华润饮料经营看点在哪？

拉长板补短板，长期超额收益可期。

1. 产品端：饮用水引领家庭端升级，品类扩张蓄势待发

领先推出大包装饮用水，用水安全化趋势下有望打开增量空间。随着居民 用水安全意识逐步增强，瓶装水替代自来水在烹饪、泡茶等家庭消费场景逐 步拓开，不断推高中大规格瓶装水的需求，再结合配送服务的普及增强购买 便利性，中大规格瓶装水市场因此持续扩容。公司于 2009 年前瞻性推出 4.5L 的包装饮用水产品，并在业内率先推出 6 升、12.8 升中大规格包装饮用水， 逐步丰富中大规格瓶装水 SKU，满足各类安全用水消费场景所需。自 2020 年起，公司在全国范围的居民社区中积极开展中大规格包装饮用水的产品推 广活动，并联合经销商实施多种推广策略、提供多种配送模式。在此背景下， 2021-2023 年公司中大规格瓶装水营收由 34.69 亿元增至 42.43 亿元，CAGR 达 10.6%，品类的营收占比由 30.6%提升至 31.4%。2024 年前四个月，相关 营收同比增长 6.9%，占比同比提升 0.4pct 之 30.3%。展望未来，在大包装 水行业渗透率提升的背景下，基于公司的提前卡位以及产品定价突出高性价 比，我们看好公司引领大包装水赛道的扩容。

饮水健康化趋势下通过菊花茶切入饮料市场，主打零糖低卡持续推新，有 望拓展受众群体。随着消费者的健康意识不断提高，饮料行业多元化、细分 化趋势日益明显。公司软饮积极推新，采取“大品类小赛道”策略，如 2021 年通过小赛道草本菊花茶切入茶饮料这一软饮大品类，顺应健康化的消费趋 势，一经上市就快速成为子赛道头部品牌。根据灼识咨询，2023 年公司“至 本清润”菊花茶零售额达 7.56 亿元，以 38.5%的市场份额位居菊花茶饮料市 场排名第一。此外，公司也先后推出蜜水系列、佐味茶事、气泡苏打水等软 饮新品，强调 0 糖、0 脂、低卡、低钠等概念，充分贴合消费者关注要素， 产品健康化趋势不断加强，有望进一步提升公司产品在目标客户群体中的渗 透率，扩大产品受众，支撑公司后续增长。

2. 渠道端：拓宽区域覆盖，抢占下沉市场

持续推进“突破重点区域、辐射周边市场”扩张策略，看好公司不断深化 外围市场覆盖。公司以华南市场为基本盘，近年来持续向外围市场发力。公 司的扩张策略为，在目标区域的重点市场实现快速突破、建立领先优势，而 后以此为根据地辐射周边更广阔范围。区域扩张成效开始显现：1）东部地 区方面，随着近年来公司重点布局华东沿海，东部市场经销商持续加密，由2021 年的 119 家增至 2023 年的 136 家，并于 2024/4/30 进一步提升至 171 家。根据灼识咨询报告，2023 年公司包装饮用水产品在上海、江苏和安徽 三大东部关键市场均实现按零售额计市占第二。叠加东部周边地区人口密集、 经济发达、包装饮用水需求较高的特点，公司东部地区收入持续提升，由 2021 年的 28.10 亿元快速增至 2023 年的 40.06 亿元，期间 CAGR 高达19.4%， 占比由 2021 年的 24.8%增至 2023 年的 29.6%。2）西南地区方面，相关收 入由 2021 年的 14.64 亿元增至 2023 年的 18.98 亿元，CAGR 达 10.4%，占 比由2021年的12.9%增至2023年的14.0%，并于2024/4/30进一步增至15.0%， 增长表现亮眼。2021-2023 年，公司南部地区营收保持稳健，外围市场贡献 主要增量。截至 2024/4/30，公司经销商数量增至 1198，2024 年前 4 个月南 部地区以外收入占比增至 70.0%。我们看好公司的扩张战略继续收获，延伸 辐射范围的同时，深化重点市场的渗透，外围增量市场有望进一步释放潜力。

“精耕细作，决胜终端”渠道策略抢占下沉市场。公司近年积极布局下沉市 场，2021-2023 年公司在三线及以下城市的零售网点占全国比例由 51.2%增 至 55.9%，并截至 2024/4/30 进一步提升至 57.2%。同时，公司多方位对终 端零售网点赋能：1）通过开展“百城千店示范街”“集体铺市”等活动， 拓展产品覆盖的终端网点；2）通过客情维护、市场调研、定期商用冷藏展 示柜检查等举措，加大对零售网点的支持力度；3）公司加大商用冷藏展示 柜投放，2023 年投放量为 2021 年的两倍多，显著提升了公司产品在终端的 渗透率、增强了对渠道的影响力和客户黏性。对比饮用包装水 CR5 淘宝官方旗舰店的价位带，公司产品具有较高性价比，每 100mL 均价最低可达 0.2 元左右，具备拓展下沉市场所需的价格优势。我们认为，随着公司持续深化 下沉市场布局和赋能，相关市场有望成为公司的重要规模增长引擎。

3. 营销端：聚焦运动人群，新品拓宽受众

布局体育营销版图，收获锻炼人口增长红利。公司以体育营销作为品牌升级 的重要载体，通过长期与专业体育赛事及团队的合作，深化了怡宝“健康、 安全、专业”的品牌形象。从 2019 年成为 TEAM CHINA/中国国家队官方 合作伙伴，到 2023 年成为中国足球超级联赛官方饮用水，再到 2023 年马拉 松奥运冠军基普乔格成为公司的推广大使，怡宝品牌借助各大重量级赛事的转播打开全国市场知名度，并在体育爱好群体中培养品牌心智、强化消费粘 性。相关客群未来人数及占比预计持续提升。根据《“十四五”体育发展规划》， 2025 年预计经常参加体育锻炼人数比例达 38.5%，对应约 5.4 亿人；根据《中 国体育强国建设纲要》，2035 年预计相关比例超 45%，对应约 6.3 亿人。我 们预计，随着未来中国体育锻炼人口的持续增加，公司有望收获相关人口结 构变化的红利，持续提升市场份额。

4. 产能端：提升自建占比，生产线向高价值环节扩展

公司投建自有工厂控制生产成本，进一步提升利润空间。由于产品重量较 大、单价较低，包装饮用水行业的生产经营具有一定的区域性。作为全国性 布局企业，截至 2024 年 4 月 30 日，公司在肇庆、上海、六安、成都、长沙 等重点市场周边已建成 13 家自有工厂，同时拥有 31 家 OEM 工厂，通过独 家合作构建“1+N”模式，即于每个大型工厂附近设置数家卫星生产工厂， 实现区域产能的灵活匹配。然而，OEM 合作虽然有助于公司在发展前期快 速全国化布局扩产，但相关生产伙伴服务费也对公司的利润空间造成一定挤 压。2023 年，公司合作伙伴生产成本为 224 元/吨，而自有产能成本为 181 元/吨，自建生产成本显著低于外包产能。近年来随着公司积极推进项目建 设和收购，在实现重点区域产能扩张的同时，2021-2023 年相关产量占比 +1.1pct 至 33.1%，同期毛利率+0.9pct 至 44.7%，盈利能力稳步提升。2024 年前 4 个月，随着碧优选及长沙工厂的产线全面投产，公司自有产量占比同 比大幅提升 15.7pct至 47.1%，叠加在外包单位生产成本呈现优化的前提下， 自有产能的规模效应逐步释放、成本优势进一步凸显，同期外包、自有产能的单位生产成本分别降至 216 元/吨、156 元/吨，推动公司毛利率同比+3.8pct 至 47.1%。未来公司预计将于宜兴、万绿湖、浙江、武夷山新建工厂，同时 扩建成都工厂，其中部分工厂产线目前已投产，剩余产线预计于 2024-2025 年间先后投产。另外公司披露计划于 2026-2027 年继续扩大自有产能。我们 认为，随着公司自有工厂产量占比不断提升，成本控制能力将持续提升，有 望进一步打开利润上行空间。

公司拓展自有生产线，实现产业价值链全覆盖。公司大部分产品均须经过一 系列生产流程，包括注塑、吹瓶、灌装、封盖、贴标及包装等，其中注塑和 吹瓶作为创造价值较高的环节，目前仍主要通过外包完成。2023 年，公司 首次自主完成注塑环节，相关降本增效项目的加速落地，标志着公司在技术 上实现了生产价值链全覆盖。未来公司计划将注塑环节规模化引入主要工厂， 如在肇庆工厂新增注塑成型设备，有望深化上游生产链布局、增强运营稳定 性，并优化费用结构、提升盈利水平。