如何看待中美降息？

过去两年，人民币相对于美元利率走低，人民币兑美元汇率贬值，导致企业不愿意将外汇收入结算成人民币。

一、美国再通胀风险上升，资产波动加剧

1.1 受油价和租金影响，美国再通胀风险上升

美国 8 月 CPI 环比增长 0.1%（非季调），持平上月。其中租金连续两个月反弹，对 CPI 贡献 0.1%。地产行业的利率敏感性使其已经计入了降息预期反应在地产投资和销售上,并带动租金上涨，加上疫情期间部分地区的低租金优惠措施到期，租金住房消费的价格上涨短期看不到见顶的趋势，通胀粘性较高。油价下降降低交通运输分项对CPI 的贡献度(-0.11%)。但美国长期援助国以色列袭击黎巴嫩，中东战事升级直接推升油价。

1.2 11 月降息预期下降

美联储 9 月议息会议将联邦基金利率目标区间下调50BP至4.75%至 5.00%之间，为 4 年来美联储首度降息。美国8 月以来核心通胀反弹、地产回暖、薪资及就业改善、服务业PMI大幅扩张，从经济增长角度看不到大幅降息的必要性。9 月降息从经济角度必要性不高，美国总统大选日 11 月5 日，FOMC 议息会议11月5日-6 日，9 月是大选前最后一次议息会议，叠加之前特朗普喊话要换掉鲍威尔，9 月降息或许存在一定政治倾向。9 月非农就业数据大超预期，市场降息预期下降。降息25BP的概率由 90%下降至 80%、不降息的概率升高至20%。非农就业初值与修正值长时间大幅度偏离，可参考性有所降低。

1.3 重点关注政治和军事

相比近期的经济数据和降息预期，我们认为四季度美国大选和近期的中东战事更值得关注。

中东地区掌控着欧亚大陆重要的交通要道苏伊士运河，以及全球绝大多数的石油能源。以色列作为美国在中东长期军事援助国，帮助美国掌控石油定价权及国际利益，以色列则依赖美国援助发展军事和经济。 据新华社消息，美国 11 月总统选举和国会改选在即，民主党籍联邦参议员克里斯·墨菲日前接受美国媒体采访时表示，“不难理解”以色列总理本雅明·内塔尼亚胡的一些做法“与美国选举存在关联”。此前在北卡罗来纳州的竞选活动中，特朗普公然呼吁以色列对伊朗核设施实施打击，与特朗普形成鲜明对比的是，拜登政府在处理中东问题时偏谨慎，以色列选择在此时发动对黎巴嫩的地面军事进攻、引发中东战争升级的部分原因，或许是试图将拜登政府拖入对中东战事的处理中，削弱哈里斯的支持率，帮助特朗普获胜，换取美国对以色列在中东地区军事扩张的支持。

1.4 美股受资金和 AI 浪潮推动，波动加剧

在人工智能的推动下，美股尤其是纳斯达克指数持续走高,整体估值维持在历史偏高位置，市场风险偏好回落。日央行 7 月底加息 15bp，叠加部分美股科技龙头业绩未超预期引发 AI 热潮降温，日元套息交易逆转，美股、日股下跌。9月底日首相换届后表示加息，再度引发日美股市连锁反应。

二、国内降准降息空间打开，政策减缓信用收缩

2.1 物价偏弱，降息必要性高

8 月 CPI 同比上涨 0.6%，预期涨0.7%，前值涨0.5%；8月CPI环比上涨 0.4%，前值涨 0.5%。扣除食品和能源的核心CPI环比（-0.2%）显著弱于去年同期，同比继续下滑。8 月PPI 同比下降1.8%，预期降 1.4%，前值降 0.8%；8 月PPI 环比下降0.7%，前值降0.2%。核心和非核心 CPI 都降至历史低位，以GDP 平减指数同比增速来衡量，物价下行幅度已与亚洲金融危机、次贷危机等时期较为接近。虽然此前已多次降息，但物价整体偏低，PPI 年内转正难度仍然较大。需要更多政策提振消费信心，继续降息的必要性仍然较高。

2.2 人民币升值打开降息空间

过去两年，人民币相对于美元利率走低，人民币兑美元汇率贬值，导致企业不愿意将外汇收入结算成人民币。美元利率下降，美元贬值，企业结汇意愿明显提升。8 月银行结售汇差额-12.1亿美元，较去年同期回升 91.1 亿美元，较上月大幅回升532.9亿美元，回升幅度明显高于季节性。 人民币升值，一方面降低货币政策外部约束，国内降息迎来了难得的窗口期，另一方面结汇上升，通过外汇占款起到释放人民币基础货币的作用。后续若美联储降息节奏放缓，人民币可能重回跌势，利空债市。

2.3 降准降息仍有空间

降准：下调存款准备金率 0.5%，释放基础货币约1万亿，并表示年内还将择机进一步下调 0.25%至0.5%。9 月政府债净融资1.5万亿，公开市场仅投放 23 亿元。10 月OMO+MLF+国库现金到期2.3万亿，此次降准与 2 月降准操作思路类似：2024 年2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5%，释放基础货币约1万亿。与此同时，2 月公开市场大幅净回笼资金1.13 万亿,降准同时公开市场大幅净回笼，基础货币不大幅度扩张。数量工具强调与财政及金融政策的协调配合，降准、OMO 等合计单月投放数量与政府债净融资额同步匹配。年内若再次降准，操作思路类似，主要目的仍是以低成本长期资金置换银行高成本短期资金缓解缓解银行负债下滑压力和净息差下降压力。

降息：OMO 七天逆回购利率下降20BP(1.7%到1.5%)，带动MLF下调 0.3%，预计 LPR 和存款利率将下行0.2%-0.25%。在降低存量房贷利率同时，稳定银行净息差、缓解利差导致的房贷提前还款趋势。价格工具强调 7 天 OMO 利率为核心政策利率以及利率传导机制的梳理，未来或以核心利率调整和债券买卖控制收益率曲线为核心操作。 维持收益率曲线形态：将会同财政部协调国债发行节奏、期限结构及托管机制。8 月央行总资产环比增长0.56%，央行资产负债表从 5 月开始重回扩张，其中 8 月对政府债权增长5071亿元、向市场释放流动性 1000 亿元，观察大行债券交易行为，倒算央行买入短债 5000 亿元、同时卖出长债4000 亿元。降准降息同时，不过度释放流动性、管理收益率曲线以预防金融系统性风险。风险可控则降准降息仍有空间。