利率走势及策略分析

从顺畅下行到两轮赎回。

回顾 2024 年上半年利率走势，经历年初波澜壮阔的大幅下行后，于二季度逐渐归于平静的窄幅波动。年 初，在农商行和基金产品户加大配置+社融信贷增速回落+债市供给迟迟不见放量三大因素作用下，一季度利率 债特别是长端和超长端利率大幅下行，10Y 国债利率延续去年四季度末的回落趋势并继续下行超过 25BP。3 月 中下旬以来，在人民银行多次喊话+地产政策频繁发力+手工补息扰动+供给开始放量等因素的作用下，长端利率 进入一段较为“纠结”的窄幅震荡期。整体来看，2024 年上半年利率债市场呈现出一季度强、二季度稳，长端 强、短端稳的特点。利率策略上，拉久期、压信用利差、寻品种洼地等策略都已接近极致，唯独杠杆策略在资 金面长期偏紧的背景下还在观望。 下半年以来，利率虽下行但纠结增多，主要变化是央行曲线管理、924 新政和股市风偏改善，但总体利率 仍在下行通道中。7 月上旬起，央行宣布“将开展国债借入操作”，债券市场旋即发生第一次大反转。7 月 4 日 借券工具正式推出，7 月 8 日隔夜临时正逆回购工具开始施行。至月中，经济数据走弱成为主导，10 日 CPI 未 达预期，12 日海外降息预期上扬，且社融数据亦不理想；15 日经济数据表明 GDP 降至 4.7%，消费显著走弱， 市场对三中全会在经济方面着墨有限持观望态度。下旬，降息交易成为核心主线，7 月 22 日逆回购降息，7 月 25 日 MLF 再次降息，利率随之走低。

进入 8 月上旬，海外降息预期快速升温，日本央行却意外加息，国内流动性压力缓解后利率迅速下行。8 月 7 日左右，央行着手推动长端利率上行，通过交易商协会调查、监管喊话以及大型银行配合卖债等手段实施。 历经数天调整后，因金融、经济数据不及预期，利率再度下降。月末，央行表态趋于宽松，然而资金面与利率 供给面临压力，信用债大幅回调。 9 月中上旬，央行与大型银行卖债行为显著减少。金融、经济数据超预期回落，加之美联储降息预期渐强， 汇率下降，市场对国内降息预期大幅升温，利率加速下行。中下旬美联储降息 50 基点，10 年期利率临近 2.0% 时产生心理波动。下旬，伴随央行、政治局会议以及相关部委接连密集政策发声，市场对稳增长期望增强。同 时，股市大幅反弹，债市遭遇赎回压力，利率波动上扬。 自 10 月起至今，利率冲高回落，11 月后进入窄幅震荡格局。10 月上旬受 924 政策强力冲击以及股市情绪 大幅回暖影响，债市回调并引发一轮理财赎回潮，利率显著上升并带动存单与信用一同回调。中旬状况好转后 利率有所下行，但与股市相关性增强，形成“看股做债”行情。10 月下旬在央行新工具买断式逆回购与国债买 入操作作用下，利率与资金呈震荡下行态势，长端下行至 2.10%关键点位后受政府债集中发行、年末会议等因 素影响转为震荡。

年内来看，临近岁末年初，中央经济工作会议及明年政策不确定性或对债市预期带来一定扰动，目前仍在 政策窗口期，且当前 PMI、地产销售、核心 CPI 等部分经济指标有所改善，以及短期内政策效果难以证伪，长 端利率无大幅下行基础。这一阶段，投资上，建议维持震荡市思路，以短久期中高等级信用债为底仓，参与长 端利率波段操作，并保持组合流动性。 展望 2025 年与中长期，仍然认为在化债大背景下，利率没有趋势回升基础，10Y 国债有望下行至 1.8%至 1.9%区间。 节奏上看，预计呈现前高中低后平的走势。具体来看，2025 年初增量政策陆续公布，叠加在前期大量政府 债资金支出、地产销售阶段性企稳、抢出口等因素下基本面数据或表现尚可，债市收益率预计震荡为主。3 月 两会后，随着增量政策出台暂告段落，基本面在前期短期脉冲后或边际走弱，叠加中美贸易冲突可能深化，央 行或再度迎来货币宽松窗口期，带动收益率曲线下移。进入 2025 年下半年后，或仍然有一次降息为经济复苏保 驾护航，这一时期更需关注经济内生动能恢复情况，目前市场对此分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改 善，或使得长端利率再度转为震荡或边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。

曲线形态上，预计 2025 年整体期限利差整体多变但趋势上保持中性，10Y 国债与 1Y 存单利差中枢或保持 在 25BP 附近，大幅走阔概率不大。主要源于我们认为即便 2025 年潜在降息空间或在 20BP 至 30BP，货币政策 虽在追赶曲线，但仍难以领先曲线，趋势性牛陡机会仍不明显。节奏上看，预计 2025 年初期限利差或有走阔， 主要源于年初政策债发行真空期窗口，银行负债端压力下降，二季度后伴随长端利率追赶下行背景下，收益率 曲线或走平。货币市场收益率曲线预计继续延续今年的平坦化特征，存单与资金利差中枢预计继续保持在 25BP 附近，若 2025 年两轮降息顺利落地，DR007 中枢有望最终下行至 1.2%至 1.3%，对应 1Y 存单有望下行至 1.5% 至 1.6%附近。 投资策略上，2025 年后各类扰动因素增多，类似 2024 年上半年单边趋势下行行情难以复现。同时考虑到 农商行、保险等配置盘力量在存款派生速度下降、权益补仓、下调保险预定利率背景下或边际放缓，理财、债 基等交易性力量在存款脱媒减速下难以大幅扩张，同时市场风险偏好回升、机构对流动性管理诉求加强与预防 性赎回时有发生背景下，2025 年债市波动性或将提升。综上，建议操作上整体保持中长久期的同时，需更加灵 活调整久期，并保持组合的流动性，杠杆套息空间或不大，信用下沉性价比不高。