转债供求两端情况如何？

明年相对确定的有利条件。

1.转债供给：2025 年净供给大概率更弱于 2024 年

2024 年转债新券供给大幅收缩，并且结合当前预案分析，新券发行大概率很难快速恢复。 一方面，新券供给上，总规模、个券平均规模均下行，且高评级新券较少、转债个券资质 仍偏弱。今年以来共发行新券 30 支，总规模 228 亿，个券平均规模不足 8 亿。节奏上，三 季度新券相对较多，7、8 月合计发行 100 亿。全年大规模个券仅万凯、升 24，但由于正股 并非大票且稀释率较高，这两只个券均在发行后破发。新券资质仍偏弱，全年仅国检集团 评级 AA+，无 AAA 评级新券。

另一方面，个券退出规模约 1200 亿。结合新券供给来看，今年市场存量规模减少近千亿： 1、提前赎回个券共 23 只，提前赎回市场规模减少共 292 亿元，时间主要集中在 4、5 月。 今年提前赎回个券平均存续期近 3 年，其中 14 只是第一次触发赎回公告即快速赎回，譬如 招路、海澜、淮 22 等。截至 11 月 1 日，存量个券有 46 支平价大于 130 元，其中 24 只在 近期发布不强赎公告，剩余 22 支潜在提前赎回规模为 168 亿； 2、到期退出共 20 只，市场规模减少共 295 亿，其中约 209 亿为到期债权方式，86 亿为到 期转股退出。G 三峡 EB1 等因到期价格大于赎回价格，更多以转股方式退出； 3、回售退出余额共 27 亿，其中蒙娜（8 亿）、科华（5 亿）、天创（5 亿）规模较大； 4、存量个券转股退出共 547 亿，主要因素是大股东溢价转股、负溢价套利等。大股东溢价 转股主要有中信、天路；负溢价套利典型如山鹰、利群等； 5、非正常退出有岭南、广汇、鸿达，三只余额共 43 亿。岭南转债实质违约后，公司股东 采取了类小额刚兑模式；广汇当前暂未实质违约，正股、转债均退至三板；鸿达已实质违 约，并未有其他解决方案。 预测 2025 年转债新券供给，有几个重要关注点： 一方面、明年供给更弱且大概率没有底仓个券补充： 1、短期可期待新券供给共 15 只（同意注册或上市委通过），规模共 204 亿。其中正股相对 优质的有复旦微电（20 亿）、领益智造（21 亿）、嘉益股份（3.9 亿）。

2、存量预案不足情况下，明年转债供给可能更弱。主要是今年发行新券均为存量预案（即 23 年 8 月 28 日前已有发行预案），存量预案逐步消化环境下，明年供给可能更弱。2023 年 8 月 28 日后共有 33 支转债发布预案，流程最快的为交易所受理共 9 支，大部分个券仍 处于股东大会节点。简单推演，当前发行流程均超 1.5 年，即存量预案基本能判断明年供给。 当然，如果部分大票发行顺利或是再融资政策放开，明年规模可能略有提升，但总体转债 供给大概率仍弱于今年。 3、更重要的是几乎没有底仓个券补充。存量预案中发行规模大于 50 亿的有紫金矿业（100 亿）、西安银行（80 亿）、厦门银行（50 亿）、瑞丰银行（50 亿）、亿纬锂能（50 亿）。但 这 5 只品种首次预案时间至今均已超过 1.5 年，且没有一只通过上市委，很难期待其后续 发行节奏。

另一方面，明年到期个数、规模超 2024 年，退出规模或超 1500 亿，尤其是浦发等底仓品 种即将退出市场： 1、明年到期转债共 47 只，规模共 875 亿。明年到期规模远超今年，主要有浦发（500 亿）、 中信（114 亿）、核建（30 亿）、烽火（30 亿）。 2、明年赎回规模可能与今年类似大约在 300 亿附近：潜在赎回品种约 168 亿+部分不强赎 品种即将到存续期尾部+相对较低平价品种正股波动后转债赎回； 3、存量转股规模预计少于今年，主要是今年有中信等非常规转股。以 2022-2023 年来看， 存量转股通常在 300 亿附近； 4、部分品种回售；

展望 2025 年，转债市场净供给约-1300 亿，供给更弱于今年（约-1000 亿）。底仓品种、 优质品种数量进一步下行，且几乎无补充。

2.转债需求：主动基金换被动基金趋势有望缓解

2024 年保险资金稳步入场，公募基金负债端呈现主动换被动（ETF）趋势。从上交所、深 交所结构数据来看，2024 年保险资金是最坚实的投资者，年初以来持续加仓转债。公募基 金年初大幅减仓转债，而后规模相对平稳，占比被动上升。其他投资者方面，产业投资者 （公司大股东）持续减持，社保、外资均有加仓，但规模相对不大。而公募基金内部重点 是主动换被动，截至 11 月 1 日，可转债 ETF 总规模（两支被动基金）由年初约 65 亿上行 至 358 亿。与之对应的是，转债+准转债基金总规模、持转债规模持续下行。

详解 2024 年公募基金季报，我们能发现以下变化： 1、转债+准转债基金平均规模下行，还有不少玩家退出市场。对比 2023 年基金年报，转债 +准转债基金规模均明显下行，主要是业绩表现普遍不佳。并且有 10 家转债+准转债基金退 出转债市场（转债仓位小于 5%），有 20 家基金转债仓位明显下行（仓位下行超过 5%）。 2、转债基金仓位降低，背后主要是三季报末有大幅申购，不少转债基金并未完成建仓。三 季度末可转债基金资产中现金、应收申购款仍多，主要是三季度末转债市场有明显行情， 负债端快速加仓。 3、核心基金仓位仍在上行（持转债规模大于 20 亿）。

展望 2025 年，需求我们有几个判断： 1、基金：持有规模随市场存量下行，但占比大概率进一步提升，结构上主动换被动趋势或 减弱。股市不弱、大股东持续退出环境下，基金仍是转债市场承接能力最强的资金。明年 净供给再度下滑环境下，基金持有转债规模下行，但占市场比重大概率进一步提升。结构 上，主动基金换 ETF 趋势可能有所减弱：①股市不弱前提下，主动基金业绩有望好转，相 较于 ETF 吸引力增强；②ETF 当前体量已经较大，对应的是市场大票估值并不低。 2、保险：直投规模可能转为下行，但配置需求仍在，或通过基金等间接持有。浦发、中信 等银行底仓品种逐步退出市场，保险等资质要求较高的投资者大概率逐步退出直投。但保 险等配置需求仍在，大概率通过基金、专户的形式间接持有转债。 3、大股东：规模再度下行，但影响相对较小。转债市场逐步转好下，不少大股东转债解套， 对应则是大股东逐步退出转债市场。但大股东交易并不活跃，减持也大多通过委托操作， 整体对市场影响相对不大。 4、其他：关注社保、外资等投资者，可能有小部分增量资金。