全球制造业驱动因素、变化趋势及前景如何？

后疫情时代，全球制造业复苏明显乏力，今年补库周期远弱于预期。

年中以来，全球制造业景气出现波折，中国出口亦受影响。本周标普公布了一系 列重点国家 10 月 PMI 数据，美国、欧元区分别较上月回升至 47.8、45.9，日本、 英国分别回落至 49、50.3。自年中以来，全球制造业 PMI 出现较大波折，中国 10 月出口虽然存在短期天气、订单前置等因素影响，但外需转弱因素也不可忽视。

哪些因素驱动全球制造业景气变化？疫情以来，全球制造业主要由三大因素驱动： 商品和服务消费结构转变、利率变化、库存周期。 1）2020 年-2022 年：海外需求走强+供应链受损下的强势补库，新冠疫情导 致服务消费暂时性受抑制、全球供应链断裂，叠加海外国家对出台经济刺激政策（美 国对居民发放财政补贴）、政策利率大幅下调，使得居民商品消费迅速走强，美商品 消费在整体消费中的占比一度较疫情前高出 4 个百分点，带动新兴国家工业生产在 2020 年全球性的收缩之后迅速反弹，并超出疫情前趋势。

2）2022-2023 年：全球加息潮下的去库：2022 年后，随着疫情逐步平缓，服 务消费重新回归，海外央行面对高通胀亦开启加息进程，使得全球前期补库转为去库， 体现为全球制造业 PMI 在 2022 年下半年回落至 50 以下，而服务业 PMI 在 2023 年以来持续维持在 50 以上。

3）2024 年初至今：高利率、高不确定性下的补库。随着 2023 年末海外央行 降息预期发酵、库存水位回落至低位，美国在 2024 年上半年重新开启补库，三渠道 库存增速上行，补库力度明显强于欧元区。但在年中时点，市场在对海外经济预期有 所波动，叠加美国大选、央行降息、地缘政治不确定性加大，使得全球工业生产景气 走弱、补库放缓。

根据上文分析，2024 年以来全球制造业恢复的主要推动力之一是金融条件的放 松，从这一角度出发，近期市场对欧央行降息预期有所强化，但对美联储降息预期有 所下修，12 月降息预期、2025 年降息幅度预期均有所下降，可能会对全球制造业形 成一定抑制，一个极端的例子是 1980 年代初美联储激进的加息导致全球工业生产陷 入低谷，可见央行利率政策取向对于全球制造业影响极大。

上文我们主要阐述了影响全球制造业的短期因素，从中长期视角来看，自疫情以 来全球制造业在国别、行业上有何变化趋势？ 自 2000 年以来，全球工业生产中新兴经济体强于发达经济体是常态。2015 年 -2019年，发展中经济体工业生产增速平均为3.3%，2020-2023年小幅回落至3.2%， 而发达经济体则从 0.9%大幅下滑至 0.3%，新兴国家工业生产强于发达经济体的格局 甚至有所强化。 疫情以来，发达国家整体工业生产恢复较弱，国别结构上分化严重，美国一枝独 秀。2020 年新冠疫情爆发之前，发达经济体工业生产趋势分化不大，欧元区工业生 产增速明显强于美国、日本，2015-2019 年，欧元区、美国、日本工业生产平均增速分别为 1.3%、0.1%、0.1%。疫情之后的几年间，发达经济体工业生产不但恢复 较弱，内部分化趋势也愈演愈烈。截止 2024 年 7 月，发达经济体工业生产仅略高于 2019 年末水平。其中，英国、日本明显更为疲弱，7 月工业生产指数分别仅为 2019 年底水平的 84%、96%，欧元区生产自俄乌冲突以来不断回落，从 7 月数据来看也 明显弱于美国。 疫情之后，发展中经济体工业生产多数景气，中国生产较疫情前强 23%。在 2000 年至全球金融危机期间，中国工业生产增速达到顶峰，彼时亚洲新兴（不含中国，下 同）、东欧、拉丁美洲、中东非洲工业生产呈现出普遍性的景气，对应中国加入 WTO 之后全球出口增速的提升、大宗商品的牛市。疫情之前的 10 年间，拉美、中东非洲 国家生产走向疲弱，中国工业生产增速放缓，反观亚洲新兴国家工业生产增速逐步走 强，不断缩窄相对中国的差距，全球制造业格局转变显露无遗。但疫情之后，中国仍 是发展中经济体中工业生产最为强劲的国家，截止 2024 年 7 月，中国工业生产较 2019 年 12 月水平高 23%，亚洲新兴、东欧、拉丁美洲、中东非洲则分别高 12%、 9%、5%、-1%。

制造业生产行业结构发生了哪些变化？ 在发展中经济体内部，中国工业结构在过去 5 年加速转型升级，东盟国家或承 接了部分产业转移。中国工业生产结构长期进行转型升级，金属、木制品、服装等低 附加值行业工业生产指数增长幅度大幅下降，电脑电子、机动车行业维持高增速，电 气设备生产逆势改善，这一趋势在疫情以来是加速的。与此同时，东盟国家受益于与 中国“协同生产”满足发达国家需求的链条，部分行业工业生产也实现大幅提升，如 在 2019Q4-2024Q2 期间，印尼的药品、机械器具，马来西亚的药品、机动车、电 脑电子，新加坡的木制品、服装，越南的药品、基础金属、橡胶塑料制品工业产出提 升幅度较大，部分对应 2011-2015 年中国工业产出增速较高的行业。

在发达经济体内部，可见美国在疫情后工业生产的改善主要集中在药品、皮革制 品、电脑电子、机动车，反映更为广义的“制造业回流”，且美国最近 5 年产出改 善的行业远多于德国、英国、日本。

2024 年全球工业生产行业结构：非耐用品、其他交运设备、电脑电子是亮点。 在 2021 年-2022 年全球工业生产景气、补库周期中，最为受益的是耐用品行业，如 电脑电子、电器设备、机械器具。进入 2023 年，在海外央行高利率背景下，全球工 业进入去库阶段，但非耐用品工业生产下降幅度远高于耐用品。2024 年，全球制造 业生产有所回暖，这主要集中于非耐用品以及其他交运设备、电脑电子，而机动车、 电器设备、机械器具等耐用品行业生产仍然较弱。

1）全球工业生产中非耐用品的整体性繁荣，对应美国今年补库以“非耐用品” 为主的结构，主因其库存在年初开启补库之时是更低的，弹性更强。 2）其他交运设备可能对应中国出口中船舶增速的提升，体现中国工业生产的价 格优势以及全球船舶建造需求（地缘政治、更新换代等因素）。 3）电脑电子对应的是 2024 年全球半导体需求的回暖，截止 2024 年 8 月，今 年累计半导体订单额增速已经达到 19.4%，高出世界半导体贸易统计组织（WSTS） 6 月预测的 16%，该组织预测 2025 年世界半导体订单额增速为 12.5%。

“存量竞争”下，全球制造业竞争加剧。自 2008 年 GFC 以来，全球经济主要 矛盾在于技术进步放缓所指向的“存量竞争”时代。逆全球化背景下，全球出口增速 陷入停滞，全球产业链竞争态势强化。中国自疫情以来贸易顺差加速扩张，制造业增 加值在全球中比重一度提升至 30%，但东盟国家增加值占比几乎持平疫情之前，充 分反映我国主动向“高附加值”产业升级的态势，这一趋势并没有在东盟国家中看到。 与此同时，发达国家内部制造业表现分化，美国制造业增加值占全球比重较疫情之前 提升 0.5 个百分点至 17.3%（2023 年），日本、欧盟表现均较为一般，前者制造业 增加值占比较疫情前回落 2.1 个百分点至 5.3%，对应上文对于发达国家内部制造业 生产分化的论述。

全球制造业与全球经济的景气程度息息相关。根据最新 IMF 预测，2025 年全 球经济增速为 3.2%，持平 2024 年，也就是说明年全球经济或是全球制造业、贸易 的支撑之一。相较 7 月 IMF 预测，此次预测上修了美国经济增速，下修了欧元区国 家经济增速，前者主要依据为实际工资、财富效应推动的居民消费强劲，以及非住宅 投资恢复，后者主要依据为制造业疲弱、财政重整，这可能意味着美国需求虽然较今 年降温是大概率，但走弱幅度或较为有限。

但是，未来全球制造业也存在两方面风险，分别为海外央行降息低于预期，以及 贸易摩擦冲击。1）从全球央行角度，的确自 2024 年以来开启降息的央行逐渐增多， 这在历史上这对于全球制造业是具备推动作用的，但就如上文所说，如果美联储降息 低于市场预期，则全球金融条件这一渠道可能会对全球制造业形成打击。2）美国大 选即将于 11 月初落地，近期特朗普胜选概率提升，若未来美国与欧洲、中国之间贸 易摩擦加剧，这可能对全球制造业、商品贸易形成冲击。