风险平价策略定义、构建过程及表现如何？

风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，其核心理念是各资产在组合中的风 险贡献相等，从而表现为低配高风险资产，高配低风险资产。

风险平价的概念最早由钱恩 平（2005）提出，风险平价策略中如何定义“风险”，常见宏观风险包括经济增长风险、通 胀风险、利率风险等，通常由不同资产的波动率来衡量。风险平价的最终目标不仅是资产 层面的风险分散，更重要的是在各类宏观风险因子上保持均等敞口，力求组合在不同经济 周期下均有较好表现。 桥水基金的“全天候策略（All Weather Strategy）”是应用风险平价模型的典型代表，实 践中取得了长期稳定的历史收益。达里奥创立全天候策略的初心是希望可以构建一个在各 种市场环境下都能良好运作的资产组合。该策略不再对未来经济做主观判断，放弃择时与 α收益，重点关注宏观β收益。从业绩表现上看，全天候策略的夏普比率明显高于权益资 产，且在 2000 年互联网泡沫、2008 年全球金融危机等极端市场环境下，保持了较好回撤， 获得稳健的长期收益。

我们尝试基于桥水基金全天候策略，阐释风险平价模型的构建过程：1） 明确宏观风险并挑选合适的底层资产。在风险平价模型中，选择合适的底层资产来代表宏观风险至关重要。不过，如何挑选底层 资产并不在风险平价模型的能力范畴，更多需要结合主观分析、宏观因子等方法进行前置 判断。桥水基金将宏观经济风险分为增长和通胀两个维度，并根据是否超预期划分成经济 增长超预期、增长低于预期、通胀超预期以及通胀低于预期四个宏观象限。在每个象限中， 选择相应表现优异的资产，并在组合中为每个象限均等分配 25%的权重。

2） 计算资产对组合的风险贡献。由于资产波动率和权重的不同，对组合风险贡献存在较大差异。比如经典美国股债 60/40 组合中，绝大部分风险由股票贡献。若要保持股债风险贡献相同，则需要将股票权重降至 约 25%，债券提升至 75%。通过高配低风险资产，低配高风险资产，确保各资产对组合风 险贡献相同，具体计算公式可参见附录。

3） 引入杠杆构建目标波动率下的风险平价组。风险平价策略重仓低波动资产，降低了组合风险，同时也牺牲了部分收益率，引入杠杆后 可以显著增厚收益，提高组合夏普比率。在特定目标波动率下，构建风险平价组合存在两 种思路：一是先调整资产权重，实现各资产风险贡献相同，然后给组合整体加杠杆达到目 标波动率。二是先用杠杆将每个资产调整到目标波动率，然后给每类资产赋予相同的权重。

虽然风险平价策略在绝大多数市场环境下都有较好的表现，但是在政策利率快速上行，流 动性收紧的环境下表现欠佳。2022年美国政策利率快速抬升以遏制通胀，带来流动性危机， 股债双杀，我们构建的股债风险平价策略出现较大回撤。风险平价策略在互联网泡沫、08 年金融危机以及 2020 年新冠疫情引发的经济危机等极端市场条件下均有较好表现，原因在 于政府面对经济危机时大幅降低政策利率，债券价格大幅反弹对冲了股市下跌的损失。但 2022 年美联储政策利率快速抬升，贴现率提升后各类资产同步下跌，股债双杀负相关性被 打破，市场陷入流动性危机，高杠杆率进一步放大亏损，风险平价策略失效，并引发资金 赎回的负反馈螺旋。从历史上看，美联储快速加息的情况并不多见，过去 40 多年仅出现一 次，且持续时间不会太长，多数情况下风险平价策略依然可以实现“全天候”增长。