市场在如何进行特朗普交易？后续如何演绎？

短期看结果意外 性，中期看政策脉冲，长期看基本面。

1.市场在如何进行“特朗普交易”？

当前市场对“特朗普交易”的解读主要是从政策切入去看市场，但竞选方一系列 主张对资产影响可能分化；而从市场交易自身出发，或可以一定程度上消除这一分歧。 一方面，特朗普或哈里斯不同政策主张对某类资产影响可能相反；以美元为例，特朗 普降低企业税、增加关税、支持工业生产等政策均有强美元特征，但他还试图推进“弱 美元计划”。从政策本身并不能得出特朗普交易中美元的走势。另一方面，两人在某 些政策上有一定共性，例如均主张促进美国工业生产，但“政策差”对铜、周期股等 影响也难以度量。而市场在第一阶段对“特朗普胜选”的交易提供了这类问题的答案。

视角 1：聚焦两次辩论期间的大类资产表现。美国东部时间 6 月 27 日晚上 9： 00，特朗普与拜登进行了首次总统辩论，此次辩论中特朗普明显占优，并由此奠定 了对拜登的显著优势。辩论期间，标普 500 指数、纳斯达克指数大涨，美元指数走 强，美债收益率上行，LME 铜快速走高，比特币上涨，布伦特原油价格微涨，COMEX 金明显承压。从此次表现来看，“特朗普交易”或具有推升美元、推高美债利率、利 多美股、铜、比特币等特征，对金价利空，对原油价格影响较弱。

9 月 10 日与哈里斯的辩论中，特朗普处于劣势，这一期间的市场走势或与“特 朗普交易”相反。辩论期间，“哈里斯交易”下，标普 500 指数、纳斯达克指数开 盘后快速走弱，美元指数走弱、美债收益率下行，铜油价格共振上涨，比特币下跌， 金价微涨。从此次市场表现来看，特朗普与哈里斯的政策差，仍具有强美元、推高美 债利率、利多美股和比特币、利空金价的特征，而对铜油价格与前次较为矛盾的指示 或受 9 月 10 日晚 OPEC 下调今明两年全球石油需求增长预期的扰动。

视角 2：特朗普胜选优势与超额收益率的相关性。近 90 个交易日中，随着总统 辩论的开始，资产定价开始考虑“选举交易”的影响。从 6 月 17 日至今，各类资产 与博彩市场特朗普胜率的相关性来看，1）10 年期美债收益率、美元指数与特朗普胜 率的相关性分别高达 0.77、0.70，特朗普交易对美债收益率的推升、美元走强的支 撑最具确定性；2）比特币、纳指与特朗普胜率的相关性分别为 0.46、0.44，也明显 受益于特朗普交易；3）布伦特原油、LME 铜和标普 500 与特朗普胜率弱正相关， 利多铜油似与政策层面的解读有一定差异；4）金价与特朗普胜率呈现弱负相关。

视角 3：2016 年特朗普交易时的大类资产表现。2016 年 11 月 8 日特朗普意外 当选后，多项大类资产市场表现明显反转，市场呈现典型的“特朗普交易”特征。截 至 2016 年 12 月 31 日，美债收益率快速上行 59bp，美元指数上涨 4.4%；权益市 场，标普 500 指数和纳指分别上涨 4.6%、3.7%；商品市场，布油大涨 23.4%、LME 铜上涨 5.7%，COMEX 金大跌 10.0%；其他资产方面，比特币大涨 33.8%。

综合来看，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元指数走强、比特币上涨有较 高确定性，交易对美股和铜价偏多，对金价偏空，对油价的影响存在不确定性。就特 朗普交易影响的方向来看，与政策面出发的认知有一定出入的品类主要是铜、金、油。 固然，商品价格同时还会受到其他多重因素的扰动，但从前期的交易结果来看，特朗 普交易或非“利空铜油、利多黄金”。 1） 铜方面，特朗普并非完全限制新能源行业，其任内，美国的天然气和可再生 能源的生产量创下新高，对清洁能源的补贴金额从 2017 年的 71 亿美元上 升至 2020 年的 173 亿美元。同时，减税、再工业化等对经济的刺激，也将 提振对铜的需求。

2） 金方面，特朗普胜选确会在一定程度上中断政策延续性、放大市场不确定性， 但其政策对美债收益率推升的高确定性仍对黄金偏利空。同时，特朗普在地 缘问题上收缩阵线的态度也有利于地缘政治风险的降低。此外，赤字率的扩 大并不必然带来央行购金需求的激增，央行购金①或由部分国家基于安全等 考量主导，而与美债信用的关系不大。 3） 油方面，特朗普持能源扩张政策，但一方面，美国页岩油产能已近高位，许 可证的颁发到供给增加仍有较长时滞；另一方面，再工业化等政策对需求的 刺激，或可在一定程度上弱化特朗普能源政策对油价的利空。

2.“选举交易”的可能演绎？

近期，特朗普胜选的概率显著提升，市场也已再度对特朗普胜选进行定价。截至 10 月 24 日，RCP 集合民调显示，特朗普支持率 48.5%，哈里斯 48.6%；9 月份时， 特朗普民调一度落后 2 个百分点，目前已追平哈里斯。七个摇摆州当中，特朗普支持 率已全面领先；截至 10 月 26 日，特朗普在佐治亚、亚利桑那、宾州、内华达、威 斯康星州的领先优势较上周继续扩大。从博彩市场来看，特朗普胜选概率更是高达 61%。9 月 23 日以来，特朗普集团的涨幅高达 268%，特朗普交易已明显重燃。

但选情远非板上钉钉；短期来看，如果特朗普当选，前期交易的延续性或相对有 限，但如果哈里斯胜出，前期交易或发生大幅反转。历史回溯来看，博彩市场对大选 结果的预测并不靠谱，1936 年以来的 22 次大选中有 5 次均未能作出正确预测；民 调同样存在缺陷。而今年，邮寄选票的延续、疫情后城乡人口的迁移、民调模型对特 朗普修正后产生的新偏误等均可能带来结果的不确定性，但市场交易已明显向特朗普 倾斜。这意味着，如果特朗普顺利当选，市场走势或类似于 2020 年、2012 年等， 前期交易小幅延续；但一旦哈里斯胜选，市场或类似于 2016 年，出现大幅逆转。

中期来看，市场演绎的焦点在于选举主张推进的节奏与落地的可能。1）从推进 节奏来看，美国总统可通过行政令、立法等形式推行政策主张；立法程序实施速度更 慢，行政令则更容易实施。以历史为参考，第一任期特朗普通过行政命令方式，迅速 在移民、贸易、监管等领域出台政策，但税收领域政策落地较慢。2）从落地可能来 看，若缺少国会配合，哈里斯的税收政策、特朗普的税收及能源政策或将受阻；同时， 双方竞选承诺兑现记录均较差，特朗普第一任期内政策兑现率仅 23%，但在贸易领 域的兑现率较高。政策主张推进顺利与否或直接影响第三阶段选举交易的反转或延续。

长期来看，对于多数资产定价更具决定性的仍是基本面本身，选举对市场的影响 或将主要通过对基本面的影响来实现。从 2017-2019 年期间的市场走势来看，在贸 易政策落地带动“特朗普交易”重启期间，美债收益率仍在回落、铜油共振下跌，金 价大幅上涨，似乎与“特朗普交易”的应有之义有一定冲突；背后的原因在于，贸易 摩擦叠加下行的经济周期，导致了美国经济的明显走弱，主导了这一期间的市场行情。向后看，“选举交易”仍应回归基本面本身。当下，今年大选可分为四种情形：共和 党全面胜利（概率：49%）、特朗普+分裂国会（概率：14%），民主党全面胜利（概 率：12%），哈里斯+分裂国会（概率：21%）。根据对经济正面影响的幅度排序， 依次为：民主党全面胜利>共和党全面胜利>哈里斯+分裂国会>特朗普+分裂国会。