医药流通行业行情及财务分析

2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次，其中除九州通、南京医 药外均有所下滑。

1.行情复盘：跑赢行业，个股分化

2023.12.31至2024.11.12 ，医药流通指数上涨12.76%，跑赢医药生物（申万）指数16.68pct，其中创新业务增 量明显的上海医药今年以来一直保持较明显的超额收益，排序来看：上海医药（+29.54%）、国药股份 （ +25.91% ）、 中国医药（ +20.04% ）、 重药控股（ +19.99% ）、 南京医药（ +14.09% ）、 华润医药 （+14.06%）、九州通（+10.95%）、国药控股（+8.11%）、柳药集团（+5.31%）。

1.财务分析

成长性：院端复苏不及预期，利润阶段性承压

2024Q1-3收入同比增速平均-0.23%，同比下降10.27pct；2024Q3单季度同比增速平均+5.04%，同比提升6pct。 在2023Q3医疗反腐低基数下，2024Q3医药流通公司单季度收入同比增速同比大幅提升，其中重药控股 （+12.7%）、上海医药（+8.2%）、国药股份（+7.1%）增速较高，而柳药集团、国药控股增速相对较低。环比 来看，大部分公司三季度收入绝对值和二季度基本持平，而历史上大部分医药流通公司三季度收入高于二季度， 我们估计全国院内采购端压力影响对流通端影响依然较大。

2024Q1-3扣非净利润同比增速平均-8.19%，同比下降3.61 pct ，主要原因或为：①大部分医药流通公司账期持续 延长、应收账款坏账新增计提带来的信用减值损失持续增加；②工业或其他板块利润波动影响，如上海医药的参 股企业利润贡献以及研发费用波动影响等。

盈利能力：毛利率持续下滑，提质增效是主旋律

2024Q1-3平均毛利率8.69%（同比-0.45pct），受到集采扩面的影响，医药流通行业毛利率依然延续下行趋势。 此外，部分毛利率变化波动较大还和工业板块或零售板块收入占比变化导致业务结构调整变化相关，如南京 医药（+0.09pct）、上海医药（-1.08pct）。

2024Q1-3平均扣非净利率1.97% （同比-0.09pct），降本增效收效明显 。整体来看，板块整体扣非净利率下 降幅度明显小于毛利率下降幅度，同时考虑到上一部分提到的信用减值损失增加对净利率负面影响，我们认 为板块大部分公司今年持续加强降本控费等举措有所收效，其中上海医药（+0.09pct）、柳药集团（+0.12pct） 扣非净利率有小幅提升，降本增效收效明显。流通行业净利率较低，控费带来的弹性较大，看好后续提质增 效持续体现。

运营效率：院端账期持续承压，同步传导上游

应收账款及票据周转率：2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次，其中除九州通、南京医 药外均有所下滑。公共卫生事件影响后院端回款周期明显拉长，其中国药股份下滑明显，同比下滑1.97次。院 内流通公司均受到院内支付端压力持续，账期持续延长的影响。相比来看，院内龙头上海医药应收周转次数下 降幅度明显小于其他龙头，体现其更高的运营效率；九州通、南京医药应收周转延续优化趋势，或体现其对院 外渠道较强的议价能力。

应付账款及票据周转率： 2024Q1-3流通应付周转率为2.76次，同比下降0.23次，几乎所有头部流通公司均保持 明显的下降趋势。我们认为三季度应付周转率与应收周转率相反的变化趋势符合我们在半年度总结时提出的观 点，随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有 望逐渐增强。

融资端：负债率持续下降，财务费用持续优化

财务费用率：2024Q1-3财务费用率为0.68%，同比下降0.04pct，其中除柳药集团、中国医药外均有所下滑。 资产负债率： 2024Q1-3资产负债率为65.79%，同比下降1.36pct，其中除上海医药、重药控股外均有所下降。 我们认为，当前国内利率下行周期无疑最利于医药流通这类资本密集型行业加速规模拓展，但由于院内回款压 力仍未缓和，我们看到大部分流通公司在传统分销业务拓展上依然相对保守。我们认为，负债率的下降一定程 度反应了部分公司对未来传统分销业务拓展节奏的预期变化；同时短期内由于利率下行和负债端的边际变化， 财务费用在利润端的弹性有一定释放。