于此前美国曾多次发起类似行动、并 在 WTO 争端机制下解决，并未对市场预期造成太大影响。相反，美方对中方在朝鲜核问题 的议程上起到作用仍有诉求，双方领导人保持互访。

（2）关税和减税的推进，是否会相互绑定？ 上一任期，特朗普优先推进减税政策，随后立即开展关税行动；对华高关税落地时，减 税政策已经执行半年，对潜在的关税负面冲击形成一定保护垫。 2017 年 12 月 22 日，美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》，该法案于 2018 年 1 月 1 日起生效，此后，关税行动开始密集展开，包括对其他国家和中国。减税落地，美国经济在 2017 年至 2018 年整体较为强劲，这个时候推进关税政策，一定意义上可以更好的对冲相关 风险。

本轮特朗普的减税与关税政策组合若同时落地，绝大多数美国居民的税负仍会显著上 升，对于消费与增长是较大利空。一方面，关税的成本很大部分由美国消费者承担，低收入家庭因为在商品消费上开支比 例更大，其受冲击更为明显。 另一方面，个税税率的下调，富人的改善更大，一般家庭获益较小。由于两项税收政策 的影响具有不对称性，若关税和减税同时实施，近 95%的美国家庭的实际税负反而是上升 的，收入越低的家庭，税负恶化的程度越大。特朗普这一政策组合实际上对美国经济将带来 不小的压力。 鉴于关税的负面冲击不可控，且减税更可能在 2026 年落地，特朗普在 2025 年率先实质 性推进关税面临一定阻力，更大的可能是，仍将关税与减税绑定在一起共同推出，最大程度 上减小关税对经济的负面影响。

（3）最惠贸易国待遇：若取消，对华关税将出现一次性、全面性、大幅度上升，但参考 近年来相关议题的进展、实际冲击较大，初期使用的概率偏低。最惠国待遇是国际贸易中普遍适用的原则，指一国给予另一国在关税和贸易待遇上不低 于任何其他国家的优惠条件。在 2001 年加入世界贸易组织（WTO）前，通过总统每年签署的 行政令，美国给予中国“正常贸易伙伴关系”及其附带的最惠国待遇。2001 年之后，在 WTO 框架下，美国将正常贸易伙伴关系“永久化”，不再需要年度审核及续签。 目前，美国在最惠国待遇下的对华加权关税税率在 2.5%左右，而非最惠国待遇的加权平 均税率高达 41%左右。如果相关待遇取消，美国对华关税基数会上升至 40%左右，再叠加额 外的 301 等条款的惩罚性关税 15-20%，对华整体关税将接近特朗普所主张的 60%的水平， 相应影响较大。

2024 年 9 月 25 日，共和党参议员汤姆·科顿（Tom Cotton）牵头，佛罗里达州共和党参 议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）和共和党参议员乔什·霍利（Josh Hawley）共同发起了 取消中国 PNTR 的议题，取消最惠国待遇也被纳入共和党 2024 年的竞选纲领之中。但是，这 并不意味着国会一定会通过相应议题。疫情后，也曾有过 3 次相应的议案提交，发起人也包 括强硬派卢比奥等，但最终均未通过。 考虑到对关税的影响较大、打击范围较广（结构和税率上不便进行调节）、且此前多次出 现讨论，取消最惠国待遇并不是短期的基准假设。若中美关系严重恶化，不排除使用的可能 （例如 2022 年俄罗斯被取消相关待遇，作为制裁的一个部分）。

（4）初期诱因：第一阶段贸易协定的执行情况。特朗普很有可能会在第一阶段贸易协定的完成度问题上对中国发难。2020 年到 2021 年， 受到全球疫情冲击、大宗商品价格变化等不可抗力因素的影响，中国在 2021 年第一阶段贸易 协定中的采购目标完成额并未达标，整体采购额度达目标总额的 58%，除了农产品采购量较 大外，制造业、服务业、能源等板块采购量仍不足。作为特朗普第一任期与中国达成协议的 重要组分，特朗普已经在竞选中提及中方采购不足的问题，这也势必会成为下一个阶段中美 贸易谈判中的主要部分。 （5）结论：综合来看， 第一，鉴于谈判的复杂性、减税配套等因素，2025 年关税未必很快落地； 第二，双方也许会围绕第一阶段贸易协议重启谈判； 第三，不排除特朗普采取大量威慑举措，但可能不会有实质加税行动。

3.移民限制：最先兑现的承诺

重新加强对非法移民的限制，或是特朗普上任后率先兑现的竞选主张之一。 移民相关的政策立法过程相对困难，不管是奥巴马、特朗普还是拜登，任内关于移民政 策的立法议程均没有得到通过，即使在参众议院掌握控制权的情况之下。因此，总统主要通 过行政令的途径贯彻相关主张。 特朗普在 2016 年竞选时，也曾提出一系列反对非法移民的主张。特朗普提议大规模驱 逐非法移民，组建一支“驱逐部队”来执行这一计划。特朗普认为应该取消在美国出生的非 法移民子女的公民权（最终未兑现）。特朗普提议在美墨边境建墙，并表示墨西哥将通过提 高过境费和征收北美自由贸易协定关税来支付修建费用。 2017 年上任之后，特朗普大规模、快速使用行政令推进相关政策。2017 年至 2020 年， 特朗普政府就移民问题采取了四百多项行政措施，其中，2017 年初就开始快速实施： 1 月 25 日：入主白宫仅 5 天，特朗普签署了两份加强边境安全的行政命令，内容包括 美墨边境筑墙、停止向移民庇护城市提供联邦资金援助、加大边境执法部门执法力度等。 1 月 27 日：时隔两天，特朗普再次签署行政命令，内容包括 120 天内暂停所有难民入 境，90 天内暂停伊朗、苏丹、叙利亚、利比亚、索马里、也门和伊拉克七国公民入境，无 限期禁止叙利亚难民进入美国。这些举措引爆全美多地的激烈反抗。纽约、旧金山等多个城 市市长及民选官员谴责特朗普违反美国宪法。 2 月 20 日：国土安全部公布了《落实总统边境安全和加强移民执法的政策》、《执行移 民法律以服务国家利益》两份备忘录以及相关政策指导文件，落实此前签署的关于加强边境 管控、限制非法移民的行政令，强化打击非法移民的措施。

4.对经济的正面提振有限，反而可能带来不确定性

由于基本面内生走势延续边际放缓，且就业市场处于供需平衡的微妙位置，美国经济对 外生的政策冲击的敏感度或不会太低。 特朗普实质性的利好政策，例如减税等措施在短期兑现的概率偏低。相反，其关税威慑、 移民限制等负面措施可能很快对市场造成不利影响，联储因为潜在未来变数而对货币政策路 径更加谨慎，特朗普个人的极端风格对企业和居民的投资、生产、消费决策的预期也会造成 干扰。

在这一背景下，美国经济在 2025 年的大方向有较大不确定性，阶段性出现恶化和改善的 交替，波动或进一步放大，并且不排除出现衰退的风险。 类似 2018 年下半年至 2019 年，联储政策迅速转向、美股大幅波动、制造业 PMI 冲高跳 水、美债曲线倒挂。