理财子资金入市堵点、路径及规模预测

2024 年 9 月 26 日，中国证监会官网公告，经中央金融委员会同意，中央金融办、中国证监会联合印发 《关于推动中长期资金入市的指导意见》，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制， 畅通入市渠道，提升权益投资规模。

1.理财子资金入市目前的主要堵点

其一、客户端：面签制度导致理财产品和客户偏好无法匹配。 理财产品的风险评级如果被划定为 PR4 或 PR5，客户在购买这类产品前必须亲自到网点进行面签，这在 一定程度上导致产品无法和客户偏好匹配，无法满足客户需求。 从银行理财子发行的产品来看，目前 PR1+PR2 产品占比近 98%，PR3 及其以上占比只有 2%左右，而且 主要是 PR3 产品，PR4 和 PR5 的产品基本为零。高风险等级产品数量少，主要原因是：客户购买 PR4 或 PR5 的产品必须亲自到网点面签，代销机构也就较少代销 PR4 和 PR5 产品，这就在一定程度上也限制了理财 公司发行高风险等级产品。

从客户偏好看，2024 年上半年，持有理财产品的投资者数量为 1.22 亿人。其中，个人理财投资者数量为 1.2 亿人，占比 98.74%；机构投资者数量为 153.45 万个，占比 1.26%。同时，持有理财产品的个人投资者中 数量最多的为风险偏好为 PR2（稳健型）的投资者，占比为 33.82%，而且近 80%客户风险偏好在 PR3 及其 以下，20%的客户风险偏好在 PR4 和 PR5。如此推断，PR3 及其以下客户规模达到 9800 万人，而 PR4 和 PR5 的客户规模达到 2400 万人。从而理财客户中有高风险偏好的客户接近 2400 万，但是没有对应的高风险 产品，而且因为面签的存在，导致被代销的产品无法和客户偏好匹配，带来的结果是，近 2400 万高风险承受 能力客户被排斥在理财市场之外。 从而理财子发行的产品和客户的风险偏好存在错位，更高风险等级的客户无法购买到同自身风险偏好匹配 的产品。主要原因是：面签制度存在。因为需要面签，客户即使有需求，也会望而却步，不去网点购买 PR4- PR5 的产品，而银行理财子因为主要依靠代销渠道销售产品，代销渠道如果限于客户的这种行为也不去代销 PR4-PR5 的产品，银行理财子也就不去发行此类高风险等级的产品。 从而我们认为：面签制度是理财子资金入市最大的堵点。因为权益类产品和部分混合类产品的风险等级都 在 PR4 和 PR5，负债端不支持理财资金入市。

其二、渠道端：只能在银行渠道代销。 目前银行理财产品只能在银行渠道代销，不能在非银渠道和互联网渠道销售，但是高风险个人客户又主要 集中在券商，而券商未能允许代销理财产品。即使部分客户有购买中高风险理财产品的意愿，但除银行渠道外 他们无法方便地获取产品信息以及方便地购买，这样就限制了理财产品客群，降低了中高风险产品销售和规模 增长。 银行的客户风险偏好较低，银行在代销过程中自然会倾向于 PR1--PR3 的产品，对于 PR4-PR5 的产品基 本上不代销，而权益类产品和混合类产品都是高风险等级产品，自然导致的混合类和权益类产品规模小，限制 了理财资金入市。

其三、产品端：混合类、权益类产品少。 理财子资金入市需要负债端支撑，只有在混合类和权益类产品具备一定规模的前提下，才会顺理成章，但 是目前理财子发行的混合类产品和权益类产品规模都较小。我们统计显示：2024 年上半年，理财子混合类产品规模合计 4800 亿，占比均值为 1.61%，其中农银理财规模最大，为 1290 亿，占比 7.47%；其次是光大理 财和招银理财，规模在 700-800 亿，占比超过 3%；而权益类产品 298 亿，占比 0.13%，其中兴银理财规模最 大，为 63 亿，占比 0.3%，其次是工银理财、民生理财和招银理财。

2.理财子资金入市的主要路径

预计如果 2025 年面签制度逐步取消，代销渠道可能拓展到互联网渠道，理财子会加快混合类和权益类产 品的发行，理财子资金入市的制度端和产品端的堵点被疏通，理财子资金会逐步入市。理财子资金入市有哪些 方式和路径呢？我们认为主要是：丰富产品类型、购买公募基金和直投股票。

其一、丰富产品类型 。典型的具有权益投资属性的产品类型有指数型权益理财产品、增强型指数理财产品、股票型理财产品和多 资产混合型理财产品等。指数型权益理财产品是银行理财子公司专门设计的一类跟踪特定市场指数的产品，投 资组合中以复制或紧密跟踪某一股票市场指数（如沪深 300、中证 500、标普 500 等）的成分股为主。这类产 品通常属于被动管理，其收益波动与市场指数表现高度相关。指数型权益理财产品的优势为低成本、分散风险、 透明度高，能够较好地匹配市场走势，劣势为在市场下行时可能会同步下跌，收益受市场波动影响较大。增强 型指数理财产品是在指数型产品的基础上，通过部分主动管理来增强收益。这类产品在跟踪指数的基础上，通 过策略性选股或仓位调整，期望在超越指数收益的同时仍保持较低风险。增强型指数理财产品兼具指数产品的 稳定性和一定的超额收益潜力，增强了风险控制和收益空间。股票型理财产品主要投资于股票和股票相关资产 （如股票型基金、权益类 ETF 等），以获取股票市场的增值收益为目标。股票型产品的权益资产配置比例高， 通常在 80%以上，波动较大，适合高风险承受能力的投资者，收益和风险主要来自股市表现。多资产混合型理 财产品配置范围较广，包含权益类资产、固定收益资产、货币市场工具等。权益类资产的比例一般在 30%-70% 之间，通过多元化配置实现收益和风险的平衡，适合风险中等偏好、追求稳定收益的投资者。

其二、购买公募基金 。银行理财子公司通过投资公募基金进行权益投资，是其布局权益市场的一种重要方式。公募基金具有较高 的透明度和流动性，能够帮助银行理财子公司间接参与股票市场，同时满足客户对多元化权益投资的需求。银 行理财子公司根据市场情况和投资策略，选择优质的权益类公募基金，如股票型基金、指数基金、混合型基金 等。选定的基金可能涵盖不同的行业、市场或主题，以实现分散化配置。理财子公司根据客户的需求和风险偏 好，对公募基金进行组合配置。可以选择被动型基金（如指数基金、ETF 等）获取市场平均收益，或选择主动型基金（如股票型基金）追求超额收益。 公募基金投资中，银行理财子公司通过指数基金和 ETF 投资权益类资产是一种稳健且多元化的投资方式， 能够通过被动跟踪特定市场指数或行业主题来实现整体收益的增长。与直接投资个股相比，指数基金和 ETF 的成本更低、透明度更高，并提供了分散化的风险管理优势，使理财子公司能够覆盖更广泛的市场或特定的行 业领域。通过这类投资，理财子公司既能获取市场平均收益，又避免了个股波动带来的高风险，灵活性强，可 在市场波动时调整配置。此类投资策略特别适合那些追求市场整体增值的客户，尤其是中低风险偏好、希望分 享特定行业或市场增长红利的投资者。同时，指数基金和 ETF 的高流动性也方便了理财子公司进行动态调仓， 增强了理财产品的竞争力。

在二级市场中，银行理财子公司常通过发行 FOF（基金中的基金）和 MOM（管理人的管理人）产品进 行投资。这种方式主要将资金委托给公募基金或资管机构，以降低股票直接投资的管理难度，同时利用专业投 资管理人的市场经验获取权益市场收益。银行理财子公司通过 FOF 模式将资金投资于多只公募或私募基金， 以形成多层次的基金组合，从而间接获得股票市场的风险敞口。FOF 产品的多元化配置特性能够显著降低风险， 同时利于灵活调整组合结构，满足理财子公司对权益资产配置的需求。MOM 模式与 FOF 类似，不同之处在于 银行理财子公司将资金委托给多个专业管理人，允许他们根据各自的策略直接管理底层资产。MOM 模式适合 组合多种风格的投资策略，如成长型、价值型等，从而在多元化投资的基础上提高组合弹性。FOF、MOM 等 模式使理财子公司能够借助私募基金和公募基金的投研能力，避免过度依赖内部团队。FOF 和 MOM 模式下， 理财子公司可以动态调整管理人或投资组合，以适应市场变化，实现风险收益的平衡。但是 FOF 和 MOM 模 式的多层次管理费可能压缩投资者的最终收益；且 FOF 和 MOM 模式在投资标的选择和组合调整上主要依赖 于外部管理人，理财子公司难以对具体投资进行直接控制。

其三、直投股票。 股票直接投资是指理财子公司将客户通过理财产品投资的资金直接用于购买股票，以此实现资产的增值。 在 2019 年起，随着资管新规的出台，银行理财逐步打破刚性兑付，开始尝试以多样化资产配置的方式提升产 品收益。在 2020 年后，银行理财子陆续发行一些权益类产品，包括权益直接投资的混合型产品。这种投资方 式属于权益类投资的一部分，旨在通过股票市场的涨跌来获取资本利得或股息收益。相较于传统的固定收益类 投资（如债券），股票直接投资的波动性和收益潜力都更高，因此风险也相对较大。直接股票投资对投研和风 控要求较高，需要更多的人员和技术支持，成本相对较高。

3.理财子资金入市的规模测算

2024 年上半年，银行理财中：混合类产品规模 0.78 万亿，占比 2.73%，继续在下降，权益类产品规模 0.07 万亿，占比 0.3%，两者合计规模不到 9000 亿，占比 3.03%。 未来混合类产品的增量空间：1-2 万亿。如果混合类产品占比达到 7%/10%。目前的混合类产品占比只有 2.73%，未来可以提升的空间达到 4.3%/7.3%，如果按照 30 万亿理财规模测算，混合类产品增量规模有望达到 1.3 万亿/2.22 万亿。 未来权益类产品的增量空间：1 万亿左右。如果权益类产品占比达到 2%/5%。目前权益类产品占比只有 0.3%，未来可以提升的空间达到 1.7%/4.7%，如果按照 30 万亿理财规模测算，权益类产品增量规模有望达到0.51 万亿/1.41 万亿。 2024 年上半年，银行理财中：权益资产规模 0.86 万亿，占比 2.8%，继续在下降。 未来权益资产的增量空间：2 万亿以上，10%以上。因为股票属于标准化资产，对资本消耗为零，理论上 是股票资产投资没有上限的限制的。但是各种类型的产品有比例限制，在权益资产占比上，固收类产品上限为 20%，混合类产品上限为 80%，权益类产品上限为 100%，按照固收/混合类/权益产品规模占比为 97%/3%，如 果各类产品权益类资产占比顶格，权益资产的占比上限为 22%。如果权益类资产占比提高到 10%/20%，目前 的权益类资产占比只有 2.8%，未来可以提升的空间达到 7.2%/17.2%，如果按照 30 万亿理财规模测算，权益类 投资增量资金规模有望达到 2.2—5.2 万亿左右。

2024 年上半年，银行理财中：公募基金投资规模 1.1 万亿，占比 3.6%，占比止跌回升。从各个理财子角 度来看，公募基金投资规模最大的是招银理财，规模 1320 亿，占比 4.89%；公募基金占比最高是恒丰理财， 占比为 7.82%，规模 142 亿。 未来公募基金的增量空间：1 万亿—2 万亿之间。如果未来公募基金占比提高到 6%/8%/10%，未来可以提 升的空间达到 2.4%/4.4%/6.4%，如果按照 30 万亿理财规模测算，理财需要增配的公募基金规模有望达到 7200 亿/1.32 万亿/1.92 万亿。 通过我们上文测算显示： 从产品端，增加混合类产品和权益类产品，混合类产品的增量空间在 1-2 万亿， 而权益类产品的增量空间在 1 万亿左右；而从资产端，权益类资产的增量空间在 2 万亿，占比达到 10%；同时 公募基金的增量空间在 1-2 万亿。这样看来，无论是理财产品端抑或是资产端，理财资金入市带来的增量资金 规模合计均大致在 2-3 万亿左右。