养殖产能及成本情况如何？

养殖景气有望延续。

1.供需矛盾不大，产能预计维持低波动

生猪：产业扩张意愿不足，预计 2025 年猪价景气有望维持

猪周期进入右侧，行业盈利转正。受现金亏损带来的市场化去产能、及冬季非瘟扰动共同驱动，本轮猪价自 2024 年 3 月起开始反转。2024 年3 月末，猪价2月末环比上涨 8.02%至 15.09 元/公斤，自繁自养户与外购仔猪养户开始扭亏，生猪养殖行业结束自 2023 年以来一年多的深度亏损阶段，开始进入周期景气上行阶段，至 2024 年 8 月达到高点 21 元/公斤，后续开始阶段性回落，但行业仍保持较好盈利，2024 年 11 月末，生猪自繁自养户单头盈利达330 元。

当前能繁母猪产能维持低位，产业扩张意愿不足。参考2024 年2 月29 日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》的通知，“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在 3900 万头左右，当能繁母猪月度存栏处于正常保有量的 92%-105%区间，为产能正常波动的绿色区域，官方将以市场调节为主，不需要启动调控措施。据农业农村部监测，2024 年10 月末，全国能繁母猪存栏量 4073 万头，为 3900 万头正常保有量的 104.4%，仍属于105%以内的产能调控绿色合理区域范围。从产能变化趋势来看，2024 年10 月末能繁存栏较9月末环比增长 0.3%，较本轮周期 2024 年 4 月末低点累计增长2.2%，行业自盈利以来，产能补充速度较慢。

国内养殖资产负债率仍处于历史高位，产业扩表能力有限。2018 年国内首次发生非洲猪瘟后，行业产能大幅去化，因此国内生猪行业在2019-2020 年经历周期高盈利阶段，头部企业周期顶部快速扩张，将盈利转为固定资本开支，而2021-2023年生猪价格进入下行周期，养殖产业经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流，由此导致行业整体资产负债率中枢上移。 综合来看，我们预计生猪产能明年会继续维持低波动，2025 年猪价景气有望维持。

黄羽鸡：上游补栏谨慎，产能维持低位

黄羽肉鸡作为本土肉鸡品类，是国内肉鸡市场重要构成。我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 肉杂鸡和淘汰蛋鸡。白羽肉鸡属于快大型肉鸡，与黄羽肉鸡相比，其特点是生长速度快、料肉比较低、产肉量多，适合工业规模化生产，但是口感欠佳。黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种，具有品种多、生长周期长、抗病能力强等特点，其肉质口感鲜美，更符合我国传统的烹调习惯。黄羽肉鸡按照生长速度可分为快速、中速、慢速三种类型，其中快速型（65天以内出栏）、中速型（65-95 天以内出栏）、慢速型（95 天以上出栏）占比分别约为 30%/45%/25%。其中，中速型是冰鲜产品的最佳原料，慢速型养殖成本更高，口感更佳，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，部分用于加工领域，立华的雪山鸡属于典型的慢速型黄羽鸡品种。我们预计，未来随着冰鲜市场渗透率提高以及国民消费升级，中速型和慢速型黄羽肉鸡占比会进一步上升。

从养殖周期来看，黄羽鸡各代种鸡的养殖周期约为60 周，其中育雏育成期约为25 周，产蛋期约为 35 周，而商品代肉鸡中的快速型饲养周期约为45-65天、中速型饲养周期约为 66-89 天、慢速型饲养周期为 90-120 天。由此可知，祖代引种操作会对约 60-70 周后的商品代肉鸡出栏造成影响，父母代引种会对约30-45周后的商品代肉鸡出栏造成影响。

上游补栏谨慎，黄羽肉鸡供给当前处于底部。短期来看，供给维持偏紧。2024年10 月末在产种鸡存栏环比-0.8%，同比+1.3%，10 月鸡苗供应量环比减1.2%，同比减 2.2%；需求随天气转冷预计进入旺季，价格有望迎来回暖。中期来看，黄鸡上游补栏谨慎，供给维持底部，后续需求有望受益生猪与宏观景气。

2.行业仍处成本竞争阶段，龙头市占率有望持续提升

生猪：养殖企业经营管理禀赋仍存差距，头部企业成长空间充裕

国内生猪养殖产业仍处成本与效率竞争阶段，猪企经营与管理禀赋仍有差距。通过对比不同企业间的完全成本表现可以发现，养殖周期的巨幅波动成为了对企业经营能力考验的放大镜，具备竞争优势的优质企业凭借更强的超额盈利能力与杠杆控制能力，平稳穿越周期波动。

国内养殖规模化进程稳步推进，与美国对比仍然处于规模化早期向加速期过渡的阶段。2018 年国内首次发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，行业规模化程度大幅度提升，国内生猪散养户的数量加速下降，这也是本轮猪周期跟以往周期出现的较大不同。从农业农村部的统计数据来看，散养户产能占比由 2017 年的 53%下降到 2020 年的 43%。据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过 68%，相较 2022 年提升约 3%。我们与美国的养殖结构演变历程对比来看，2020 年国内规模场出栏量占比约为57%，仅相当于美国1986年的水平；2020 年国内养殖场头均出栏头数 25 头/户，仅相当于美国1978 年的水平。考虑到美国在养殖规模化加速期，花了长达 15 年左右才基本完成养殖规模化，规模场出栏占比从 57%提升至 90%以上，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。按照 2023 年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10 合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性，当前我国生猪竞争格局依然较为分散，未来头部的规模企业仍有较为充裕的市占率成长空间。

黄鸡：目前行业仍处成本竞争阶段，龙头市占率正加速提升

参考白羽肉鸡行业经验，当成本竞争相对充分后，上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端，益生股份与圣农发展盈利能力保持行业领先，2018 年至2024Q3的平均 ROE 水平分别为 17.8%、15.3%。而值得注意的是，白羽肉鸡养殖公司的利润率及 ROE 表现随周期波动特征明显，但圣农发展在本轮行情中利润率及ROE虽有回落但始终维持正值，且明显优于其他上市同行，核心在于其不断推进种苗研发和养殖精进，持续聚焦肉制品业务拓展，实现了单羽成本的高度可控和单羽收入的持续提升。相比于白羽肉鸡行业，目前黄羽鸡行业仍处成本与效率竞争阶段，随着养殖管理持续精进，以立华股份为代表的头部养殖企业的成本优势正逐步凸显。2020 年以来，在行业出栏规模萎缩的同时，头部企业却拥有领先于行业的的出栏增速以及明显高于同行的 ROE 表现，其中立华股份2018 至2023 年的出栏复合增速接近 12%，2018 年至 2024Q3 的平均 ROE 高达 12.8%。未来管理优秀的头部企业有望凭借成本优势持续提升市占率，成长为产业链巨头。