A股市场风格轮动复盘

A 股大小盘轮动频繁、月度效应明显。

风格是影响股票收益的重要因素。在之前的报告《基于 Barra CNE6 的 A 股风险模型实践》系列中，我们构建了 A 股风格因子，通过对主要指数进 行归因，可以发现风格是影响股票收益和风险的重要因素。在历史上 A 股 市场存在着明显的风格轮动效应，市场重点关注的问题包括针对于市值风 格的大小盘轮动，以及针对于估值风格的成长价值轮动等。我们曾在《从量 化视角复盘 A 股 1995 年以来的风格轮动和选股因子表现》报告中，对大小 盘轮动做过初步分析和研究。风格轮动系列研究的目标是针对这些市场所 关心的风格研判问题，构建起有逻辑有依据，可量化可追溯的轮动框架。 回顾历史，可以发现不同风格轮流搭台唱戏，依次占优。没有哪一种风格能 够始终战胜市场。想要战胜市场获得较好的超额收益，投资者需要对未来风 格进行提前预判和布局。因此，国君金融工程团队从量化的方法论出发，构 建多维度的风格轮动跟踪模型和策略，目的正是希望帮助投资者把握风格 轮动线索，获取战胜市场的超额收益。本报告作为风格轮动系列开篇之作， 主要关注大小盘轮动的问题。

目前市场上的大盘指数主要有沪深 300、上证 50、申万大盘指数等，小盘指 数主要有中证 2000、中证 1000、申万小盘指数等。充分考虑到对大小盘刻 画的准确性和策略的可落地性，本文使用沪深 300 和中证 2000 作为代表指 数。下面对大小盘风格走势进行历史复盘，从中长期看（几年维度），大致 可以分为四个阶段：

阶段一：2014 年-2016 年底，小盘风格占优。2014 年初在宏观经济整体降 速、货币流动性宽松、科技创新迭代升级的大背景下，以 TMT 为代表的主 题投资盛行；2014 年 5 月国务院发布国九条，鼓励资本市场并购重组，小 盘风格持续占优。期间， 2014 年 12 月大盘短暂大幅占优。2015 年上半年 的大牛市期间，杠杆资金规模快速膨胀，进一步抬升了小盘风格的相对优势。 2016 年工信部印发《关于促进中小企业发展规划》，提出重点培育“专精特 新”中小企业，小盘风格继续占优。 2014 年 12 月大盘短暂大幅占优。2014 年 11 月 21 日央行突然降息，标志 货币政策转向，直接带动 2014 年底股市行情；此后一个多月非银金融指数 大涨 90%、银行指数大涨 50%，同期中证 2000 指数涨幅基本为 0，大盘风 格短期大幅占优。

阶段二：2017 年 5 月-2021 年 2 月，大盘风格占优。2017 年初受金融去杠 杆、并购重组监管加强、小盘股成本结构恶化等多重因素影响，小盘风格开 始表现不佳；随着北向资金持续流入等因素影响，大盘风格开始占优。2018 年受贸易摩擦影响，大盘股补跌，小盘股跌无可跌，小盘股超额收益回撤出 现一定修复。但 2019 年以后，大盘风格行情继续演绎，直到 2021 年春节 后大盘股见顶回落，市场风格悄然切换。这一轮大盘风格占优的大背景是 A 股纳入 MSCI、以北向资金、公募基金为代表的机构资金话语权逐渐增大， 持续抱团白马蓝筹股，出现了一波以上证 50、沪深 300、创业板指等指数 成分股为代表的结构化牛市行情，在此期间小盘股被完全抛弃。

阶段三：2021 年 5 月-2023 年底：小盘风格占优；2021 年春节后白马股抱 团行情瓦解，风格发生切换，小盘重新崛起。在宏观经济进入高质量发展的 转型阶段，小盘风格受益于科技创新政策扶持，阶段持续占优。随着北向资 金持续流出，公募基金发行数量显著回落，偏好大盘股的资金力量逐渐减弱， 进一步推动了大小盘风格分化，在这期间微盘股获得了远超市场的超额收 益。

阶段三 or 新阶段四：2024 年上半年：大盘相对占优：2024 年 1 月受市场 回调过程中情绪下行、衍生产品敲入导致基差扩大、DMA 策略降仓位、量 化产品的调仓等多重因素影响，小微盘风格开始大幅回撤，押注小市值风格 的产品收益回撤较大，部分私募自营资金亏损较多。春节后由于市场风险偏 好进一步降低，在 4-6 月份大盘风格相对占优；下半年以来大小盘风格分化不明显。

大小盘风格具有明显的月度效应。其背后原因尚待研究，这里仅做统计学分 析供投资者参考。根据 2014 年以来的历史数据，在 2、3、5、8 月，小盘风 格明显超过大盘； 1、4、12 月，大盘风格明显超过小盘。

将各年度小盘/大盘超额收益进行简单平均，从而计算出平均净值曲线，以 直观展现年内风格占优情况。从平均净值曲线可以看到，从年初开始，1 月 份明显大盘风格占优，到 2 月初开始小盘风格触底反弹。3 月中旬，大小盘 再次转向，大盘风格占优约 1 个半月。从 5 月到 11 月，总体而言小盘相对 更强，期间在 6 月大盘阶段性胜过小盘。直到年末，大盘再次胜出，12 月 明显强于小盘。后续在对大小盘风格进行研判预测时，我们也会参考月度效 应；不过由于这完全是对历史样本的统计分析，因此在构建量化模型时不纳 入考虑范围，仅在样本外跟踪时参考。由于大小盘表现并不是完全对立的关系，我们亦统计了小盘/中证全指与大 盘/中证全指的月度收益，可供参考。