白酒上市企业及子板块收入情况如何？

整体符合预期，压力进一步传导至利润表。

整体符合预期，利润表环比明显降速，剔除茅台后行业 Q3 收入下降 6.8%。24Q1-Q3 白 酒板块上市酒企合计实现收入 3373.7 亿元，同增 9.7%，归母净利润 1317.5 亿元，同增 10.8%，归母净利率为 39.1%，同增 0.4pct。单 Q3 营收/归母净利润分别为 955.6/359.9 亿 元，同增 1.1%/2.2%，若剔除茅台，单 Q3 实现营收 567.1 亿，同比-6.8%，归母净利润 168.5 亿，同比-8.0%。板块净利率为 37.7%，同增 0.4pct，单季利润增速回落至五年内最 低，营收增速仅好于 2020 年第一季度，判断系酒企主动降速调整所致。24Q1-Q3 白酒板 块上市酒企回款 3556.7 亿元，同增 11.1%，单 Q3 回款 1144.8 亿元，同增 0.9%，增速较 去年同期回落明显，主要系行业承压背景下，酒企适度放宽回款发货要求，协助渠道纾 压所致。整体看三季度开始酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，行业步入 加快调整出清阶段，同时对明年降速已有预期。

分子板块看：

高端：茅台韧性凸显，五泸承压降速。24Q3 高端营收/业绩同增 9.4%/9.2%，报表表 现坚挺，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台 24Q3 营收/业绩同增 15.3%/13.2%，业 绩韧性凸显，判断系非标贡献核心增量，茅台 1935 停货重塑渠道导致系列酒增速放 缓，整体看公司经营稳如磐石。五粮液 24Q3 营收/业绩同增 1.4%/1.3%，增速回落明 显，主要系普五坚定控量控货叠加去年同期高基数所致。老窖 24Q3 营收/业绩同增 0.7%/2.6%，营收降速明显，公司三季度聚焦渠道去库所致。

基地型次高端：汾酒、古井表现较好，洋河、口子深度调整。24Q3 基地型次高端营 收/业绩同减8.7%/17.6%，整体承压下滑。其中汾酒24Q3营收/业绩同增11.4%/10.4%， 表现相对较好，主要系主品青 20、波汾系列动销良好贡献核心增量。苏酒洋河 24Q3 实现营收/业绩同减 44.8%/73.0%，步入深度调整，判断系公司顺应动销走弱趋势降 速释放压力，今世缘 24Q3 收入/利润分别同增 10.1%/6.6%，对开高增对冲四开、V 系降速压力。徽酒古井 24Q3 表现符合预期，省内维持强势表现，古 16 延续高增叠 加古 7 省外铺货贡献核心增量，口子 24Q3 同比由正转负，主要系兼系新品进入动销 培育期，周转尚待提升，叠加去年同期高基数所致，迎驾降速明显，主要系公司主动调整节奏释放报表压力。

扩张型次高端：延续承压表现，结构有所下探。24Q3 扩张型次高端营收/业绩同减 21.1%/28.4%，延续调整表现。其中水井前期出清节奏较快，Q3 作为销售新财年第 一财年，呈现报表企稳，核心单品臻酿八号整体表现稳健，24Q3 酒类营收/利润同增 0.4%/7.7%，利润增速略超预期。舍得/酒鬼增速不及预期，延续承压表现，判断系公 司 Q3 降速帮助渠道纾压，深度调整梳理价盘。

中低档：整体营收承压，低基数利润同增明显。24Q3 中低档收入同减 21.0%，利润 低基数下同增 118.7%，酒企业绩内部分化明显。金徽酒收入/利润分别同增 15.8%/108.8%，利润释放超出预期，主要系西北地区消费升级叠加省外营销转型成 效显现，中高端产品高速增长，拉升产品结构。老白干收入/利润分别同增 0.3%/25.2%， 收入放缓但利润维持高增，判断系公司降本增效叠加产品结构优化所致。金种子、 顺鑫农业、伊力特、天佑德酒延续调整表现。

外部需求走弱，回款现金流承压。24Q3 行业回款整体同增 0.9%，主要系行业需求偏弱，库存边际提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增 3.8%，茅台回款同增 1.0%，判断系 去年同期高基数叠加打款节奏致现金流错期所致，五粮液同增 18.7%，回款快于营收主 要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同减 19.4%，判断主要系需求趋弱背 景下公司降低回款任务。基地型次高端同减 0.6%，其中汾酒/古井受前期收到汇票兑付影 响，回款增速快于营收；洋河/今世缘/口子窖/迎驾回款相对较弱，判断系为渠道压力加 大，回款要求降低。扩张型次高端与中低端分别同减 15.3%/16.9%，延续承压，渠道回款 仍然较弱，其中金徽酒回款增速由负转正。

应收票据&应收款项融资：票据占款降低，应收同比下降。从应收项目（应收票据+应收 款项融资）看，24Q3 行业整体同比下降 41.0%，延续下降趋势。分子板块来看，高端酒 /基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-47.6%/-12.8%/-23.5%/+41.0%。高端酒板块 中，茅台应收提升至 11.5 亿元，系 21H1 以来最高水位，主要系系列酒票据打款增加所 致；五粮液/老窖同比下降 62.8%/8.7%，主要系前期票据到期致应收下滑所致。基地型次 高端洋河/今世缘/古井应收项目同减 45.2%/59.7%/29.8%，判断系票据到期所致。扩张性 次高端中，水井几无票据回款，舍得应收项目同减 52.3%，酒鬼酒应收项目同增 57.4%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。

合同负债：环比持续消化，同比处于低位。24Q3 末板块整体合同负债环比 24Q2 末下降 1.3%，动销偏弱库存压力上升，酒企降低回款要求帮助渠道纾压，合同负债整体处于低 位。分子板块来看：

高端：老窖相对较好，茅五环比消化。高端酒 24Q3 合同负债环比下降 4.1%，茅台 环比 Q2 末下降 0.6%，预留仍然充分，五粮液下降 13.3%，聚焦渠道去库，泸州老 窖合同负债环比 Q2 末上升 13.3%，判断系公司主动降速，调整发货节奏。

基地型次高端：洋河口子提升，其余持续消化。基地型次高端 24Q3 合同负债环比 上升 2.9%，其中洋河合同负债环比上升 26.1%，带动板块增长，判断系公司发货进 度较慢所致，剔除洋河后 Q3 环比下降 6.8%。汾酒/今世缘/古井/迎驾环比均下降， 判断系季节性因素及公司调整收款政策所致，口子 Q3 环比上升 11.8%，判断系公司 减少发货为渠道纾压所致。

扩张型次高端：整体延续下滑，舍得环比上升。扩张型次高端 24Q3 合同负债环比 下降 3.6%。具体看，水井 Q3 末合同负债环比基本持平，符合经营节奏，舍得合同 负债环比上升 7.3%，判断系公司控货去库存策略实施所致，酒鬼环比下降 19.5%，延续调整，合同负债处于历史低位。

经营性现金流量净额：整体下滑，显现压力。24Q3 白酒板块经营性现金流量净额同减 17.2%。分板块看，高端酒同减 16.6%，其中茅台 24Q3 同减 60.2%，主要系三季度回归 月度打款节奏致现金流错期，叠加财务公司扰动所致，五粮液 24Q3 同增 48.0%，主要系 前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同增 24.5%，主要与当季购买商品、接受劳 务支付的现金明显减少有关。基地型次高端同减 12.7%，分化明显，其中汾酒/古井分别 同增 67.2%/34.6%，主要受益于回款及银行承兑汇票收到现金的调整，洋河/今世缘/迎驾 /口子分别同减 65.3%/16.9%/8.6%/8.3%，主要系公司三季度回款增速较低所致，现金流承 压明显。扩张型次高端 24Q3 同减 41.1%，水井坊高基数下同减 20.5%，舍得、酒鬼延续 去年同期负现金流状况。中低档酒企同减 48.9%，整体表现承压，金徽表现较好。

毛利率：整体增势放缓，高端表现强势。整体看，24Q1-Q3 毛利率同比提升 0.8pct，单 Q3 同比提升 1.1pcts，其中顺鑫受生产成本及其它业务扰动较大，剔除顺鑫后板块毛利率同 增收窄至 0.3pct，单 Q3 同增收窄至 0.2pct。具体分子板块看：

高端：延续增势，五粮液提升明显。高端酒整体 24Q3 毛利率为 86.7%，同比小幅提 升 0.8pct。五粮液贡献较大，同比提升 2.8pcts 至 76.2%，主要与普五提价、经典上 新、酒类占比提升等因素有关。茅台/老窖 24Q3 毛利率分别同减 0.5pct/0.5pct 至 91.0%/88.1%，小幅受打款调整和系列酒放量拖累产品结构所致。

基地型次高端：结构明显下移，聚焦周转为先。24Q3 基地型次高端整体毛利率为 73.7%，同降 2.6pcts，主要系公司承压期调整产品结构叠加货折增加拖累毛利率表 现。其中洋河/口子单 Q3 同比大幅下降 8.6pcts/5.9pcts，主要系公司大幅加强货折力 度促动销、加速去库存所致。古井贡酒/汾酒单 Q3 毛利率下降 1.6pcts/0.7pct，判断 系产品结构略有下移，叠加货折费用加大所致。迎驾贡酒同增 2.9pcts，判断系产品 结构提升所致。

扩张型次高端：结构持续下移，盈利能力承压。24Q3 扩张型次高端整体毛利率同比 下降 2.8pcts，盈利能力整体下降明显。其中舍得/酒鬼酒单 Q3 毛利率分别同减11.0pcts/11.6pcts，主要系板块承压下，结构下探所致。水井坊上升 0.9pct，考虑与去 年同期基数偏低有关。

中低档：剔除顺鑫后整体由正转负，金种子大幅下滑。24Q3 中低档酒毛利率 52.6%， 同比提升 8.5pcts，剔除顺鑫后中低档酒 24Q3 整体毛利率为 61.8%，同降 0.1pct，不 同公司分化较明显。其中，金种子单 Q3 毛利率下降 34.4pcts 至 15.7%，主要系货折 费用投放力度较大，叠加刚性成本影响所致。

营业税金率：受季度缴税节奏影响，整体表现微增。整体来看，白酒板块 24Q3 营业税金 率为 15.5%，同增 0.4pct。具体来看，高端酒单 Q3 营业税金率同比提升 0.3pct，茅台同 增 0.4pct，延续前期趋势，五泸同比持平；基地型次高端/扩张型次高端/中低档单 Q3 营 业税金率同增 0.4pct/0.5pct/2.1pcts，判断主要与缴税节奏扰动有关。

销售费用率：行业承压下费投提升明显。整体看，白酒板块 24Q1-Q3 销售费用率同增 0.8pct，单 Q3 同增 1.1pcts，主要系双节促销力度加大所致。具体来看：

高端酒：茅五带动整体小幅提升，老窖延续费率优化。24Q1-Q3 整体销售费用率同 增 0.6pct，单 Q3 同增 0.6pct。茅台单 Q3 同增 0.4pct，判断主要受茅台非标及系列酒 等品宣活动增多导致费投加大影响，五粮液同增 2.8pcts，主要系公司加大 1618/低度 红包费投，以及双节广宣支出等影响，老窖同减 1.1pcts，阶段性费用有所优化。

基地型次高端：费投整体增加，古井延续费用优化。24Q1-Q3 整体销售费用率同增 0.2pct，单 Q3 同增 1.0pct。汾酒单 Q3 销售费用率小幅下降 0.1pct。苏酒洋河单 Q3 销售费用率大幅增加 12.3pcts，考虑与公司持续加大费投力度，延续买赠抽奖、扫码 红包等活动，并给予渠道费用支持有关，今世缘单 Q3 同减 3.9pcts，费投节奏扰动 基数。徽酒古井单 Q3 销售费用率同减 5.3pcts，延续费用优化节奏，迎驾单 Q3 同比 提升 0.7pct，判断系中秋旺季营销投入加大所致，口子窖单 Q3 同减 3.0pcts，主要系 去年兼系列新品铺货费投力度较大，今年整体费用管控加强所致。

扩张型次高端：水井费效优化，酒鬼大幅上升。24Q1-Q3 整体销售费用率同增 1.0pct， 单 Q3 同减 1.8pcts，费用投放环比收敛。其中水井坊单 Q3 销售费用率同降 4pcts，判断系公司持续提升营销费用投放的精准性所致；舍得单 Q3 销售费用率同比提升 3.4pcts，判断主要系双节期间品宣活动及渠道费投增多去库存所致；酒鬼酒销售费用 单 Q3 同比大幅增加 30.2pcts，判断系销售费用前置，费投较多所致。

中低档：整体费率增加，金徽延续改善。24Q1-Q3 整体销售费用率同增 0.5pct，单 Q3 同增 3.2pcts，其中金徽酒单 Q3 销售费用率同减 3.2pcts，主要系精细控费下费效 持续改善，伊力特单 Q3 销售费用率同增 4.5pcts，主要系产品伊力王等自营产品推 广扩张，带动费用增长。金种子单 Q3 销售费用率同比提升 28.6pcts，环比 Q2 提升 34.5pcts，主要系馥合香新品培育，费用投入力度加大，叠加销售人员薪酬提升所致。 管理费用率：整体费效平稳，高端持续优化。整体来看，白酒板块 24Q1-Q3 管理费用率 同降 0.4pct，单 Q3 同比持平，各子版块变化有所不同。其中高端单 Q3 管理费用率同降 0.4pct，管理费用率连续三季度优化；基地型次高端/扩张型次高端/中低档酒企单 Q3 同增 1.0pct/0.6pct/1.6pcts。

净利率：整体延续承压，高端韧性凸显。24Q3 净利率同比提升 0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降 0.2pct，盈利有所下降，主要系行业承压酒企费投加大所致。高端同降 0.1pct， 韧性凸显。基地型次高端同降 2.8pcts，其中洋河受营收下滑费投加大影响同降 14.2pcts， 口子新品培育期费投加大，净利率下滑 2.4pcts。扩张型次高端持续承压同降 2.7pcts，水 井坊单 Q3 同增 2.9pcts，主要受优化营销费投支出影响，舍得/酒鬼单 Q3 净利率分别同 减 15.3pcts/42.2pcts，延续承压表现。中低档 Q3 整体净利率提升 2.3pcts，内部分化明显。