光伏产业链各环节经营表现分析

主材环节困境待反转，辅材领域分化显著。

1. 主产业链-盈利能力大幅下滑，行业反转尚待时日

主材环节“以量补价”难有成效，资产减值计提加重亏损力度。2024 年上半年，硅料、 硅片、太阳能电池和光伏组件四大主材环节营业收入全面下滑，净利润全面亏损，尤其是第二 季度亏损幅度占上半年亏损额的主要部分。2024 年上半年，国内新增光伏装机 102.48GW，同 比增长 30.68%，光伏产品出口量为 146.5GW，同比增长 33.7%。尽管国内光伏装机和海外出 口量形成需求支撑，但行业产能过剩、非理性竞争导致的价格过度下跌使企业陷入生产越多、 亏损越大怪圈。 出货量高增是上半年的主材环节经营特点，龙头企业表现明显。

根据中国光伏行业协会统 计，2024 年我国多晶硅、硅片、太阳能电池和光伏组件产量分别 106 万吨、402GW、310GW 和 271GW，分别同比增长 60.6%、58.9%、37.8%和 32.2%。上市光伏企业普遍出货高增。 2024 年上半年，头部一体化光伏组件厂商隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能和阿特斯 光伏组件分别出货 31.34 GW、38.00GW、43.80GW、34.00GW 和 14.50GW，分别同比增长 17.64%、58.66%、32.33%、25.93%、1.40%。光伏目前光伏产品价格跌破行业现金成本，一、 二线光伏厂商进入降低开工率、去产能阶段。预计下半年行业产量将会放缓，落后产能退出将 加速，行业进入优胜劣汰阶段。

资产减值计提加重亏损幅度。除了经营性亏损外，资产价值计提是企业亏损的重要原因。 具体来看，隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯、TCL 中环、通威股份、大全 能源、钧达股份等企业上半年资产减值损失分别达-57.84 亿元、-4.34 亿元、-5.84 亿元、-5.16 亿元、-6.38 亿元、-11.14 亿元、-22.55 亿元、-7.85 亿元、-0.71 亿元。考虑到光伏产品价格 变化和小尺寸、PERC 产线的淘汰进程，预计下半年各企业仍有资产减值需要计提。

四大主材环节盈利能力全面下滑，产品价格不振是核心因素。2024 年第二季度，多晶硅 料、硅片、太阳能电池和光伏组件四大主材环节毛利率分别达 9.86%、-17.50%、-3.27%和 10.35%，分别环比下滑 7.07、21.49、9.03 和 1.47 个百分点。四大主材盈利能力仍处于下滑 周期。2024 年第二季度，根据 PV infolink 的统计，多晶硅致密料销售均价为 42.63 元/公斤， 同比下降 68.58%，且价格最低触及 39 元/公斤的低点。N 型硅料市场需求增长，逐步替代 P型硅料的市场份额。N 型硅料对产品纯度、少子寿命要求更高，相对于 P 型硅料存在价差。但 多晶硅料供给端增长过快导致产品价格快速下跌，行业盈利能力呈快速下降趋势。目前多晶硅 价格跌破现金成本，企业停车检修和项目缓建陆续发生，产品价格有望企稳，但预期产能出清 时间较长，盈利改善尚需时日。2024 年第二季度，单晶硅片价格跌破现金成本，行业降低开工 率应对过剩供给，落后产能出清预计仍需要时间。N 型电池市场渗透率大幅提升，电池片价格 大幅下滑导致盈利能力明显下降。国内光伏组件市场竞争激烈，低价竞标频繁发生，组件厂盈 利承压。短期供给过剩是主材所有环节的特征，下半年仍将处于去产能周期。

光伏四大主材期间费用率总体上行，行业调整期间费用支出刚性削弱企业盈利能力。2024 年第一季度和第二季度，硅料、硅片、太阳能电池、光伏组件期间费用率总体呈现回升态势。 销售费用、管理费用和财务费用率回升与行业销售金额减少而费用支出刚性有关。研发费用率 方面，太阳能电池片研发费用率上行力度较大，与销售收入缩减有关。

光伏主产业链资本开支显著降低。2024 年上半年，光伏四大主材购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金合计 591.26 亿元，同比下滑 15.87%。其中，多晶硅料、硅片、 太阳能电池和光伏组件购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别同比下滑 0.28%、43.06%、63.47%和 10.84%。光伏主产业链显著产能过剩已成为行业共识，产品低盈 利局面倒逼企业减少投资和降低开工率。2024H1 投产/开工/规划项目同比下降 75%，涉及 20 个项目终止或延期，对应 30 万吨多晶硅、15GW 硅片、60GW 电池和 20GW 组件。

2. 光伏设备-下游产能出清减少设备采购需求，Q2 业绩增速已现疲态

光伏设备需求缩减，第二季度板块净利润增速下滑力度加大。2024 年上半年，光伏设备 板块实现营业总收入 381.72 亿元，同比增长 9.22%；归属于上市公司股东的净利润 37.53 亿 元，同比下滑 34.66%。分季度来看，2024Q1，光伏设备板块实现营业总收入 182.43 亿元， 同比增长 16.84%；归属于上市公司股东的净利润 22.70 亿元，同比下降 17.11%；2024Q2， 光伏设备实现营业总收入 199.28 亿元，同比增长 3.06%；归属于上市公司股东的净利润 14.83 亿元，同比下降 50.66%。由于双良节能和高测股份均从设备端向硅片生产和硅片代工领域切 换，受硅片业务发展影响较大。剔除上述两家公司后，光伏设备上半年营业收入和归属于上市 公司股东的净利润分别为 285.46 亿元、47.37 亿元，分别同比增长 40.62%和 7.38%。

光伏行业扩产需求、技术升级迭代需求是光伏设备市场增长的核心动力。随着产能过剩局 面愈演愈烈，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件新增项目放缓或者取消，企业资本开支 放缓，设备端影响显现。光伏设备季度业绩呈现逐季下行态势。预计 2024 年下半年，光伏设 备领域依旧面临新增市场萎缩、设备降价、存货减值以及坏账计提等压力。

光伏设备销售毛利率下滑，核心设备盈利能力分化。2024Q1、2024Q2，光伏设备毛利率 27.87%、24.18%，分别同比下滑 0.66 和 5.80 个百分点。光伏核心设备毛利率走势有所分化， 其中，晶体生长设备毛利率同比有所降低，而太阳能电池激光加工设备毛利率显著提升。光伏 设备板块毛利率下滑，一方面与部分设备厂延伸业务链条至下游的硅片生产环节，受硅片业务 不景气影响，另一方面，设备端受下游产能过剩影响，产品存降价压力。2024Q2 光伏设备的 销售费用率、管理费用率和研发费用率环比有所下降，主要与设备企业的规模效应和效率提高 有关。光伏设备财务费用率有所上行，主要受有息负债增加，利息支出增长影响。

光伏设备存货和合同负债已双降。2024 年第二季度末光伏设备板块存货 620.16 亿元，较 年初降低 2.65%。光伏设备存货分类为原材料、在产品、自制半成品、库存商品、发出商品、 委托加工物资等。其中，发出商品占存货金额的 80%。光伏设备类公司一般自设备发出至客户 验收确认营业收入存在较长安装调试和试运行时间。光伏设备公司存货下降反映交付数量大于 新增发货数量，设备市场需求减少。 从合同负债来看，2024Q1、2024Q2，光伏设备合同负债 459.29 亿元、435.24 亿元，分 别环比下降 0.57%和 5.24%。合同负债的减少意味下游制造商设备采购订单减少，将对设备厂 未来业绩形成压力。

3. 逆变器-二季度业绩环比有所改善，海外出口形势好转

2024 年上半年光伏逆变器业绩增速下滑，但第二季度环比呈改善趋势。2024 年上半年， 样本光伏逆变器企业合计实现营业总收入 491.94 亿元，同比增长 0.79%；归属于上市公司股 东的净利润 71.38 亿元，同比下滑 17%。其中，2024Q2 板块实现营业总收入 293.34 亿元， 同比增长 9.29%，环比增加 47.71%；归属于上市公司股东的净利润 44.11 亿元，同比下滑 11.70%，环比增加 61.68%。 2024 年上半年，光伏逆变器企业业绩普遍表现不佳，主要受海外市场新增需求放缓、行业竞争激烈和欧洲市场库存消化等因素影响。而新兴市场如巴西、印度、东南亚区域成为重要的 市场需求增量。第二季度，随着海外库存的消化和市场需求拉动，光伏逆变器海外出口量和出 口金额逐步回升，逆变器上市公司业绩有所改善。

光伏逆变器盈利能力有所走弱。2024Q2 光伏逆变器样本公司毛利率 30.72%，同比减少 1.23 个百分点，环比降低 4.11 个百分点，对应销售净利率 15.41%，同比降低 3.35 个百分点， 环比提升 1.51 个百分点。2024 年，逆变器受海外客户去库存导致新增需求下降，而部分企业 内销降价，盈利能力下滑。 光伏逆变器存货明显增加，下半年有望改善。2024 年二季度末，我国 A 股光伏逆变器存 货 399.35 亿元，较年初增加 26.19%，上半年的周转次数为 0.93 次。根据中国海关总署披露 的出口数据，2024 年第二季度我国光伏逆变器出口金额跌幅逐月收窄，出口形势有所改观，上 市公司库存消化有望加快。

4. 光伏玻璃-盈利能力低位徘徊，企业经营分化显著

光伏玻璃板块净利润增速同比转负，一二线企业差距拉大。根据 Wind 统计，2024 年上半 年，A 股光伏玻璃板块实现营业收入 260.13 亿元，同比增长 3.45%；归属于上市公司股东的 净利润 22.00 亿元，同比增长 1.20%。其中，第二季度，光伏玻璃板块实现营业总收入 127.08 亿元，同比增长 3.71%；归属于上市公司股东的净利润 11.13 亿元，同比下滑 9.46%。光伏玻 璃板块营业总收入连续三个季度延续下滑态势，但季度归母净利润保持平稳。2024 年第二季度， 纯碱和石油市场价格重心均有所上移，3.2mm 和 2.0mm 光伏玻璃销售均价保持平稳但双玻销 售占比继续提升。受成本上涨和行业产能过剩等因素影响，行业净利润增速下行。2024 年上半 年，一、二线光伏玻璃厂商的业绩差距拉大，一线企业业绩增速好于行业平均水平。A 股上市 光伏玻璃企业除了福莱特保持净利润增长外，其他公司净利润均同比负增长。

光伏玻璃盈利能力低位徘徊。2024Q1、2024Q2 光伏玻璃板块毛利率分别为 17.69%、 19.63%，分别同比提升 0.58、1.70 个百分点。光伏玻璃整体供应充裕，盈利能力处于周期低 谷位置。光伏玻璃厂商扩产速度放缓，新项目停建、缓建时有发生，企业停工检修降低负荷则 进一步压缩供给；需求端，海外光伏市场受高基数、新增关税政策、欧美、印度等本土制造政 策影响，光伏组件市场需求增速放缓。光伏玻璃盈利改善仍需等待市场更多积极因素出现。

光伏玻璃回款天数增加，资本开支增速放缓。2024 年上半年，光伏玻璃应收票据及应收 账款提升至 130.10 亿元，周转天数提升至 60.93 天，主要与光伏玻璃行业供给充裕和下游光 伏组件厂销售疲软有关。资本开支方面，光伏玻璃企业放缓新项目建设力度，构建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金同比略增 7.60%。在各家企业普遍盈利困难的背景下，淘 汰落后产能和保证经营安全成为主基调，预计行业资本开支将进一步削减，行业加速优胜劣汰。