港股及日股成交额影响因素分析

美中利差和美元兑人民币汇率联动。

1.港股成交额影响因素：美债利率、人民币汇率

美债利率和人民币汇率驱动港股成交额。美债利率与港股市值和成交额负相关，尤其在 2020 年后较为明显。美债利率下降会提高全球流动性，推动资金流入港股市场，提升市值并增 加成交额。由于香港实施联系汇率机制，美联储降息还能扩大香港货币供应，进一步促进 港股流动性和交易活跃度。此外，美债利率还通过影响人民币汇率间接影响港股成交，人 民币升值通常伴随港股市值和成交额上升，可能是由于人民币升值会推升港股市场的盈利 预期，进而吸引投资者赴港投资，并且人民币兑港币升值也会变相提升香港地区的流动性。 港股成交额的主要驱动力来自市值变化，而非换手率，港股换手率波动大，与利率和汇率 的长期相关性较弱。 股指反映了港股股票价格的变动，通过影响港股市值驱动港股成交额。恒生指数虽与香港 市场成交额相关，但不如日经 225 指数与日股成交额之间的相关性强，原因在于香港新上 市公司较多，使得股指并不充分反映市值变动，并且恒生指数的成分股覆盖不及日经 225 指数广泛，因此无法同等程度代表市场整体表现。

美债利率与港股成交额负相关

港股的日均成交额和美债利率有一定负相关性。美债利率对港股成交的影响较直接，香港 的金融市场高度开放，港股市场的成交额受全球流动性的影响，而美债利率是衡量全球流 动性是否充裕的重要指标。整体来看，美债利率与港股日均成交额具有一定负相关性，并 且在 2020 年后相对明显。

美债利率影响人民币汇率

美中利差和美元兑人民币汇率联动。汇率是货币的价格，受到全球宏观形势、国家金融政 策、地缘政治等多种因素的影响，其中汇率双方国家的利率环境是十分重要的影响因素， 高利率国家的货币往往更紧俏，因此通常相对低利率国家的货币升值。在 2021 年后，人民 币汇率和美中利差之间的相关性十分明显，10 年美债和 10 年国债的利差拉大时，人民币 汇率往往有所回落。 美债利率主导中美利差。由于中国国债利率波动较小，美债利率长期主导了中国和美国的 利差，而利差影响汇率。后文我们会提到汇率与港股市值以及成交额之间的相关性，我们 认为美债利率能够通过汇率间接影响港股成交额，这进一步加强了利率和成交额之间的联 系。

人民币汇率与港股成交额正相关

2015 年至今港股成交额与人民币汇率正相关。2015 年汇改后，人民币相对美元升值时， 港股的成交通常较为活跃。人民币升值反映对内地增长预期上调，推升港股的盈利预期， 增加各类投资者对中国资产的兴趣，进而推升香港市场的成交额。另外，由于联系汇率制， 人民币兑美元升值也意味着港币兑人民币贬值，对于香港来说，这会起到金融条件宽松的 作用，有利于港股流动性。

分别看成交额的两个组成部分市值和换手率，其中市值与人民币汇率有较强的相关性，一 定程度上反映出港股是国际资本投资中国资产的重要渠道。港股换手率波动较大，与人民 币汇率之间的相关性较弱。

总市值驱动成交额

总市值影响港股成交额。股指与港股成交额相关性强，股指代表了一个股票市场中主要上 市公司的股价变动，能够驱动股市市值，并且直接影响成交额。另外前文提到的美债利率 和人民币汇率也都是驱动港股市值的重要宏观变量。 至于成交额的另一个变量换手率，一直以来波动较大，且长期看表现出相对独立的走势， 与美债利率、人民币汇率以及股指关联性都不明显，这一点与后面提到的日本股市类似。 可能换手率更多是反映投资者的行为模式，而行为模式长期看有一定稳定性。 股指和市值之间的相关性不是必然的，二者的相关性在港股和日股之间有差异，导致了日 经 225 指数和日股成交额之间的相关性强于恒生指数与港股成交额之间的相关性。 2006-2024 年 9 月，日股成交额和日经指数之间的R 2达到 0.79，可以说二者强相关。而港 股和恒生指数的R 2在 2006-2024 年 9 月为 0.26，即使考虑到不同周期内的相关性，R 2相对 较高的 2017-2019 年为 0.64，也小于 0.79。 港股总市值不仅仅依赖股价（股指）变动，新的融资也是重要因素。恒指和港股市值之间 的相关性相对日股更弱。主要原因有两个，其一是香港市场在周期内新上市的公司市值多 于日股，而股指主要反映股价的变化，因此股指（股价）对整体市值变化的贡献小于日股； 其二是日经 225 指数的成分股覆盖可能比恒指更全面，日经指数涵盖了日股 225 只有代表 性的企业，而恒生指数仅有 82 只，因此日经指数对全市场股价变动的反映更充分。

2.日股成交额影响因素：日元汇率、投资者结构

2006 年后，美日汇率与日股成交额强相关，日元贬值伴随日股市值上升，换手率相对较稳 定，从而导致成交额同步上升。我们认为可能的原因之一是日本投资者结构发生变化，过 去 40 年外资成交占比由不到 10%提升至 2013 年后的约 60%，而外资对汇率更敏感且换手 率更高。总体而言，日元贬值时，通常伴随外资持仓规模和成交额上涨，进而推动日股总 成交额上涨。过去十多年极宽松的货币政策为成交量上涨创造了充裕的流动性环境，但由 于利率一直出于极低位，其与日股成交量之间的相关性反而不是特别明显。

日股成交额与日元汇率负相关

2006 年后，日本股市的成交额和日元汇率之间的负相关性十分显著，日元贬值往往伴随着 市场交投活跃度提升。2006 年后又可以分为两个阶段，2006-2013 年是日元的升值周期， 2013 至今是日元的贬值周期。 日元升值时期的主题是全球金融危机及其后的复苏，日元作为避险货币大幅升值，股市成 交在这一时期快速收缩，日均成交额由 3 万亿日元降至 1 万亿日元。贬值周期始于安倍政 府上台，开始实施一系列被称作“安倍经济学”的经济政策，包括货币宽松、财政刺激和 结构性改革，期间日本股市的成交额也与美日汇率保持了相当强的正相关性。贬值周期可 以进一步分为不同的阶段，在初期（2013 年），日元迅速贬值，投资者的交易热情快速提 升。在中期（2014-2020 年），汇率基本维持稳定，市场日均成交额维持在 3 万亿。在后期 （2020 年至今），在美联储加息背景下，日元再次加速贬值，日均成交额快速提升至 2024 年 9 月的 5.26 万亿日元。

另外我们注意到 1998-2005 年日股成交额和美日汇率有一定的负相关性，这主要是因为这 段时间日本国内和全球宏观经济的变化不同步，而且外资在日本股市的成交额和市值中的 占比仍在提升。例如 1998-2000 年，日本成交额提升的同时日元升值，这是因为在这段时 间日本开始了财政政策的第三轮扩张，同时货币政策开启零利率时代，推动日本股市市值 上涨，进而带动成交额；然而这一时期同时也发生了亚洲金融危机、LTCM 倒闭导致全球金 融市场波动等事件，导致的避险情绪驱动资本流入日元资产，推升了外资在日股中的重要 性，使得日本宽松的货币和财政政策没有体现在美日汇率上。另外 2002-2005 年也出现了 成交额上涨但日元升值的情况。成交额上涨是因为小泉上任并推行一系列结构性改革措施， GDP 增速提升，推动股市上行，市值提升，进而带动成交额。同一时期日本利率环境相对 稳定，但美联储开启降息，美日利差收窄，导致日元升值。

市值与美日汇率强相关，是成交额和汇率有正相关性的主要原因。如前文提到的，成交额 可以拆分成市值和换手率。2006 年后，市值与美元兑日元汇率的正相关性十分显著，日元 贬值和上市公司总市值上涨往往同时发生。与市值不同，年度换手率在 2006 年提升至 120% 后相对平稳，对汇率的变动不敏感。

外资在日本股市中的作用日益明显

相较于本地投资者，外资更活跃，贡献了更高的日均成交额，且与汇率展现出更强的相关 性。2006-2024 年 8 月，海外投资者的日均成交额与美日汇率之间的R 2是 0.71，说明外资 日均成交额 71%的波动能够由美日汇率解释，二者的相关性较强。相比之下，日本本地投 资者的日均成交额和汇率之间的R 2相对较小，为 0.63。另外值得注意的是，在 2013 年之 后，外资的R 2变化不大，而本地投资者的R 2大幅下降，由高于外资的 0.87 降低至低于外资 的 0.45，这个降幅是非常显著的。可以说 2006 年后日股全市场的成交额与汇率之间相关性 的来源逐渐由本地投资者转变为海外投资者。

外资成交额与美日汇率的正相关性是全市场成交额与汇率之间具有正相关性的主要原因。 日元贬值往往伴随外资持仓上涨和外资成交额上涨，而外资在日本股票交易中又占据主导 地位，2013 年以来成交占比约 60%，因此外资成交额上涨也会推动总成交额上涨，这使得 美日汇率与日股总成交额具有正相关性。2024 年 7 月后日元升值，但 9 月后又继续贬值， 未来若日元持续走弱，根据历史经验，可能利好日股的交投活跃度。 外资对汇率较敏感，日元贬值能够降低外资买入日元资产的成本，吸引海外投资者交易日 本股票。除此以外，日本上市公司主要以出口型企业主导，而日元贬值利好日本的出口型 企业，业绩预期转好也可能会刺激投资者的交易情绪。 伴随日元贬值，外资持仓市值的不断上升。我们认为主要原因是股价涨跌，外资流入可能 是次要原因。因为外资的持仓比例在 2006 年后仅小幅增长，显示外资持仓增长更多是跟随 市场规模扩大的同步增长。

2013 年之前，外资持仓市值占比、成交额占比、外资换手率都不断提升，但在这个时间点 后，三个指标均趋于稳定，持仓占比稳于 30%左右，成交额占比则稳于约 60%，换手率则 主要在 200-250%之间。

2013 年至今，日元处于贬值通道，外资成交额和持仓占比稳定在较高水平。约 60%的日股 成交额来自外资，原因是外资的换手率和持仓较高。3M23-3M24，我们测算的外资换手率 约 252%，是日本当地投资者 75%换手率的近 3.3 倍。外资的持仓占比同样是所有投资者 中最高，截至 3M24，外资持仓市值达到 320 万亿日元，占比 31.8%，高于本地金融机构 的 28.9%。 2013 年前是日元的升值周期，外资的持仓和成交占比不断上涨。80 年代末到 2013 年，日 元在波动中升值，外资大规模涌入日本股市，其持仓和成交占比逐渐提升。1990-2013 年， 成交额占比由 10%左右提升至接近 60%，持仓占比由 4%提升至 30%。

股指驱动成交额

2006 年后大盘表现与日股成交额也有明显的相关性。2006 年后，日经 225 指数与日均成 交额的R 2为 0.79，与汇率和成交额之间的相关性 0.77 接近，说明二者都能很大程度上解释 成交额的波动。2006 年之前，股指和成交额之间的R 2明显弱于 2006 年之后，但仍然强于 汇率，2006 年前汇率和成交额之间没有明显的相关性。

日经 225 指数和日股市值相关性强，二者几乎可以画等号。股指代表的是市场主要上市公 司的股价，而股市总市值的上涨既有可能是由于股价上涨，又有可能是因为市场新增融资 规模增加。从 1988 年到 2024 年 9 月的长周期中，日经 225 指数与东交所上市公司总市值 表现出较强的相关性，主要原因是期间日本股市新增上市公司少，并且日经 225 指数代表 性强。 过去十年股指上涨幅度较大，但换手率变化不大。2006 年后，日经 225 指数先回撤超过 50%，后又上涨至超过 4 倍，波动相当大。但从图表 20 中我们观察到 2006 年后全市场的 换手率还是相对稳定的，股指表现和换手率并没有显著的相关性，反映出日股股指的变动 较少影响投资者的交易行为和操作频率。 综上，股指和成交额之间具有相关性是因为股指（股价）变动能够影响总市值，进而影响 市场成交额，换手率在其中的作用不明显。

宽松的货币政策利好日股流动性

40 年的长周期中，利率和股票市场交投活跃度负相关。利率和成交在短期看并没有十分明 显的相关性，二者的关系需要放到长周期中考量，但在 1985-2024 年 9 月的长周期中，美 债和日债利率不断走低，货币政策整体趋向宽松，日本股市的日均成交额则不断提升。

2020 年后，日本国债利率提升，但日均成交额仍然快速增长，我们认为这是因为日债逐渐 走出 0 利率时代可能表明日本经济正进入下一个周期，投资者对日本经济未来增长的信心 加强。