影响转债价格的因素有哪些？

影响转债价格的因素众多，包括宏观基本面、个券行业景气度、个券基本面、转债市场需 求、市场情绪等多方面的因素。

1.正股驱动

从历史摘牌的转债存续年限来看，多数转债都是在发行期内的前 3 年就实现了摘牌退出； 历史上所有退出的转债中，超 90%以上的转债余额是通过转股退出，最终到期兑付的转债 余额占比仅有 6.2%。转债虽以债为名，实际多以股为终点；正股的上涨是驱动转债价格 走高的核心动力。分析 24.10.14-18 当周 535 支转债正股涨跌幅和转债涨跌幅之间统计关 系，也能发现两者之间的强正相关性。

不同于股票研究，由于转债发行期限一般只有 6 年时间，并且多数转债在前 3 年内就实现 了转股退出；因而对于转债正股，我们并不会太多关注公司远期的表现，反而更侧重于正 股短期业绩的弹性、正股股性的强弱分析。

2. 估值驱动

除了正股之外，转债估值的变化也是影响转债价格的重要因素。21.02.05—22.01.04 转债 正股等权指数区间上涨 46.8%的情况下，叠加转债估值的大幅抬升，转债等权指数同期上 涨 47.1%，涨幅超过权益。期间转债市场百元平价溢价率从 10.54%提升至 28.83%是推 动本轮转债实现相对权益超额收益的核心因素。而 24 年 8 月 20 日转债市场百元平价溢价 见底企稳，进而带领转债等权指数 8 月 22 日领先权益市场见底，是估值驱动转债行情的 又一力证。

进一步分析影响转债估值的原因，正股预期、转债供求关系和机会成本是我们认为的影响 转债估值的 3 点主要因素。乐观的正股预期下，即使是相同平价水平，市场往往也愿意给 予转债更高的转股溢价率。具体反映到百元平价溢价率上，即转债市场百元平价溢价率与 平价中位数走势之间阶段性表现出的较强的一致性。正股持续上涨行情带动了市场正股预 期的上升，进而推动转债估值走高；相对应的，正股行情的下跌又会挫伤市场的正股预期， 进而对转债估值又形成一定的压制。

除了正股预期之外，转债供求关系也是影响转债市场估值的重要因素之一。不过随着转债 市场规模的扩大，供给端对转债估值的冲击已明显减弱；我们当前更多分析需求端对转债 估值的影响。债券低利率时代下，偏低的纯债收益已无法满足投资者的需求，市场对“固 收+”资产的配置需求大幅提升；在此背景下，公募基金、企业年金等长线资金 19-21 年 期间系统性增配转债的机构行为推动了该阶段转债估值的系统性抬升。

转债机构投资者以固收资金为主，纯债端的资产收益直接构成了其投资转债的机会成本。 随着近年来经济增速中枢的下移，债券信用利差趋势性收窄，低机会成本下转债估值获得 一定支撑。但也注意到，由于转债良好的流动性，当纯债端遭遇调整进而导致产品赎回压 力时，转债成为优先被卖出的资产；转债估值阶段性有所承压。在 2022 年 Q4 的信用债 调整当中，债市大跌引发赎回负反馈，3 年中短票（AA+）信用利差至 12 月 16 日最高点 达到了 129.5bp；产品赎回压力下，转债作为流动性较好的资产遭遇阶段性净卖出，12 月 9 日、16 日两周转债等权指数跌幅均超过正股等权指数；转债估值阶段性承压，百元 平价溢价率由 12 月 2 日的 26.9%收敛至 12 月 16 日的 23.6%。

3.债底

相较正股而言，债底的波动幅度较小，进而对转债价格的影响程度有限，难以左右转债价 格的走势。在权益熊市环境下，市场平价结构的大幅恶化反而会导致转债退市风险以及信用违约风险的担忧，造成转债跌破债底的情况。因而债底对转债价格的指导意义已经变得 越来越有限。

4.条款博弈

转债作为另类权益融资的工具，最终实现转股退出是多数发行人的核心诉求。尤其当转债 临近回售期，潜在的回售压力+促转股压力下，转债发行人有动力通过下修转股价进而实 现避免回售，促转股的目的。除此之外，转债一级发行通常伴随着大股东的配售，若转债 价格表现不佳，大股东有诉求在进入转股期前通过下修转股价实现转债平价的重置，进而 推动转债价格的走高。拆解 2018 年 3 月以来的 338 次转债下修公告的时点分布，也可以 发现超过半数的转债下修公告都发生在转股期附近（存续期<0.7 年，80 次）或回售期附 近（存续期>3.7 年，99 次）。

通过筛选潜在的下修标的，博弈转债下修的投资机会对于转债投资来说也是重要的收益来 源。统计 2018 年 3 月以来发行人董事会提议下修公告次日（T+1 日）转债的涨幅情况， 374 个样本中 322 个样本在 T+1 日取得正收益，52 个样本 T+1 日收跌，T+1 日样本平均 涨幅为 2.47%。