机械行业分类型业绩及投资逻辑分析

预计十四五收官之年带动国内风电装机高增，合 作出海带来广阔空间。

1. 技术驱动型行业三季报总结

1.1. 人形机器人：行业催化不断，关注灵巧手变化

行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收呈上升态势，增速存在波动。1）行业整体：2024 前三季度合计实现营收 239 亿元，同比下降 7.6%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 110/78/82/79 亿元，同比增速 为+0.2%/+2.0%/-12.5%/-10.5%。2024 年前三季度人形机器人营收不及预期， 整体营收呈下降态势。随着国家层面《人形机器人创新发展指导意见》的深 入实施以及行业领军企业的技术进步，整体产业趋势明确，进入从 0 到 1 的 重要突破阶段，预计该领域的企业营业收入将呈现回暖趋势。2）公司拆分： 从 21 家样本公司来看，凯尔达增速最为显著，2024 前三季度增速达 28.9%， 主要系政策驱动下国产替代趋势加速，工业机器人业务需求复苏带动。此外， 恒工精密和信邦智能 24 前三季度分别实现+18.5%/+17.0%的同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润存在较大波动，总体略有回暖。1） 行业整体：2024 前三季度合计实现营收 5 亿元，同比下降 34.5%。分季度 来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入-4/2/0/2 亿元，环 比增速分别为-300.4%/-143.0%/-80.8%/+620.6%。受行业需求端动态调整、 市场竞争态势加剧、下游市场需求弱于预期，以及行业内加速整合与洗牌等 多重因素影响，公司的归属于母公司股东的净利润呈现出显著的变动趋势。 特别是在 2024 年度，各季度间归母净利润环比波动明显加剧。2）公司拆 分：从 21 家样本公司来看，景业智能增速最为亮眼，2024 前三季度同比增 长达 155.4%，主要系公司依托核工业技术优势战略布局非核工业产业链。 此外，迈赫股份和埃夫特-U 24 前三季度分别实现+150.9%/+93.9%的同比增 长，远高于其收入增幅。

毛利率、净利率分析：行业整体回暖，毛净利率呈恢复态势。1）行业整体： 2024 前三季度合计实现行业毛净利率 21.8%/2.0%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分 别 实 现 毛 利 率 +19.2%/+21.2%/+21.5%/+22.7%，环比分别为-8.8pct/+10.6pct/+1.3pct/+5.6pct。 受行业加速整合洗牌以及机器人技术进步，削减成本效益，行业毛利率近季 度来呈上升状态。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，亿嘉和、景业智能 毛利率均展现出较强盈利能力，其毛利率长期维持在较高水平且稳定性良 好，例如在 2024 三季度毛利率都维持在 40%左右，主要系公司具有独特技 术优势以及行业地位，维持较高利润水平。信邦智能和巨能股份毛利率均呈 现下滑态势，概因产品结构变动以及市场竞争加剧所致。

费用率分析：期间费用率较为稳定，销售、管理费用率存在大幅增加。由于 行业下游需求端不及预期，竞争加剧，导致分母营业收入较小使 2024 年前 三季度费用率较上期偏高。1）期间费用率：2019 年以来，期间费用率稳定 在 20%左右。其中，20204 年前三季度费用率为 20.0%，同比增长+9.1pct。 2）细分费用率：行业近年来细分费用率均有所增加，其中行业销售费用率 以及行业管理费用率增幅最大，同比增长达到+65.3%/+67.2%。

存货及周转率分析：行业存货呈下降趋势，存货周转天数有所提升。1）行 业整体：2024 前三季度存货总额达到 157 亿元，同比下降 7.8%。从行业存 货周转天数来看，2024前三季度行业存货周转天数为380天，同比增长5.7%。 存货周转天数的上升主要系行业需求疲软，下游需求有待释放，存货变现能力减弱。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，存货增速较高的分别是巨能 股份、亿嘉和、江苏北人、恒工精密，2024 前三季度存货同比增速分别为 +48.9%/+34.8%/+28.4%/+24.3%。

应收账款及周转率分析：应收账款同比下降，回款周期拉长。2024 前三季 度行业应收账款总额为 135 亿元，同比下降 3.6%。应收账款下降，主要系 外部环境的不确定性加剧以及国内有效需求疲软的双重影响，导致应收账款 规模有所缩减。2024 前三季度应收账款周转天数为 207 天，同比提升 6.2%， 行业整体资金利用效率有所下降，企业在应收账款管理和回收方面存在一定 的压力。然而，考虑到人形机器人所属的新兴领域具有较高的技术含量和广 阔的发展前景，我们仍然对行业的未来运转能力保持积极预期。

合同负债分析：行业合同负债同比下降，订单履行速度提升。1）行业整体： 2024 前三季度行业整体合同负债 81 亿元，同比下降 13.7%。行业整体合同 负债下降较多，主要系技术进步带来的生产效率提升与市场需求变化共同 作用。行业内部的技术革新促使机器人生产效率大幅提升，加快了订单履行 的速度，提高了订单完成率。同时，在市场需求层面，有效需求的波动直接 导致了合同数量的减少。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，亿嘉和合同 负债同比增长最多，达到了 222.1%；新时达、恒工精密、巨能股份、江苏 北人 2024 前三季度合同负债均实现高于 10%的增长，增速分别为 +55.0%/+24.9%/+14.9%/+11.4%；景业智能、信邦智能具有较大降幅，分别 达到-53.1%/-51.0%。

现金流量分析：经营性现金流净额恢复态势，财务稳健增强。1）行业整体： 2024 前三季度行业经营性现金流净额为-6 亿元，同比上升 46.3%。行业合 计经营性现金流为负值，主要原因系生产经营规模的扩大、研发创新活动的 深入所带来的高额资金需求，以及存货管理与应收账款回收效率上的挑战， 导致资金占用较多。现金流净额同比大幅增长，在一定程度上提升了行业的 财务稳健性，也间接揭示了行业内企业面临一定程度的存货积压问题。2） 分企业来看：在 21 家样本公司中，博实股份、中大力德、迈赫股份、亿嘉 和 合 计 经 营 性 现 金 流 净 额 均 同 比 大 幅 增 长 ， 增 速 分 别 为 +835.2%/+271.5%/+1021.1%/+4005.1%。

人形机器人行业投资逻辑

大模型兼顾预训练和微调功能，是机器人的理想“大脑”。2017 年谷歌提出 了基于自注意力机制的 Transformer 神经网络架构，成为当前预训练大模型 的基础。后续伴随 GPT-1、BERT、GPT-2、GPT-3、GPT-4 等模型的推出， 模型的参数规模突破了百万亿量级。大模型（Foundation Models）能够实现 在无标注的数据上进行预训练，从而根据数据特征探索普适的规律，‘’形成强大的泛化能力，后续仅需利用专用的小规模的标注数据对模型进行微调 （fine- tuning），即可提升模型泛化能力并减少过拟合。大模型兼顾强大的涌 现能力，当模型数据量级突破一定阈值时，模型能够涌现出之前设计预期之 外的、解决复杂问题的“思考能力”。

人形机器人发展潜力在于其通用性，大模型助力具身智能演进。当前诸如送 餐机器人、扫地机器人等特定应用场景下的机器人产品广泛推出，人形机器 人相较于此类产品的核心优势在于其强大的通用性，未来应用场景将不再局 限于特定领域，而在各领域的广泛适用。这要求具身智能产品具备智能体 （Embodied Agents），能够自主完成感知、理解、决策等重要工作，具备“举 一反三”的泛化能力。而大模型所具备的强大泛化能力和涌现能力与之契合， 当前众多厂商已开始尝试将大模型用于训练具身智能产品，微软提出基于 ChatGPT 自动生成控制机器人的相关代码；谷歌推出了诸如 PaLM-E、 RoboCat、RT-2、RT-X 等一众模型。长期看，软件模型持续精进将有效推进 人形机器人应用场景拓展，推动具身智能高速演进。

特斯拉引领行业发展，人形机器人产业化进程加速。自从 2022 年特斯拉发 布人形机器人 Optimus 以来，其机器人产品进步明显。在 2024 年 10 月的 “WeRobot”活动中，Optimus 的应用场景更加丰富，场景扩展到如，擦桌 子、递水、浇花、帮人提包、遛狗、教授小孩子知识等更多家庭场景的潜在 使用空间。Optimus 的现场动作展示更具流畅性和拟人性，反应速度也更快， 能够做到及时对话。马斯克表示特斯拉电动车的技术全部适用于机器人，量产后的擎天柱成本大概会降到 2 万-3 万美金。于此同时，国内外产业资本 加速拓展人形机器人领域布局。国外方面，三星于 2023 年年初向本土机器 人厂商 Rainbow Robotics 投资 590 亿韩元（约 3.19 亿人民币）；OpenAI 领 投挪威机器人公司 1X Technologies；谷歌也推出了具备自我改进与提升功 能的机器人 AI 智能体 RoboCat。国内方面，小米、傅里叶、宇树、智元、 开普勒等厂商相继推出其人形机器人产品。

核心零部件成本占比超 7 层，关节总成和传感器是重点。从产业链角度看， 机器人的上游为零部件供应商，主要核心零部件为伺服电机、减速机、控制 系统、驱动器等。中游为机器人本体提供商与集成供应商，主要负责机器人 本体的生产。下游包括工业应用与服务应用，工业应用主要为汽车、电子、 金属加工等产业。参考工业机器人成本占比，电机本体、丝杠、减速器、传 感器等在内的核心零部件成本合计约占整机成本的 70%左右，其中谐波减 速器和行星滚柱丝杠具备较高的加工难度和技术壁垒。根据特斯拉的介绍， 行星滚柱丝杠具有高承载、小体积、快响应、低噪音、高精度等优点，非常 适合在人形机器人中使用。

1.2. 通用自动化行业（工控+机床+仪器仪表+检测）：行业随经济 复苏有望迎来业绩修复

行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收保持增长，增速基本稳定。1）行业整体：2024 前 三季度合计实现营收 1651 亿元，同比增长 7.6%。2024 单三季度合计实现 营收 570 亿元，同比增长 8.2%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，增 长最亮眼的是合康新能，24Q3 收入同比增长 419.6%，主要系完成光伏 EPC 业务规模增加所致。此外，机床工具行业的华东重机、工控设备行业的三丰 智能、仪器仪表行业的东方智造 24Q3 分别实现 182.5%/109.0%/74.4%的收 入同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润同比下降，降幅收窄。1）行业整体： 2024 前三季度合计实现归母净利润 129 亿元，同比-6.1%。2024 单三季度合 计实现归母净利润 38 亿元，同比-15.7%。2）公司拆分：从 130 家样本公司 来看，增长最亮眼的是华中数控，24Q3 归母净利润同比增长 2547.0%。此 外，工控设备行业的科力尔、机床工具行业的日发精机 24Q3 分别实现 530.0%/449.7%的收入同比增长。

毛利率、净利率分析：1）行业整体：2024 前三季度整体实现毛利率 30.2%， 同比-1.1pct；实现净利率 9.3%，同比-1.3pct。2024 单三季度实现毛利率 29.8%， 同比-1.9pct；实现净利率 6.8%，同比-2.1pct。2）公司拆分：从 130 家样本 公司来看，净利率增长最亮眼的是华东重机，24Q3净利率同比增长+30.7ct， 主要系收入大幅增长、增速超过成本和费用所致。此外，仪器仪表行业的安 控科技、仪器仪表行业的禾信仪器 24Q3 分别实现+25.8pct 和+23.2pct 的净 利率同比增长。毛利率同比增长最多的分别是日月明、东方智造、荣旗科技， 24Q3 毛利率分别同比增长+32.8pct、+14.0pct、+8.8 pct。

费用率分析：1）期间费用率：2019 年以来，行业期间费用率保持在 21-23% 区间小幅震荡。2）研发费用率：2024 前三季度行业销售费用、管理费用、 研发费用、财务费用分别为 8.0%、6.3%、7.9%、0.2%，同比变动分别为0.39pct、0.27pct、0.29pct、0.22pct。麦格米特研发投入额最大，达 7.0 亿。

存货及周转率分析：行业存货增速稳定，存货周转效率提升。1）行业整体： 2024 前三季度整体存货 683 亿元，同比增长 4.8%。2024 前三季度整体存货 周转天数 229 天，同比-5.8%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，存货 增速最高的分别是合康新能、创世纪、荣旗科技，24Q3 存货同比增速分别 为 184.3%、82.4%、60.3%。存货周转天数增速最高的分别是荣旗科技、光 格科技、瑞纳智能，24Q3 存货周转天数同比增速分别为 107.9%、106.8%、 105.7%。

应收账款及周转率分析：应收帐款同比增速收窄，应收帐款周转效率略升。 1）行业整体：2024 前三季度整体应收帐款 870 亿元，同比增长 13.7%。2024 前三季度整体应收帐款周转天数 181 天，同比-0.8%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，应收帐款增速最高的分别是精智达、汇洲智能、四方光电， 24Q3 应收帐款同比增速分别为 138.3%、93.0%、75.8%。应收帐款周转天数 增速最高的分别是光格科技、瑞纳智能、鼎智科技，24Q3 应收帐款同比增 速分别为 103.0%、85.1%、69.3%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。1）行业整体：2024 前三季度 整体合同负债 184 亿元，同比-9.0%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来 看，合同负债增速最高的分别是埃科光电、天玛智控、多浦乐，24Q3 合同 负债同比增速分别为 5255.9%、808.6%、478.4%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅增加，下游需求增长。1）行业整体： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 54 亿元，同比增长 82.1%。行业合计 经营性现金流净额大幅增加，主要系回款效率提高所致，预计全年需求保持 增长。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，经营性现金流净额增速最高 的分别是普源精电、恒进感应、华辰装备。

通用自动化行业投资逻辑

工业母机是工业之基石，数控系统是核心。对加工精度要求较高，表面粗糙 度要求较细的零部件都需要通过机床加工，因此机床在下游制造业和国民 经济发展中具有举足轻重的地位。数控机床主要由传动系统、机床主体、数 控系统三大部分构成。机床主体是机床的硬件，包括机床的重要机械附件部 分，主要为铸件、主轴及变速箱等部分，数控系统分为驱动系统和控制及检 测系统两部分，驱动系统包括高速主轴和各类型电机，控制及检测装置则包 括 CNC 系统及一系列控制和检测模块。其中数控系统是最核心的部分，国 内高端机床的数控系统长期依赖进口。

中国是主要的机床消费市场，国内市场规模超 2500 亿。根据华经产业研究 院数据，中国机床消费额占全球机床消费额已经超过 30%。我国机床市场 主要分为金属切削机床和金属成形机床两大主要市场，受下游制造业景气 度波动和更新换代周期影响，2015 年-2019 年我国机床行业正处于下行整理 期，2020 年开始随着国内更新替代周期和产业升级的影响，机床行业需求 逐步复苏。

PMI 亟待翻转，机床行业有望步入下一轮更新周期。21 年开始，受各方因 素扰动和宏观经济环节变化，PMI 指数长期处于枯荣线下方，制造业固定 资产投资完成额疲软，后续随着宏观经济的逐步回暖和财政政策发力，PMI 有望回到枯荣线上方。从国内机床的周期看，本世纪初至 2011 年，国产机 床突飞猛进，经济高速发展推动我国机床行业突飞猛进，2008-2012 年国内 机床产量迎来高峰期，此后机床产量逐步下行。机床的使用寿命一般在 10- 20 年，传统手摇式机床则在 15 年以上，按照正常的使用寿命预测，国内机 床行业有望逐步进入下一轮更新周期。

高端机床市场仍被海外品牌垄断，国产化进程有望加速。目前来看，我国汽 车、航空航天等领域的高端机床市场仍由来自德日等国企业占据，由于海外 机床企业产品品类更多，且发展较早，已有丰富的技术积累，无论是在加工 性能、加工精度还是产业链完整度上相较于国内厂商都具备明显优势。近年 来，国内企业已在中低端领域取得了一定进展，并不断缩小与国外厂商的各 项差距。

检测行业下游领域广泛，长期稳健增长。根据国家市场监督管理总局数据， 2023 年我国检测市场营收为 4670.1 亿元，同比增速为 9.2%，2022 年受宏观 因素影响后逐步复苏。长期来看，2016-2023 年检测行业营收复合增速 12.36%，约为 GDP 增速的 1.5-2 倍，基数较大后增速或略微放缓。2024 年 以来，受地方政府财政压力影响，政府端检测需求有所下滑，企业端检测需 求处于逐步复苏过程中。分行业来看，环境检测受第三次土壤普查推动，预 计订单表现较好；食品检测下游需求缓慢复苏；医疗检测受医疗反腐等因素 影响短期下滑，国防检测确认节奏放缓短期承压。预计低空经济检测、半导 体检测有望保持较好增长，国防检测订单有望快速恢复。

国家政策大力支持低空经济发展，低空经济检测有望加速发展。2024 年 3 月低空经济作为国民经济新增长引擎首次被写入政府工作报告以来，全国已 有 20 余个省市在地方政府工作报告中提出发展低空经济。低空经济政策催 化不断，地方政府积极响应，低空体制建设有望加速推进，发展进程进一步 提速。eVTOl 航空器等对飞行安全要求较高，且需取得适航认证，对电磁兼容、整机可靠性试验（环境、风洞试验）、整机强度试验（整机静力试验和 整机疲劳测试）等第三方检测需求提升。广电计量、苏试试验、华测检测等 检测企业均积极布局低空经济检测。

半导体产业国产替代政策大力支持，半导体检测市场有望快速发展。根据 QY Research 数据，2023 年全球半导体第三方实验室检测市场规模达 38.7 亿 美元，同比增长 12.7%，预计 2028 年将达到 75.4 亿美元，保持快速增长趋 势。我国半导体产业发展迅猛，叠加自主研发产业政策支持，半导体第三方 实验室检测分析需求有望随之提升。国内如苏试试验、华测检测等检测企业 均积极布局半导体检测业务。

国防检测项目节奏放缓，订单有望恢复增长。2024 年我国国防支出预算达 1.67 万亿元，同比增长 7.2%。国防支出快速增长，推动国防相关检测需求持续增加。2023 年以来受国防相关检测领域客户项目节奏放缓，收入确认 延迟，国防相关检测短期承压。随着下游行业扰动因素逐步消除，十四五规 划进入加速期，国防相关检测领域订单有望保持良好增长。国内如苏试试验、 广电计量等检测企业均积极布局国防检测业务。

2.装备全球型行业三季报总结

2.1. 工程机械：内外需均有望复苏，龙头企业全球竞争力提升

行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收略有增长，增速基本持平。1）行业整体：2024 前 三季度合计实现营收 2632 亿元，同比增长 1.6%。2024 单三季度合计实现 营收 808 亿元，同比增长 3.5%。内外共振，国内房地产政策持续利好、土 方机械复苏、同时采矿和水利建设下游景气度高，海外市场回暖、市占率稳 步提升。我们预计，2024 下半年内需更新周期启动，出口市占率提升，驱 动行业经营情况持续复苏。2）公司拆分：从 32 家样本公司来看，增长最亮 眼的是唯万密封，24Q3 收入同比增长 138%，主要系完成重大资产重组， 子公司并表所致。此外，主营液压元件的邵阳液压、主营非公路用车的同力 股份、主营工程机械零部件的拓山重工 24Q3 分别实现 66.8%/48.0%/47.6% 的收入同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润持续回暖。1）行业整体：2024 前三 季度合计实现归母净利润 236 亿元，同比增长 12.3%。2024 单三季度合计 实现归母净利润 71 亿元，同比增长 29.4%。行业整体归母净利润持续回暖， 增速有所收窄。2）公司拆分：从 32 家样本公司来看，增长最亮眼的是中际 联合，24Q3 归母净利润同比增长 166.1%，主要系收入增长及费率下降所致。 此外，主营液压密封件的唯万密封、主营工程机械整机的三一重工 24Q3 分 别实现 133%/100%的收入同比增长。

毛利率、净利率分析：行业整体回暖，毛利净利呈修复趋势。1）行业整体： 2024 前三季度整体实现毛利率 26.1%，同比+0.8pct；实现净利率 9.3%，同比+1.7pct。2024 单三季度实现毛利率 26.9%，同比+1.0pct；实现净利率 9.0%， 同比-1.1pct。海外收入占比持续提升，看好毛利结构改善的长期逻辑。2） 公司拆分：从 32 家样本公司来看，净利率增长最亮眼的是中际联合，24Q3 净利率同比增长+12.7ct，主要系收入增长及费率下降所致。此外，主营工程 机械整机的厦工股份、主营工程机械零部件的拓山重工 24Q3 分别实现 +10.4pct 和+9.7pct 的净利率同比增长。毛利率同比增长最多的分别是拓山 重工、厦工股份、万通液压，24Q3 毛利率分别同比增长 10.0pct、8.5 pct 、 8.1 pct。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：2022 年以来，行业期 间费用率保持在 15-16%左右水平。2）研发费用率：行业近年来研发费用投 入保持在在 5-6%左右、略有下滑。研发费用根据市场需求和研发项目的统 筹规划，原来高投入时代已经过去，预计未来保持平稳趋势。

存货及周转率分析：行业存货同比增速收窄，存货周转效率略微下降。1） 行业整体：2024 前三季度整体存货 1098 亿元，同比增长 2.8%。2024 前三 季度整体存货周转天数 202 天，同比增长 0.7%。2）公司拆分：从 32 家样 本公司来看，存货增速最高的分别是唯万密封、五新隧装、浙江鼎力，24Q3 存货同比增速分别为 55.2%、40.5%、33.2%。存货周转天数增速最高的分别 是永达股份、天元智能、五新隧装，24Q3 存货周转天数同比增速分别为 50.3%、41.7%、40.4%。

应收账款及周转率分析：应收帐款规模同比上升，应收帐款周转效率略微 下降。1）行业整体：2024 前三季度整体应收帐款 1577 亿元，同比增长 5.9%。 2024 前三季度整体应收账款周转天数 205 天，同比增长 1.4%。2）公司拆 分：从 32 家样本公司来看，应收帐款增速最高的分别是艾迪精密、中际联 合、唯万密封，24Q3 应收帐款同比增速分别为 74.2%、71.3%、68.0%。应 收帐款周转天数增速最高的分别是永达股份、天元智能、金道科技，24Q3 应收帐款同比增速分别为 47.7%、42.7%、30.6%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。1）行业整体：2024 前三季度 整体合同负债 133 亿元，同比增长 6.7%。2）公司拆分：从 32 家样本公司 来看，合同负债增速最高的分别是唯万密封、永达股份、福事特，24Q3 合 同负债同比增速分别为 3021.8%、379.2%、301.0%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅增加，下游需求增长。1）行业整体： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 234 亿元，同比增长 89.6%。行业合 计经营性现金流净额大幅增加，主要系销售回款增加以及期间费用支出相 对稳定所致，预计全年需求保持增长。2）公司拆分：从 32 家样本公司来 看，经营性现金流净额增速最高的分别是海伦哲、同力股份、中际联合， 24Q3 经营性现金流净额同比增速分别为 3023.7%、685.1%、418.7%。

工程机械投资逻辑

CME 预计 10 月挖机内销同比增长 10%。经 CME 草根调查和市场研究， 预估 2024 年 10 月挖掘机销量约 16000 台/同比+10%。分区域看，内销预计 8000 台/同比+18%，内销增速已经连续 5 个月维持在 20%左右，其中小挖 快速增长（更新需求叠加水利、农业、市政等需求较好），中挖持平，大挖 稳健增长；外销预计 8000 台/同比+3%，已经连续 2 个月转正，低基数&海 外需求复苏&海外去库结束，未来几个月外销有望维持正增长。

基建和地产投资有望改善，开工小时数同比增长。2024 年 1-9 月份全国固 定资产投资同比增长 3.4%，9 月份固定资产投资环比增长 0.65%。1-9 月份 去过房地产开发投资同比下降 10.1%，比 1-8 月同比下降 10.2%降幅有所收 窄。2024 年 9 月小松挖机开工小时数为 95.3 小时/+6.9%。随着基建地产、 化债、稳增长等相关政策出台，有望带动需求端复苏。

全球市场画像：空间广阔，市场规模达万亿量级。据 Off-Highway Research 统计土方机械数据，2023 年全球工程机械市场规模 1223 亿美元，市场空间 广阔。挖掘机和装载机为主要品类，2023 年二者台量占土方机械为主的工 程机械品类比重分别为 50.5%和 36.9%。作为全球工程机械行业最大单品品 类，据 AEM 统计数据，挖掘机 2023 年全球销量约为 57 万台，受需求影响 呈现一定下滑趋势。

竞争格局：强者恒强，国产厂商市占率仍低、大有可为。卡特和小松强者恒 强，中资企业稳步拓展。近十五年 CR2/CR5/CR10 分别稳定在 30%/45%/60% 左右，市场集中度高。三一重工、徐工机械与中联重科分别于 2010、2012、 2010 年进入全球前十，乘一带一路之风稳步推进全球拓展。以三一重工为 例，2023 年印度和印尼市场市占率约 20%，俄罗斯市场市占率约 10%，其 他市场市占率均低于 7%，海外渗透空间广阔、国产厂商大有可为。

海外各区域：国内龙头公司增长点不同，印度、中东、非洲市场行业快速增 长&龙头公司市占率提升，印尼、俄罗斯市场有望复苏，美欧市场主要是市 场复苏&市占率提升。 ①印度市场：印度市场保持增长趋势，与基础设施建设、矿业开采相关。印 度市场均价低，和中国产品高性价比定位相符，拓展印度市场需要再当地建 厂，三一重工、徐工机械、柳工在印度都有工厂，中资企业市占率仍低于 15%，市占率仍有较多提升空间。 ②中东市场：中资企业在沙特等地陆续签订重量级订单，渠道遍布中东关键 国，短期内维持较好上升趋势。中资企业市占率仍有提升空间。 ③非洲市场：南非地区采矿业需求比较好，以中大挖为主， 肯尼亚、尼日 利亚等人口比较多的国家基建需求比较旺盛。中资企业市占率仍较低，仍有 很大的提升空间。 ④俄罗斯市场：俄罗斯属于供应体系改变的机遇市场，下游以采矿为主，宏 观指标对工程机械行业复苏具备较好指引。季调数据显示俄罗斯可能进入 新一轮采矿业周期，预计保持平稳增长。 ⑤印尼市场：大选后需求有望筑底复苏，印尼市场需求结构和国内类似，三 一重工作为先驱当前市占率接近市场第一。 ⑥美国市场：降息和大选落地有望带来 25 年行业复苏。拓展取决于头部企 业α竞争力，中资企业整体市占率不足 10%，在品牌和渠道等竞争要素落 后，部分企业通过海外高管招聘弥补短板，市场有望逐渐突破。 ⑦欧洲市场：三一重工、徐工机械、柳工都有突破，没有强势的本土品牌， 中资企业市占率仍低，还有很大的上升空间。 竞争优势：产品、服务、产能、渠道是市占率突破的核心竞争要素。以三一 重工为例，早期依赖性价比（价格比卡特低 30-50%）和及时的售后服务打 入一带一路市场（在全球范围内承诺售后服务 2 小时到达现场，1 天内解 决）。2023 年推行“以我为主、本土经营、服务先行”的海外业务经营策略， 依靠服务核心优势斩获大额订单、产能本地化（印度二期工厂、美国工厂、 南非工厂陆续投产）叠加渠道铺设（随高级别领导出海，对接大客户资源） 助力快速放量。

2.2. 油服设备：油气资本开支有望维持，油服设备订单高增

行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收相对稳定，油气资本开支延续维持高景气。1）行 业整体：2024 前三季度合计实现营收 350 亿元，同比-0.7%。2024 单三季度 合计实现营收 124 亿元，同比增长 1.8%。我们预计四季度开始，油服行业 “一带一路”合作深化、美国特朗普胜选预期拉动美国地区油服设备需求， 叠加国际油价维持高位、油企资本开支延续，海外在手订单能见度高，行业 企业经营业绩持续高增。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，增长最亮眼 的是德固特，24Q3 收入同比增长 121.5%，主要系内外销收入实现大幅增长 所致。此外，主营金属压力容器的锡装股份、主营石油钻采专用设备的 ST 墨龙 24Q3 分别实现 114.1%/96.6%的收入同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润持续高增。1）行业整体：2024 前三 季度合计实现归母净利润 38 亿元，同比增长 22.%。2024 单三季度合计实 现归母净利润 12 亿元，同比增长 8.6%。2）公司拆分：从 21 家样本公司来 看，增长最亮眼的是德固特，24Q3 归母净利润同比增长 367.4%，主要系内 外销收入大幅增长、费用相对稳定所致。此外，主营油服设备的神开股份、 主营金属压力容器的锡装股份 24Q3 分别实现 242.5%/207.2%的收入同比增 长。

毛利率、净利率分析：行业维持高景气，毛利净利微增。1）行业整体：2024 前三季度整体实现毛利率 26.0%，同比+1.2pct；实现净利率 11.4%，同比 +2.2pct。2024 单三季度实现毛利率 26.1%，同比+1.1pct；实现净利率 10.1%， 同比+1.1pct。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，净利率增长最亮眼的是 ST 墨龙，24Q3 净利率同比增长+18.4ct。此外，主营强化传热技术的广厦环能、主营节能环保装备的德固特 24Q3 分别实现+11.5pct 和+10.7pct 的净利 率同比增长。毛利率同比增长最多的分别是锡装股份、广厦环能、纽威股份， 24Q3 毛利率分别同比增长 13.1pct、6.4 pct 、6.3pct。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：2022 年以来，行业期 间费用率维持相对稳定趋势。2）各项费用率：2024 前三季度行业销售费用、 管理费用、研发费用、财务费用分别为 3.7%、5.0%、4.0%、0.9%，同比变 动分别为-0.02pct、0.19pct、0.09pct、0.63pct。杰瑞股份和石化机械研发投入 额最大，分别达 3.2 亿和 2.5 亿。

存货及周转率分析：行业存货同比增速下滑，存货周转效率略微下降。1） 行业整体：2024 前三季度整体存货 230 亿元，同比增长-3.5%。2024 前三季 度整体存货周转天数 368 天，同比增长 1.2%。2）公司拆分：从 21 家样本 公司来看，存货增速最高的分别是福斯达、海油工程、迪威尔，24Q3 存货 同比增速分别为 59.0%、58.1%、12.0%。存货周转天数增速最高的分别是蓝 科高新、星球石墨、迪威尔，24Q3 周转天数同比增速分别为 55.4%、39.3%、 18.2%。

应收账款及周转率分析：：1）行业整体：2024 前三季度整体应收帐款 227 亿元，同比增长 4.1%。2024 前三季度整体应收帐款周转天数 236 天，同比 增长 2.7%。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，应收帐款增速最高的分 别是锡装股份、福斯达、海油工程，24Q3 应收帐款同比增速分别为 56.5%、 31.6%、23.0%。应收帐款周转天数增速最高的分别是道森股份、星球石墨、 蓝科高新，24Q3 应收帐款同比增速分别为 50.9%、21.5%、20.5%。

合同负债分析：行业合同负债维持稳定，略有收缩。1）行业整体：2024 前 三季度整体合同负债 92 亿元，同比-0.9%。2）公司拆分：从 21 家样本公司 来看，合同负债增速最高的分别是海默科技、迪威尔、神开股份，24Q3 合 同负债同比增速分别为 1384.0%、322.8%、89.8%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅增加，下游需求增长。1）行业整体： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 18 亿元，同比增长 874.7%。行业合 计经营性现金流净额大幅增加，主要系销售回款增加所致。2）公司拆分： 从 21 家样本公司来看，经营性现金流净额增速最高的包括杰瑞股份、ST 墨 龙、德石股份、蓝科高新、卓然股份等公司。

油服设备投资逻辑

未来几年全球油气勘探资本开支有望维持稳健增长态势。2013-2020 年：美 国页岩油革命叠加 OPEC 采取“增产保额”策略，原油产量提升导致油价 大幅下跌，全球有资本开支落入下行周期。2020-2021 年：疫情席卷全球、 美国加息带动全球融资成本上升，全球油气中小企业出清，资本开支持续低 迷。2022 年以来：疫情影响淡去叠加俄乌冲突，全球油价回暖(2022H1 油 价屡创新高)，油气勘探有望开启新一轮扩张周期。根据 IEA Energy Intelligence 预计，2024 年全球石油行业上游资本支出将达到 6200 亿美元， 同比增长 10%，从 2020 年的低谷回升约 89%。

油价保持高位，各大石油巨头频现积极信号，2024 资本开支有望略增。2023 年以埃克森美孚为代表的七大国际石油巨头资本开支合计达 1600 亿美元， 同比增长约 25%。对于 24 年展望，埃克森美孚、壳牌、道达尔、BP、雪佛 龙、康菲石油预计 2024 财年的资本开支维持在 2023 年高位水平。沙特阿 美对 24 财年给出 480-580 亿美元的资本开支指引，指引中枢较 2023 年的 500 亿美元同比增长约 6%。根据我们对七大石油巨头资本开支统计，根据 各家指引的中枢值计算，七家 2024 年资本开支达 1620 亿美元/+1%。

油气开采公司的投资意愿和投资规模是行业景气度最直接的表现，本轮油 气上游资本开支扩张将直接拉动油气设备需求。考虑到当前原油紧平衡状 态下，油价或中短期维持高位，油服公司赚钱效应明显，进而油气企业会加 大油气勘探资本开支，对应油服行业高景气，设备厂商兑现订单，设备商备 货生产进而拉动对专用件需求。从历史上看，“油价上涨->油气公司资本开 支增加->设备商订单兑现->设备商采购专用件”传导过程需要 2 年左右时 间。

油服设备产业是油气资本开支扩张的直接受益，油服设备需求提升进而带 动专用配件需求。经过上百年的发展，油气行业的专业化分工结构明显，已 形成油气设备制造、油气技术服务、油气开采的分工体系。油服产业链上游 包括油服设备专用件生产和油服设备生产。据 Rystad Energy，油服设备市 场规模约占整个上游资本开支 9%，2023 年对应约 509 亿美元；最上游设备 专用件约占设备价值量 45%，市场规模约 229 亿美元，其中陆上井口和深 海专用件分别约 64 亿美元和 166 亿美元。

3.存在并购整合机会的行业三季报总结

3.1. 风电设备：预计十四五收官之年带动国内风电装机高增，合 作出海带来广阔空间

 行业财务数据分析

收入分析：行业筑底企稳，收入拐点已显。1）行业整体：2024 前三季度合 计实现营收 561 亿元，同比-10.2%。2024 单三季度合计实现营收 192 亿元， 同比-5.0%/环比+12.1%。下半年风电装机加速，看好十四五收官之年带动国 内风电装机高增，我们判断风电设备行业拐点已现。2）公司拆分：从 23 家 样本公司来看，增长最亮眼的是盘古智能，24Q3 收入同比增长 40%，公司 主营风电润滑系统及配件。

归母净利润分析：行业受下游招标价格下降影响，整体归母净利润承压。行 业整体看：2024 前三季度合计实现归母净利润 24 亿元，同比下降 45.9%。 2024 单三季度合计实现归母净利润 6 亿元，同比下降 57.0%。行业整体归 母净利润依旧承压，主要是下游风电招标价格持续下降。

毛利率、净利率分析：受行业下游招标价格下降影响，利润率承压。行业整 体看：2024前三季度整体实现毛利率18.0%，同比-2.4pct；实现净利率4.8%， 同比-3.0pct。2024 单三季度实现毛利率 16.5%，同比-3.5pct；实现净利率 3.2%，同比-3.7pct。主要是价格承压造成利润水平降低。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：行业期间费用率保持 在 13%左右。2）研发费用率：行业近年来研发费用投入保持在在 4%左右， 2024 年前三季度略有提升。研发费用根据市场需求和研发项目的统筹规划， 预计未来保持平稳趋势。

存货及周转率分析：行业存货同比增加，存货周转效率下降。2024 前三季 度行业整体存货 259 亿元，同比增长 11.5%。2024 前三季度整体存货周转 天数 219 天，同比增长 14.2%。

应收账款及周转率分析：应收帐款规模同比下降，应收帐款周转效率下降。 行业整体看：2024 前三季度整体应收账款 365 亿元，同比-2.8%。2024 前三 季度整体应收帐款周转天数 256 天，同比增长 9.8%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。行业整体看：2024 前三季度 整体合同负债 44 亿元，同比增长 58.5%。

现金流量分析：经营性现金流净额同比增加，下游需求增长。行业整体看： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 17 亿元，同比增长 619.2%。行业合 计经营性现金流净额大幅增加，主要系销售回款增加以及期间费用支出相 对稳定所致，预计全年需求保持增长。

风电设备投资逻辑

投资建议：国内海外需求共振下行业放量信号明显，看好十四五收官之年带 动国内风电装机高增，重点关注：1）受益于海风及合作出海逻辑的塔筒、 海缆、轴承环节；2）风机大型化上游零部件产能结构性偏紧，有望改善盈 利情况的主轴及铸锻件环节。 2024 年 9 月，风电并网 5.51GW，同比增长 20.83%。据国家能源局数据， 24 年 1-9 月风电并网 39.12GW/同比+16.85%，单 9 月风电并网 5.51GW/同 比+20.83%/环比+48.92%，风电装机拐点已显，看好国内随着 2025 年十四五 收官之年的到来，风电装机需求高增，带动上有零部件产品量价齐升。展望 海外，据全球风能理事会(GWEC)发布的《2024 全球风能报告》，2023 年全 球新增风电装机 117GW/同比+50%，预计 2024 年全球新增装机量将达 131GW，预计未来 5 年 CAGR 为 9.4%。当下国内风电整机企业加快海外布 局，看好未来风电零部件企业与整机厂合作出海带来的业绩高增。

海风深远化有望加速，用量提升及技术升级环节充分受益。国内海风政策逐 步倾向加速深远化进程，中国远海风能储量丰富，达 1268GW，海风深远化大势所趋。海风深远化进程有望加速，风电零部件用量提升及技术升级环节 将充分受益。 原材料整体价格处于较高位置，对于设备企业盈利性或有影响。截止 2024 年 11 月 1 日风机原材料价格中阴极铜、铝期货价格处于上涨趋势，位于历 史高位，铁矿石、螺纹钢期货价格中位震荡。

2025 年风电设备展望：预计十四五收官之年带动国内风电装机高增，合作 出海带来广阔空间。 1）风电装机拐点已显，看好国内随着 2025 年十四五收官之年的到来，风电 装机需求高增，带动上有零部件产品量价齐升。 2）当下国内风电整机企业加快海外布局，看好未来风电零部件企业与整机 厂合作出海带来的业绩高增。 3）海风深远化有望加速，用量提升及技术升级环节充分受益。

3.2. 光伏设备：行业产能过剩，存在并购升级出清产能机会

行业财务数据分析

收入分析：收入端延续增长态势。行业整体：2024 前三季度合计实现营收 634 亿元，同比+28.3%。2024 单三季度合计实现营收 232 亿元，同比+20.6%/ 环比+4.5%。光伏设备行业增速下降，行业内产能过剩，存在并购出清机会。

归母净利润分析：受行业产能过剩影响，业内竞争激烈，影响盈利水平。行 业整体看：2024 前三季度合计实现归母净利润 89 亿元，同比下降 4.2%。 2024 单三季度合计实现归母净利润 29 亿元，同比下降 18.3%。行业整体归 母净利润依旧承压，主要是下游风电招标价格持续下降。

毛利率、净利率分析：受行业竞争激烈影响，利润水平有所下降。行业整体 看：2024 前三季度整体实现毛利率 30.5%，同比-4.5pct；实现净利率 14.8%， 同比-5.2pct。2024 单三季度实现毛利率 27.7%，同比-7.5pct；实现净利率 13.0%，同比-6.8pct。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：行业期间费用率保持 在 13%左右。2）研发费用率：行业近年来研发费用投入保持在在 7%左右，2024 年前三季度略有提升。

存货及周转率分析：行业存货同比增加，存货周转效率下降。2024 前三季 度行业整体存货 663 亿元，同比增长-9.8%。2024 前三季度整体存货周转天 数 621 天，同比-29.9%。

应收账款及周转率分析：应收帐款规模同比下降，应收帐款周转效率下降。 行业整体看：2024 前三季度整体应收账款 288 亿元，同比+29.9%。2024 前 三季度整体应收帐款周转天数 151 天，同比-11.0%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。行业整体看：2024 前三季度整体合同负债 445 亿元，同比-12.7%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅降低，现金流水平恶化。行业整体 看：2024 前三季度整体经营性现金流净额 1 亿元，同比-99.5%。行业合计 经营性现金流净额大幅减少，主要竞争加剧，还款周期延长所致。

光伏设备投资逻辑

2023 年国内光伏装机量创新高，预估 2024、2025 年保持高增。2023 年国内 光装机量达 216.3GW/同比+147.5%，预估 2024、2025 年仍能保持 25%/10% 的装机增速。

光伏行业或将进一步产能出清，长期有利于缓解光伏设备厂商资产负债表 压力。光伏行业催化密集，10 月 14 日中国光伏协会召开“防止行业内卷式 恶性竞争”座谈会；美国商务部正在审查考虑是否撤销部分中国光伏电池反 倾销税费；此前 24 年 7 月工信部推出《光伏制造行业规范公告管理办法》 （征求意见稿），表示要规范无序扩产，未来或将要求光伏生产环节限制能 耗，使未达能耗标准的产能出清。我们认为对光伏设备的影响体现在以下三 方面：1）光伏能耗主要在硅料和硅片环节，建议关注单晶炉环节能耗指标 更优的设备厂商；2）行业加快出清，有助于设备商资产负债表优化。从光 伏设备行业 2024 年中报和已披露三季报公司情况看，虽利润表保持增长， 但主要光伏设备企业应收账款规模较大，下游客户验收周期拉长，资产负债 表压力较大，行业出清有利于龙头设备商的资产负债表优化。 根据 InfoLink Consulting，上周（2024/10/23）光伏供应链硅料、硅片、电池 片维持稳定、组件价格小幅度下跌。 硅料：上周多晶致密料主流价格区间保持每公斤 37-43 元人民币，价格较前 一周维持稳定；多晶硅颗粒料价格区间保持每公斤 36-37 元人民币，价格 较前一周维持稳定。 硅片：上周国内单晶 182mm-183.75mm /150µm 硅片主流成交价格在 1.10- 1.25 元/片，价格较前一周-4.0%；单晶 210mm/150µm 硅片主流成交价格在 1.65-1.70 元/片，价格较前一周维持稳定。单晶 N 型 210mm/130µm 硅片主 流成交价格在 1.43-1.50 元/片，价格较前一周-3.3%。 电池片：上周国内单晶 PERC 182mm-183.75mm/23.1%+ 电池片成交价格基 本在 0.260-0.290 元/W 区间，价格较前一周维持稳定；单晶 PERC 210mm/23.1%+ 电池片成交价格基本在 0.275-0.290 元/W 区间，价格较前 一周维持稳定。N 型 TOPCon 182-183.75mm 电池片成交价格在 0.260-0.280 元/W，价格较前一周维持稳定。 组件：上周国内双面双玻组件中，单晶 PERC 210mm 组件成交价格基本在 0.67-0.78 元/W 区间，价格较前一周维持稳定；单晶 TOPCon 182mm 组件 成交价格基本在 0.64-0.77 元/W 区间，价格较前一周维持稳定。