宏观经济和政策回顾与展望分析

2025 年的房地产政策，可以预见政府将继续深化房地产市场的改革，推动市场向更加健康、可持续的方向 发展。

一、当前经济形势回顾与分析

（一）实体部门

今年经济增长复苏，结构上呈现高质量发展。一季度实现平稳起步、良好开局，延续回升向好态势，GDP 增长 5.3%。二季度国内有效需求不足现象较为突出。房地产行业调整，居民消费投资偏弱，但高技术制造业生 产投资增速保持较高水平，GDP 增长 4.7%，上半年累计增长达到 5.0%。三四季度受政策提振，呈现筑底企稳 态势。三季度同比增长 4.6%，环比增长 0.9%；9 月边际改善明显，工业增速、固定资产投资增速纷纷止跌回稳， 市场预期向好。前三季度 GDP 增长 4.8%，在 9 月一揽子增量政策顺利实施的前提下，四季度 GDP 增长有望达 到 5.2%，实现全年经济增长 5%左右的预期目标。政策刺激内需扩大，新质生产力加快培育形成，推动经济高 质量发展。

失业率走势平稳，居民可支配收入稳定增长。1-9 月，全国城镇调查失业率平均值为 5.1%，比上年同期下 降 0.2 个百分点。各月失业率保持在 5%至 5.3%之间，波动幅度为 0.3 个百分点，较上年同期减少 0.3 个百分点， 月度失业率走势较为平稳，农民工和高校毕业生等重点群体总体就业稳定。前三季度，全国居民人均可支配收 入 30941 元，比上年同期名义增长 5.2%，扣除价格因素，实际增长 4.9%。分城乡看，城镇居民人均可支配收入 41183 元，实际增长 4.2%；农村居民人均可支配收入 16740 元，实际增长 6.3%，增速继续快于城镇居民。

PMI 近期有所回升，制造业景气度回暖。10 月中国综合采购经理指数（PMI）产出指数为 50.8%，较上月 回升 0.4 个百分点，企业生产经营活动扩展部分步伐加快。制造业 PMI 为 50.1%，比上月上升 0.3 个百分点，受 益于新订单带动大宗商品价格反弹，大、中型企业利好，PMI 分别为 51.5%和 49.4%，比上月上升 0.9 和 0.2 个 百分点。非制造业商务活动指数为 50.2%，比上月上升 0.2 个百分点，受益于资本市场回暖带动，实现小幅回升。 建筑业 PMI 下降至 50.4%，服务业 PMI 回升至 50.1%，均在荣枯线之上。预计年底前 PMI 将持续运行在荣枯线 之上，持续改善经济增长动能。

企业利润整体略有下滑，以高技术制造业为代表的新动能行业利润增长较快。1-9 月全国规模以上工业企 业实现利润总额 52281.6 亿元，同比下降 3.5%。1-9 月规上工业企业营业收入增长 2.1%，增速较 1 至 8 月份回 落 0.3 个百分点，企业成本增速快于营收增速，导致毛利下降，利润增长乏力。但从细分领域看，高技术制造 业利润 1-9 月同比增长 6.3%，高于规上工业平均水平 9.8 个百分点，拉动规上工业利润增长 1.1 个百分点。其中， 锂离子电池制造等绿色制造行业增长 58.8%，导航测绘气象及海洋专用仪器制造增长 53.3%。工业新动能韧性显 现，后续随着政策落地市场预期转好，工业企业效益或将恢复。

（二）货币部门

物价水平走势偏弱，生产领域价格低位运行。前三季度，CPI 比上年同期上涨 0.3%，按月呈现前低后高态 势，9 月 CPI 同比涨幅回落，上涨 0.4%。前三季度，食品价格同比下降 1.2%，影响 CPI 下降约 0.21 个百分点， 仍是拉低 CPI 涨幅的主要因素。前三季度，PPI 比上年同期下降 2%，降幅比上半年收窄 0.1 个百分点。分月看， 1-4 月，受生产淡季、部分行业需求阶段性回落等因素影响，PPI 环比连续 4 个月下降，同比降幅在 2.5%至 2.8% 之间；5-7 月生产持续恢复，PPI 同比降幅由 1.4%逐月收窄至 0.8%；8 月起，国际大宗商品价格下行，国内部 分行业需求偏弱，PPI 同比降幅再次扩大，9 月下降 2.8%。总体看，前三季度我国价格走势呈现出低位运行、 温和上升和分化明显三个特点。下一阶段物价走势受政策提振和季节性供需变化影响，预计仍会延续前三季度 低位运行、温和回升的态势。

M2-M1 剪刀差持续走阔，社会融资规模增速下降。截至 9 月末，广义货币（M2）余额 309.48 万亿元人民 币，同比增长 6.8%。狭义货币（M1）余额 62.82 万亿元人民币，同比下降 7.4%。M2-M1 剪刀差达到 14.2%， 为 30 年最高。截至 9 月末社会融资规模存量为 402.19 万亿元，同比增长 8%；前三季度社会融资规模增量累计 为 25.66 万亿元，比上年同期少 3.68 万亿元，经济活动缺乏活力。其中企业债券余额同比增长 2.2%，政府债券 余额同比增长 16.4%，结构上社会依然主要靠政府加杠杆置换居民和企业债务。M2 增速反弹说明市场预期受政 策刺激好转，预计随着央行持续扩表市场流动性将进一步增强。

（三）对外部门

外贸韧性较足，结构性出现优化。进出口方面，一季度我国进出口规模历史同期首次突破 10 万亿元，增速 创 6 个季度以来新高；二季度延续增长态势。前三季度历史同期首次突破 32 万亿元，同比增长 5.3%。9 月因极 端天气等偶发因素出口增速有所放缓，10 月增速超预期回升，出口同比增 11.2%，带动 1-10 月累计出口增速加 快至 5.1%。虽有波动但依然维持增长态势，韧性较强。品类方面，新质生产力赋能制造业向更高端发展，前三 季度，机电产品出口 11.03 万亿元，增长 8%，占出口总值的 59.3%。其中，高端装备出口增长 43.4%，集成电 路、汽车、家用电器出口分别增长 22%、22.5%、15.5%。 外资流入流出波动较大。2024年的前三季度，新设立的外商投资企业数量达到 42108家，同比增长率为11.4%， 展示出中国市场对外资的强大吸引力，也反映出外资企业对中国经济长期发展的乐观预期。然而，全国实际使 用外资金额却仅为 6406 亿元人民币，同比下降 30.4%。这或是因为全球经济增速放缓、地缘政治的不确定性上 升导致外资企业投资决策更加谨慎，也使得外资流入中国的波动性加大。

（四）财政部门

公共预算收入下滑，公共预算支出有所提速。1—9 月，全国一般公共预算收入 163059 亿元，同比下降 2.2%。 其中，全国税收收入 131715 亿元，同比下降 5.3%；非税收入 31344 亿元，同比增长 13.5%。分中央和地方看， 中央一般公共预算收入 71710 亿元，同比下降 5.5%；地方一般公共预算本级收入 91349 亿元，同比增长 0.6%。 全国一般公共预算支出 201779 亿元，同比增长 2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 28902 亿元， 同比增长 8.4%；地方一般公共预算支出 172877 亿元，同比增长 1%。

（五）资本市场

股市暴涨后趋稳，债市慢牛格局渐显。9 月 24 日三部门联合发布一系列如降准，存量房贷降息，证券、基 金、保险公司互换便利，股票回购、增持再贷款等的最新政策后两天，政治局会议分析研究当前经济形势，部 署下一步经济工作，提出“促进房地产市场止跌回稳”“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”等要求， A 股市场情绪被点燃，股市快速回升。9 月 24 日至 10 月 24 日的 18 个交易日，沪深京三市累计成交额突破 30 万亿元，9 月 25 日—10 月 24 日连续 17 个交易日单日成交额破万亿元。期间，沪深两市成交额在 10 月 8 日创 下 3.45 万亿元的历史新高，近七成个股跑赢大盘，146 股累计涨幅超 100%，股价实现翻倍。后续随着市场理智 回归情绪有所降温，保持短期内震荡趋稳的态势。债市方面，前三季度债券发行量和发行只数同比环比均有提 升，净融资额同比增长近五成。国债市场成交笔数和成交金额均为同比增加、环比继续下降，平均成交天数保 持平稳，平均换手率同比有所提升。11 月 8 日，12 万亿元的化债方案如期落地，预计四季度债市的交易主线将 回归资金面定价。

二、2024 年度重要政策回顾与分析

（一）新质生产力

新质生产力相关概念贯穿全年，政策重点支持科技创新和战略性未来产业发展。2024 年 7 月，党的二十届三中全会提出“健全因地制宜 发展新质生产力体制机制”，并对发展新质生产力进行了系统部署。与新质生产力相关的政策主要分为两类： 一类是支持科技创新的政策。既包括支持原始创新的科技基础制度，也包括支持科技成果转化的政策，例如对 科创型企业的金融支持政策。另一类是鼓励战略性新兴产业和未来产业发展的产业政策。例如工信部等七部门 在今年 1 月发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》指出，我国将重点推进未来制造、未来材料、未 来信息、未来空间、未来能源以及未来健康六大方向的产业发展。国家税务总局数据显示，今年前三季度，现行政策中支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退税 20868 亿元。展望未来，随着 AI 和电子芯片等 高智能行业的快速更迭，政府或将进一步加大财政对科技创新的支持力度，相关产业发展未来可期。

（二）二十届三中全会

“全面深化改革”为基调，“实践续篇”布局现代化建设。7 月 21 日，《中共中央关于进一步全面深化改 革 推进中国式现代化的决定》正式发布。《决定》主题为“全面深化改革、推进中国式现代化”，把构建高水 平社会主义市场经济体制摆在突出位置，强调健全推动经济高质量发展体制机制，促进新质生产力发展；重点 围绕深化财税体制改革和金融体制改革对健全宏观经济治理体系作出部署；加紧打造自主可控产业链，强化重 点产业链发展体制；促进民营企业发展，深入破除市场准入壁垒。本次《决定》共提出 300 多项重要改革举措， 既有对过去措施的完善，也有根据需要提出的新举措。展望未来，在高水平社会主义市场经济体制下，以财税 体制改革、全国统一大市场建设等重要改革举措为抓手，我国经济高质量发展蓝图逐渐清晰。

（三）资本市场

严监严管，“新国九条”为慢牛市场奠定基础。4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本 市场高质量发展的若干意见》。“国九条”共有九大看点，分别为（1）总体要求；（2）发行上市制度迭代升 级；（3）制定上市公司市值管理指引；（4）健全退市机制；（5）加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、 做优做强；（6）加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；（7）优化保险资金权益投资政策环境；（8）进一 步全面深化改革开放，更好地服务高质量发展；（9）资本市场法治建设有望提速。《意见》提出，未来 5 年， 基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证 券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。 一揽子增量政策落地，社会预期稳步回升。9 月 26 日，中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势，部 署下一步经济工作。9 月 29 日，国务院常务会议召开，研究部署一揽子增量政策的落实工作。10 月 8 日，国新 办召开新闻发布会，全面解读“一揽子增量政策”。国家发展改革委主任郑栅洁提到，一揽子增量政策包括五 个方面：加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振 资本市场。政府以组合拳的形式全方位综合施政，成效显著，股市回暖、房地产企稳向好，市场反应积极。展 望未来，需要尽早将各类指标、计划转变为实物工作量，实体经济回升将带动股市长期向好。

（四）两重两新与逆周期调控

“两重两新”政策持续发力，保障四季度投资消费。“两重”指的是国家重大战略实施和重点领域安全能 力建设，“两新”则指的是推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。9 月 23 日，国家发改委召开专题新 闻发布会介绍“两新”政策总体进展成效有关情况，7000 亿元中央预算内投资已经全部下达，用于“两重两新” 工作的 1 万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方。10 月 8 日，国新办新闻发布会上提出将提前下达 明年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设项目清单等系列政策。10 月 22 日，发改委表示 明年将继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。工作成效显著，例如前三季度设备工器 具购置投资同比增长 16.4%，对全部投资增长的贡献率达 61.6%，比上半年提高 6.8 个百分点。展望未来，需要 优化投向和提升资金利用综合效率，推动固定资产投资进一步扩大规模、优化结构，持续释放消费潜力、加快 绿色转型。

逆周期调节成效显著，举债还有进一步提升空间。10 月 12 日，财政部就“加大财政政策逆周期调节力度、 推动经济高质量发展”介绍了有关情况。财政部部长蓝佛安指出，将在近期推出一揽子有针对性增量政策举措， 包括地方债化解、商业银行补充核心一级资本，叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，重 点群体保障等方面。展望未来，蓝佛安部长在 11 月 8 日的全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上表示，中 央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，目前财政部正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力 度。包括 2024—2026 年每年发行 2 万亿元，共计 6 万亿元债务限额支持地方用于置换各类隐性债务。预计 2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，化债压力将大大减轻。

（五）房地产政策

打出房地产超重磅组合拳，市场筑底企稳未来可期。10 月 17 日，住建部等五部门出席国新办新闻发布会， 宣布一系列促进房地产市场平稳健康发展的政策，主要包括通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改 造、危旧房改造，年底前将“白名单”项目信贷规模增加到 4 万亿元等。11 月 8 日，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上表示支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即 将推出。从成交数据看，主要城市一二手房成交量大幅回升，以上海为例，9 月 30 日~10 月 17 日，上海一手住 房成交 26 万平方米，日均成交 1.4 万平方米，较去年同期日均成交增加 40%；二手房成交 10739 套，日均成交 597 套，比去年同期日均成交增加 80%。二三线城市近期楼市表现也相当活跃。申万一级房地产行业指数在最 近两个月以来也有超 40%的涨幅。展望未来，在后续财政政策进一步发力下，楼市有望延续回升态势，预计四 季度市场销售将迎来边际改善。不过市场拐点仍依赖于政策力度、落地节奏以及居民就业收入预期等因素，短 期市场整体或仍将处于筑底阶段。

（六）国资委央国企监管

加强央国企监管，引导依法合规经营。党的二十届三中全会审议通过的《决定》，明确了“推动国有资本和 国有企业做强做优做大,增强核心功能,提高核心竞争力”的目标，并就全面落实深化国资国企改革部署了相应的 重点任务。7 月 26 日，国资委党委委员王宏志国新办“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上提到，国资监管 层面主要是完善管理监督体制机制，强化战略协同，提高监管效能。还将鼓励企业大胆试、大胆闯，结合实际 推行一些差异化、个性化的改革举措，充分激发企业活力。 全面推进央国企上市公司市值管理考核。1 月 29 日，国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工 作会议。国务院国资委将全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核。“一企一策”考核意 味着将在坚持“一利五率”基础上，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造 能力的针对性考核指标；全面推开上市公司市值管理考核则量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评 价企业市值管理工作举措和成效。 鼓励国有企业并购重组。9 月 27 日，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动 2024 年第三次专题推 进会，就国有企业重组整合、深化市场化经营机制改革、完善企业科技创新机制体制等重点任务进行了布置。 在此前 9 月 24 日的重要发布会上，相关部门表示，通过支持企业并购重组进一步促进资源有效配置，是资本市 场一项非常重要的功能。在此背景下，央国企的专业化整合和合并，有望促进国有资本进一步向国家重点战略 行业、重要领域集中，推动央国企的产业结构调整升级，优化国有资本配置，让资源向维系国家安全、掌握国 民经济命脉和关乎国计民生的重要行业和关键领域不断集中。

三、展望 2025 年的宏观经济和政策

（一）宏观经济

1、GDP 将设定 5%左右的稳定增长目标。预计 2025 年我国 GDP 仍然将设定 5%左右的增长目标。这一目标的设定，一方面可以避免经济增长速度 的过快回落，从而维持经济的平稳过渡和持续发展；另一方面，与 2024 年的经济增长率相比，5%左右的目标 既不会过低，也不会过高，能够确保经济发展的连续性和稳定性。通过这种适度的预期管理，可以有效引导市 场和投资者的信心，促进投资和消费，从而为经济增长提供动力。此外，随着近期一揽子政策的实施，我国四 季度已出现经济筑底回升的积极信号。展望明年，我国经济增长面临的挑战包括国内有效需求不足、社会预期 偏弱、物价持续低位运行以及中美贸易摩擦加剧等。尽管存在这些困难，我国政府已经明确表示将实施更加积 极的逆周期和跨周期调节政策来应对这些挑战，例如财政政策继续加码、货币政策保持宽松、房地产政策止跌 回稳政策有效实施、地方一揽子化债方案有力落实、保民生促内需政策持续出台等。通过这些政策的实施，可 以有效引导市场和投资者的信心，促进投资和消费，从而为经济增长提供动力，确保明年 GDP 实现 5%左右的 增长。

2、通胀水平将呈现温和回升态势。根据当前的经济数据和市场预期，2025 年我国通胀水平预计将呈现温和回升的态势，具体表现为 CPI 同比 增速达到 1%左右，PPI 同比增速回升至 0%左右，GDP 平减指数回升至 0.5%左右。这一结论既考虑了国内外经 济环境的变化，也反映了政策层面的积极应对，以及市场预期的合理调整。具体来看： 首先，从 CPI的角度来看，2025 年则预计回升至 1%左右。这一预期的形成主要基于几个因素：一是随着 经济逐步复苏，居民收入水平的提高将带动消费需求的增长，特别是服务消费领域，这将对 CPI 形成一定的上 行压力。二是食品价格的波动，尤其是猪肉价格的周期性变化。考虑到猪肉价格对 CPI 有显著影响，当前的生 猪存栏量数据显示，生猪出栏速度加快，这可能意味着 2025 年猪肉供应量将减少，导致猪肉价格进入上升周期， 从而推动 CPI 增长。三是政策层面，政府可能会继续实施一系列促进消费的政策措施以刺激内需。10 月 18 日， 央行潘行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并 重，并更加重视消费”，或暗示将出台更多消费刺激政策。再考虑到美国特朗普上台后将大幅加征关税，将对 我国出口造成较大负面影响，为对冲这一冲击，明年我国促内需刺激政策料将继续发力，如“两新”政策加力 扩围，这些都将有助于 CPI 的温和上涨。

其次，从 PPI的角度来看，2025 年的 PPI同比增速预计回升至 0%左右。这一预期反映了工业品价格在经 历了一段时间的下行压力后，有望在 2025 年逐步企稳。具体来看，一方面，随着国内经济的稳步复苏，投资需 求的边际改善可能会对工业品价格形成一定的支撑作用，尤其是在基础设施建设和制造业领域，政策的支持力 度加大将有助于提升相关行业的需求；另一方面，国际大宗商品价格的变动也将对 PPI 产生影响。尽管有分析 指出，特朗普上台后可能的能源政策变化可能会导致原油等大宗商品价格有所回落，但考虑到全球经济复苏的 预期，大宗商品价格的下跌空间有限，对 PPI 的负面影响也将较为有限。此外，国内产能利用率的提升和企业 库存周期的调整也将有助于缓解 PPI 的下行压力，使其逐步回归到一个较为稳定的水平。 最后，GDP 平减指数作为衡量整体物价水平变动的重要指标，2025 年预计回升至 0.5%左右。这一预期的 形成既反映了 CPI 和 PPI 的温和上涨趋势，也体现了经济整体运行的平稳态势。GDP 平减指数的回升，意味着 经济中的通缩压力进一步减轻，经济增长的质量和效益有望得到提升。在这一过程中，政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以促进经济的持续健康发展。同时，随着供给侧结构性改革的深入推进，产业结 构的优化升级将为经济增长注入新的动力，进一步巩固经济平稳增长的基础。

3、赤字率将明显抬升。我们分析，明年将实施更加积极的财政政策，赤字率将明显抬升。第一，经济形势亟需财政政策继续加码。 当前经济面临的主要问题是有效需求不足、社会预期偏弱、物价持续低位运行三者叠加态势，经济呈现出顺周 期螺旋式收缩倾向，企业与居民部门资产负债表恶化的压力增加。从日本经验来看，在企业与居民部门资产负 债表受损严重时，财政政策是推动经济走出泥淖的最有效驱动力。政府需要协同财政政策和货币政策，以较低 利率水平借贷来扩张政府债务水平，加大财政支出力度以刺激经济增长。第二，财政部已多次明确表态将实施 更加给力的财政政策。在 10 月 12 日的财政部新闻发布会上，蓝佛安部长曾表示“中央财政还有较大的举债空 间和赤字提升空间”，而在 11 月 8 日的人大常委会上蓝部长再次提及这一表述，并进一步强调“结合明年经济 社会发展目标”要“实施更加给力的财政政策”、“积极利用可提升的赤字空间”，政策表述更为明确且坚决。 第三，从政府负债率数据来看，我国有足够的财政加码空间。11 月 8 日的人大常委会给出了相关数据：2023 年末 G20 国家平均政府负债率 118.2%，G7 国家平均政府负债率 123.4%。而同期我国政府全口径债务总额为 85 万亿元，其中，国债 30 万亿元，地方政府法定债务 40.7 万亿元，隐性债务 14.3 万亿元，政府负债率为 67.5%。 相比之下，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，显示出我国在财政政策上具有较大的灵活性 和空间，在政府负债率方面还有较大提升空间，这为实施更加积极的财政政策提供了可能。因此我们预计： 一方面，明年的狭义财政赤字率将明显提升至 4%左右。狭义财政赤字即政府一般公共财政赤字。依据今 年实际 GDP 增长 5%的目标以及前三季度 GDP 平减指数同比增速估算，今年名义 GDP 大概约 131.6 万亿。如 果一般公共财政预算赤字率为 4%，综合考虑明年实际 GDP 依旧保持 5%的增速以及估算 GDP 平减指数或将回 升至 0.5%左右的情况下，2025 年赤字规模将达到 5.56 万亿，相当于在今年的赤字规模上调增 1.5 万亿。

另一方面，明年的新增专项债额度或将大幅扩张至 4-5 万亿，特别国债有望扩容至 2-3 万亿，广义财政赤 字率将明显抬升至 8.2%-9.6%左右。第一，新增专项债额度或将大幅扩张至 4-5 万亿：11 月 8 日全国人大常委 会新闻发布会表示，明年将扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。近年来，由于稳 定可观收益的项目相对较少，专项债规模扩大受到阻碍。然而，专项债的使用范围已经显著拓宽，现在可以用 于收购存量土地（土储专项债）或者已建成商品房（保障性住房专项债），也可以用于偿还地方政府存量债务 （特殊专项债）。数据显示，2017-2019 年土储专项债在新增专项债总额中一度占到 30%左右的比例，如 2018 年土储专项债发行规模为 4830 亿元，占当年新增专项债总额的 35.8%；到 2019 年，土储专项债发行规模进一 步上升至 6162 亿元，占比为 28.6%1。2023 年，保障性住房专项债发行额约 4803 亿元，主要用于城市棚户区改 造，未来在收购存量商品房方面也有望拓展。11 月的全国人大常委会也宣布，自 2024 年起连续五年每年从新 增专项债中安排 8000 亿元用于债务化解。此外，虽然 2020 年以来，各省的专项债资金用于项目资本金的规模 占该省份专项债规模的比例上限从 20%提升至 25％，但从实际情况上来看，专项债用作资本金的比例还较低， 2020-2024 年专项债用作资本金的比例平均仅为 7.7%，存在较大提升空间。第二，特别国债有望扩容至 2-3 万 亿：明年两会期间，或将推出超长期特别国债的扩容计划。2024 年两会期间的《政府工作报告》提出，从 2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，当年先发行 1 万亿元。我们认为，2025 年特别国债发行额度将提升至 2-3 万亿，其中 1 万亿用于补充商业银行资本金，提升银行抗风险和增加信贷投放的能力；1-2 万亿用于加力支 持“两重”“两新”建设，拉动总需求逐步回升，为长期高质量发展打下基础。第三，广义财政赤字率将明显 抬升至 8.2%-9.6%左右：考虑到政府性基金预算是专项用于特定基础设施建设和社会事业发展的财政收支预算，也具有广义财政扩张属性，因此在计算广义财政赤字时综合考虑一般公共财政和政府性基金的收支缺口。与此 同时，我们将地方政府专项债发行和不计入财政赤字的特别国债发行取得的收入作为弥补赤字的融资项目考虑， 计入到广义财政赤字之中。同时考虑到，每年补充到预算稳定调节基金和结转结余以后年度使用的资金在实际 意义上并没有体现为当年的财政支出，不具备当年的广义财政扩张属性，因此在计算广义财政赤字时减去这两 项。因此我们定义：广义财政赤字=狭义财政赤字+地方政府专项债务收入+特别国债收入-补充预算稳定调节基 金-结转结余以后年度使用资金。2024年广义财政赤字规模预计约为 8.7万亿元左右，对应的广义赤字率为6.6%， 为 2020 年以外的最高水平。如果如前述所预判，新增专项债额度或将大幅扩张至 4-5 万亿，特别国债有望扩容 至 2-3 万亿，则广义财政赤字率将明显抬升至 8.2%-9.6%左右，将对我国经济增长起到显著促进作用。

（二）重点政策展望

1、应对外部冲击。地缘政治的不确定性，可能会对我国贸易和投资产生负面外部冲击，政策有望积极应对。首先，随着特朗 普上台及其贸易保护主义政策的实施，2025 年的中美贸易摩擦或将持续升温，这将对我国出口导向型产业构成 压力。其次，在通胀韧性的背景下，美联储的货币政策决策变得更加复杂。美联储在 12 月的会议前仍需关注即 将公布的非农和通胀数据，如果这些数据大致符合预期，美联储可能会出于“呵护软着陆”的考虑进一步降息。 然而，如果数据超出预期，美联储可能会保留在 12 月不降息的灵活性，以防止通胀风险的再次上升。预计 2025 年美联储将减缓降息步伐，降息 2-4 次，降息幅度为 50-100 个基点。若美联储采取更紧缩的政策立场，则会限 制我国货币政策的宽松空间，对我国的外汇储备和人民币汇率造成压力。最后，地缘政治紧张局势加剧了部分 国家和地区的动荡变革，进一步影响全球经济的稳定性，也加速了逆全球化的趋势，给我国经济增长带来挑战。

2、加大宏观调控。面对复杂多变的国内外经济形势，我国政府在制定宏观经济政策时，将更加注重内外部平衡，财政政策和 货币政策将形成合力，共同推动经济高质量发展。预计 2025 年的财政政策将显著增加发力程度，而货币政策仍 将继续保持宽松基调，重点在结构性货币政策工具。首先，从财政政策的角度来看，2025 年中国经济将面临更 为复杂的内外部挑战，包括但不限于全球经济复苏的不确定性、国内经济结构调整的压力、以及应对老龄化社 会带来的财政支出增加等。为了应对这些挑战，政府可能会采取更加积极的财政政策，通过增加公共投资、优 化财政支出结构、减税降费等措施，刺激经济增长，促进就业，提高民生水平。特别是在基础设施建设、科技 创新、环境保护等领域，政府投资有望进一步加大，以推动经济结构优化升级，增强经济发展的内生动力。同 时，财政政策还将更加注重精准性和可持续性，确保财政资源的有效利用，避免债务风险的累积。其次，从货 币政策的角度来看，2025 年预计将继续保持宽松的基调，但重点将放在结构性货币政策工具的运用上。随着经 济结构调整的深入，传统货币政策工具的效果可能逐渐减弱，结构性货币政策工具将成为央行调节经济、支持 特定领域发展的重要手段。例如，通过定向降准、再贷款、再贴现等工具，加大对小微企业、科技创新、绿色 经济等领域的金融支持，促进经济结构优化和转型升级。此外，央行还可能进一步完善利率市场化机制，提高 货币政策传导效率，确保资金流向实体经济，支持经济高质量发展。同时，面对国际金融市场波动加剧的挑战， 货币政策还将注重维护金融稳定，防范系统性金融风险，为经济平稳健康发展创造良好的金融环境。

3、着眼长期规划。2025 年标志着“十五五”规划的开端，这一规划预计将全面深化中国的改革进程，推动现代化发展。规划 的核心议题预计将重点涵盖经济体制改革、科技创新、国企改革、产业升级、社会保障体系完善等多个方面。 科技创新方面，将更加注重科技自立自强，推动关键核心技术攻关，提升产业链供应链的自主可控能力。产业 升级方面，将加快发展战略性新兴产业，推动传统产业转型升级，构建现代产业体系。社会保障体系方面，将 重点关注住房、医疗、教育、养老等社会民生领域改革，解决人民群众最关心、最直接、最现实的利益问题。 从重要会议的议程设置来看，参考过往惯例情况，2025 年上半年或将召开四中全会，下半年或将召开五中全会。 四中全会通常聚焦于党的建设、国家治理等重要议题。五中全会则通常讨论下一个五年规划的建议，预计 2025 年的五中全会将审议并通过“十五五”规划的建议，为未来五年的发展指明方向。这两个重要会议的召开，或 将为 2025 年的政策制定提供重要的指导和依据。

4、平衡供给需求。展望 2025 年，我国在供给与需求两端的政策将呈现出新的特点，旨在推动经济高质量发展，促进产业升级 与消费升级。在需求端，政策将更加注重激发消费潜力，特别是通过设备更新与以旧换新政策，促进消费结构 优化升级。随着消费者对高品质生活的追求日益增强，政府有望出台更多激励措施，鼓励家电、汽车等耐用消 费品的更新换代，不仅有助于提升居民生活质量，还能有效拉动内需，促进经济增长。例如，政府可能会推出 更加优惠的补贴政策，降低消费者更新设备的成本，同时加大对环保型、智能型产品的推广力度，引导消费向 绿色、智能方向发展。在供给端，新型城镇化与新型工业化将成为政策的重点方向，旨在构建更加协调、可持 续的经济发展格局。新型城镇化政策将更加注重提升城市功能与品质，推动城乡融合发展，通过优化城市空间 布局、完善基础设施建设、提升公共服务水平等措施，吸引更多人口向中小城市和城镇转移，缓解大城市人口 压力，促进区域经济均衡发展。同时，新型工业化政策将聚焦于推动制造业向高端化、智能化、绿色化转型， 通过加大研发投入、优化产业结构、培育新兴产业等手段，提升产业链供应链的现代化水平，增强国际竞争力。 例如，政府可能会加大对 5G、人工智能、新能源汽车等领域的支持力度，促进技术创新与应用，为经济发展注 入新动能。结合需求端和供给端，2024 年的“两新”政策或将在 2025 年升级为“四新”，即“大规模设备更 新和消费品以旧换新”，和“新型城镇化与新型工业化”。

5、地产政策持续加码。2025 年的房地产政策，可以预见政府将继续深化房地产市场的改革，推动市场向更加健康、可持续的方向 发展。在新发展模式方面，政府可能会进一步强化“租售并举”的政策导向，旨在通过增加租赁市场的供给， 满足不同层次的住房需求，促进房地产市场的平稳健康发展。这一政策导向不仅有助于缓解当前部分城市住房 供需矛盾，还能有效抑制房价过快上涨，减轻居民的住房负担。在成本控制方面，政府可能会在开发端和交易 端采取措施，以降低房地产开发和交易的成本，提高市场的效率。例如，在开发端，政府可能会通过优化土地 供应结构、简化审批流程等措施，降低开发商的拿地成本和建设成本；在交易端，则可能通过调整税费政策、 优化交易流程等方式，降低买卖双方的交易成本。这些措施有助于提高市场的活力，促进房地产市场的健康发 展。同时，为了促进房地产市场的长期稳定，政府可能会加快研究在持有端增加成本的政策，包括房产持有税、 空置税等，以增加持有房产的成本，减少投机性购房，促进房地产市场的供需平衡。通过这种方式，政府可以 更好地引导市场预期，避免市场出现大幅波动，维护市场的稳定。此外，限制性政策的持续放松也是 2025 年房 地产政策的一个重要方向。近年来，随着房地产市场的逐步成熟，政府已经开始逐步放松限购、限贷等限制性 政策，以适应市场发展的需要。预计 2025 年，政府将进一步优化这些政策，为市场提供更加宽松的发展环境。 例如，可能会进一步放宽购房资格限制，提高公积金贷款额度等，以支持合理住房需求，促进房地产市场的健 康发展。

6、落实地方政府化债。2025 年，我国政府在地方债务管理方面预计将继续采取积极而审慎的政策，以确保地方财政的可持续性和 经济的稳定增长。随着中国经济步入高质量发展阶段，地方政府债务问题成为影响经济健康发展的关键因素之 一。11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过了近年来力度最大的化债举措，根据安排，2025 年将提高 2 万亿地方政府新增专项债务限额并从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，共计 2.8 万亿用于置 换隐性债务，将短期、高息的隐性债务置换为低息、长期的专项债务，减轻地方政府偿债压力。预计 2025 年的 化债政策将更加注重债务结构的优化、风险防控机制的完善以及地方政府债务管理能力的提升。在化债力度和 规模方面，考虑到当前地方政府债务存量较大，且新增债务需求依然存在，预计 2025 年的化债政策将保持适度的力度，既不会过于激进导致地方财政压力过大，也不会过于保守影响到必要的基础设施建设和公共服务供给。 同时，对于高风险地区，政府可能会采取更为严格的债务管控措施，包括限制新增债务规模、加强债务审计等， 以防止债务风险的进一步积累。2025 年的化债政策将对地方经济产生多方面的影响。首先，通过优化债务结构 和降低债务成本，可以有效减轻地方政府的财务负担，为地方经济发展创造更加宽松的财政环境。其次，加强 债务风险防控，有助于提高地方政府的信用评级，增强市场信心，吸引更多社会资本参与地方经济建设。此外， 化债政策的实施还将促进地方政府转变发展方式，从依赖债务扩张转向依靠创新驱动和效率提升，推动地方经 济向高质量发展转型。