海内外要素核心特征是什么？

面对两大镜像，仍应“以我为主”。

1.海外要素在2024年的核心特征：两大不确定性

回顾2024年，国际市场的最大特征：不确定性的增强 。不确定性一：全球降息的拐点在哪里？2024年，在全球央行持续加息“收水”后，市场对全球流动性的关注一致转向了各 央行的降息启动节点及节奏问题。由于催化降息的主要动力来自通胀走弱或经济在高息环境下难以持续，因此主要经济体 能否抓住恰当节点，妥善处理通胀与增长的矛盾，成为贯穿全年的不确定因素。 不确定性二：全球大选后的新一轮政治周期有何变局？2024年，全球有超过60个国家/地区（约占全球人口49%，超40亿人） 举行全国性选举，数量为有统计以来之最，可谓是全球超级选举年。而由此带来的新政策和新格局也成为贯穿全年的另一 大不确定性因素。

海外要素在2025年的核心判断：两大镜像

展望2025年，两大不确定性落地，环境是2024年的“镜像”：  镜像一：降息落地，新一轮货币宽松周期开启。相比于2024年，市场不再犹豫“什么时候开始降息”，货币政策的不确定 性得以收敛。然而考虑到通胀的韧性、美元指数的相对强势，本轮降息周期下对新兴市场传导效果并非“疾风骤雨”，中 国资产的表现或仍应“以我为主”； 镜像二：全球大选后，新一轮政治周期从地缘与政策的不确定，转向确定的政治极端化。2024年充斥着不确定性与选择， 而这一切伴随着美国总统大选的落地逐渐收束。考虑到特朗普政府的关税主张及“大选年”各国政治极端化的表现，新一 轮确定性政治极端化的背景下，地缘博弈和贸易碎片化或加剧。

新一轮降息周期下，中国仍应“以我为主”

回顾2024年，全球不同经济体的降息开启有先后，经济韧性有落差：发达国家而言，本轮特别不一样的点在于，本轮欧洲降息早于美国。历史上往往是美联储率先降息，引领全球降息节奏。 然而本轮有所不同。年初，瑞士在3月即超预期降息，而欧洲也在6月开始转向降息。直到9月，美联储才加入宽松浪潮。 新兴市场而言，本轮降息周期下，新兴市场出现明显分化。2023年，南美洲新兴经济体（巴西、智利）率先进入降息周期， 墨西哥、印尼等国同步发达国家，于今年7-9月转向降息；而印度、马来西亚仍未明确具体降息时间。

美国通胀韧性仍强，本轮降息方向确定，过程波折：  美国通胀韧性仍强，降息之路过程波折：从近期美国物价数据来看，当前总体去通胀进程尚可，但核心通胀开始反弹；展 望2025年，结合美国房价增速等先行指标，核心通胀明年韧性仍强，暗示降息之路过程或有波折。  疫后贫富分化显著，经济“软着陆”概率较大：从近期美国经济数据看，美国劳动力市场仍有韧性，居民整体消费支撑较 强。然而，疫后贫富分化的结构性矛盾日益突显，低端消费明显走弱。

展望2025年，降息周期下仍应“以我为主”：  汇率视角下，美元强势或不利于外资大规模转向中国：结合前述内容，在美国经济“软着陆”、欧洲经济“缓复苏”的背 景下，美国经济的相对优势叠加降息节奏过程中可能存在的波折反复，预计美元指数或维持相对高位，易上难下。  比较视角下，外资长线配置型资金掉头需要时间：考虑到海外主动配置型资金的交易习惯，中长线资金的回流需等到政策 预期利好转化为基本面现实利好+海外风险偏好稳定上行；考虑到美国大选和国内盈利改善的传导，趋势扭转仍需时日。

镜像二：政治不确定性收敛，但新一轮地缘博弈下贸易碎片化或加剧

地缘冲突持续扰动，拉大资产价格波动率：回看2024年，地缘冲突的扰动较大的影响到资本市场。俄乌冲突进一步持续， 以巴以冲突为核心的中东局势也呈现冲突烈度较低但持续性较强的特征，对集运及大宗商品均产生了较大影响。 全球大选陆续推进，政治极化特征突显：除了地缘扰动与局部战争，以美国大选为标志的全球大选年也同样牵动人心。竞 选结果将影响到各国的政策连续性和跨国贸易，而部分国家极右翼政党借助移民和国内安全等议题，出现了抬头趋势，政 治极端化现象日益加剧。

美国大选尘埃落定，特朗普2.0时代开启：  MAGA再临，特朗普赢得大选：美国大选最新结果出炉，特朗普已锁定胜局。从政策思路看，特朗普的竞选纲领中，降低 通货膨胀、进一步减税以及驱逐移民等政策占据了重要部分；此外，关税议题也引发市场广泛关注。  横扫VS分裂，众议院成下一焦点：特朗普施政路径是否通畅，需结合后续的国会选举结果综合考虑。此外，对于中国资产 而言，市场关注与交易点不止于美国贸易政策和关税政策的直接影响，更是包括了国内政策的应对及博弈成效。

展望2025年，新一轮地缘博弈下贸易碎片化或加剧：  地缘冲突，“特朗普倾向”重占上风：本轮美国大选之后，特朗普则持续寻求“美国优先”的政策回归，承诺将在当选后 会结束俄乌战争和巴以冲突。展望2025年，俄乌、欧洲等地缘格局或因“特朗普倾向”而进入新一轮博弈。  关税问题，从不确定到应对：今年全球大选的背后，越来越多的国家政治极端化明显，大量国家极右翼政党抬头，对外政 策的“保护性”倾向或更加明显。展望2025年，随着特朗普的上台，若其前期强硬的关税政策表态落地，全球贸易碎片化 程度或进一步加剧。

2.国内要素在2025年的核心判断：三大镜像

2025年国内要素呈现三大镜像：①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期 （盈利持续下调）到2025年的经济超预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富） 。为什么会出现这样的镜像？背后原因是政策思路的变化。

政策思路变化带来2025年相对2024年的三大镜像：通胀中枢的提升

镜像一： “宽货币+宽财政”下，从2024年的低通胀到2025年的温和通胀

“宽货币+宽财政”：2025年仍有降准降息空间，实体融资成本和利率中枢进一步下行；“中央财政还有较大的举债空间和 赤字提升空间”意味着化债和稳增长“两条腿走路”，财政政策则从原本的投资驱动，开始转变为投资和消费并重。 地产政策与消费联动：2023年末全国平均房贷利率3.97%，2024年9月3.31%，下降66BP。随着存量房贷利率的调降，地产对 通胀有2大支持：先通过替代效应促消费（快变量），后续再通过地产价格企稳带来CPI的地产相关项拖累改善（慢变量）。 基准情况是消费和通胀均温和复苏，CPI复苏力度>PPI复苏力度；小概率是地产为代表的投资端强力复苏，这种情况下CPI和 PPI均回升。

镜像二： 2024年Q1-Q3市场持续下调盈利预期，2025年在政策确定性下盈利预期显著扭转

2024年，市场机构下调盈利预测的行为几乎贯穿全年，其中小盘股的盈利下调幅度大于大盘股的下调幅度；对于2025年 我们“坚定政策信心”，在一揽子政策之下，经济复苏方向是比较确认的。 斜率可能是更重要的：大概率是温和复苏（地产企稳，消费温和复苏，CPI复苏力度大于PPI），小概率是强势复苏（地 产为代表的投资端强力复苏，CPI和PPI均显著上行）。

镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）

2024年的风格极致、机会集中：先是极致的金融红利（1-9月中旬），然后是极致的科技科创（9月下旬至今）。  背后是DDM三要素的极致演绎：①先是DDM三要素的收缩：盈利低于预期、信用难以扩张、风险偏好持续收敛——金融 红利的避险逻辑极致演绎；②然后9.24金融口会议和9.26后风险偏好低位反转——风险偏好修复下科技科创风格最强势。  但2025年DDM三要素均温和复苏，三要素均不再极致演绎之下，2025年风格会更均衡，机会更丰富。