广信股份业务布局及成长性如何？

一体化优势行业领先，持续完善拓展边界。

1.双产业链布局，一体化优势创造超额利润

产业链优势已现，盈利能力领先行业。上市以来，广信股份持续完善产业链布局，拥有 光气和氯苯两条产业链，对比类似的农药公司，公司在光气产业链上布局更完整：1） 上游配套离子膜烧碱，可自供液氯且能保障自身烧碱供应；2）中间体品类完善，不局 限于单一中间体，具备异氰酸酯、酰氯、氯甲酸酯等关键中间体生产能力；3）下游农 药产品齐全，不聚焦于单种中间体，掌握不同大类农药的生产能力。此外，公司配套氯 苯产业链，大大降低了中间体的对外依赖程度。

公用设施配套领先，成本优势逐步建立。能源方面，广信股份紧跟园区规划，自建热电 联产项目，降低电力、蒸汽成本。2016 年，公司规划东至香隅化工园北区 24MW 热电 联产项目，建设规模为 2 台 35t/h 循环流化床锅炉和 2 台 130t/h 高温高压循环流化床锅炉 配 2 台 12MW 高温高压抽背式汽轮发电机组，于 2019 年建成投产。此外，广德基地通 过变更非公开发行的募投资金剩余资金的使用计划实施供热中心技改项目，建设 2 台 75t/h中温中压循环流化床锅炉替代现有分散小锅炉，实现区域集中供热。运输方面，广 信发挥地理优势，自建码头工程，保障运输能力。2016年，公司定增项目规划东至广信 码头工程，设计吞吐量为 145 万吨，共需建设 3 个 1000 吨级泊位，其中 1 个 1000 吨级 兼顾 3,000 吨级化学品浮式泊位，2 个 1000 吨级兼顾 3000 吨级散杂货泊位，于 2019 年 正式建成投产。东至基地所有项目投产后，预计从水路共需要进出港固体化学品 15 万 吨，进出港液体化学品 64 万吨，进港煤炭和工业盐 81 万吨，保障东至广信的原料供应 和成品出口。

基于持续完善的产业链以及领先于行业的公用设施配套，广信股份盈利能力持续提升， 并在毛利率上与可比同行逐步拉开距离。

2.成长性：先向上游要利润，再向下游要空间

从成长性的角度来看，广信股份 2022 年以后的成长将和 2022 年以前有所不同，我们总 结下来就是先向上游要利润，再向下游要空间。2022 年以前，公司成长来源是产业链完 善带来的利润率的提升，2022 年以后，公司的成长将主要来源于品类扩张带来的营收空 间的扩展。

1）2022 年及以前，广信股份的成长来自于产业链配套带来的利润增厚，以下三个角度 可以间接证明： 在建工程角度，2015-2023 年，公司在重要在建工程上累计投资了 26.96 亿元，其中农药 中间体等产业链配套、热电厂码头等公用设施配套和农药新品的投资额分别为 16.59、 4.72、0.99 亿元，占比分别达 61.53%、17.52%、3.69%，即使考虑少量农药项目合并在 了产业链配套项目中，但由于近几年公司新品农药投产相对较少，中间体等产业链配套 和基础设施配套才是公司投资的主要领域。

环保验收角度，2015-2021 年，广信股份的环保验收集中在一体化设施上，主要包括异 氰酸酯、酰氯等光气中间体，硝基氯苯、邻苯二胺等氯苯中间体和热电联产、码头等公 用设施，在下游农药的新增产品上相对较少。一体化设施的配套在上一轮农药价格下滑 时证明了广信股份穿越周期的能力，2019 初到 2020Q3 农药价格明显回调，公司所有农 药价格都在下降，但公司的毛利率、净利率基本维持不变，原因在于公司在 2018-2019 年实现了多种中间体的投产和公用设施的配套，成本控制能力有所提升，抗周期能力大 幅提升。

原材料采购角度，公司在完成全产业链布局的过程中，上游原料逐步大宗化，有助于公 司获取全产业链利润。上市以来，公司逐步向上游延伸逐步获取了氯化苯-邻硝基氯化 苯、黄磷-三氯化磷、石油苯-氯化苯的利润，2023 年公司离子膜烧碱投产，公司原盐-烧 碱/液氯环节也对公司利润有所增厚。若从农药产品来看，相比其他公司以精细化工中 间体作为原料，广信股份则以石油苯、原盐等为原料，原料的大宗化为公司产品在下游 竞争中创造了较大的成本优势。

2）2022 年以后，我们预计广信股份的成长来自于营收端的扩张，其主要将来自于以下 几个方面： 已有投资来看，加速推进产品与客户群体扩张。2022年，广信股份在资本开支上采取了 不同策略，扩大对外投资，上半年向产业链下游延伸收购了世星药化，虽然取消了收购 协议，但是为公司布局医药中间体打下了基础；下半年宣布设立美国子公司广信英飞特， 加大海外产品登记力度，丰富境外销售渠道和客户资源。从结果上看，公司的两笔对外 投资实际上是在从产品品类和客户数量上扩大营收上限。 规划项目来看，中短期增量可观。短期来看，公司现有 4 个新品农药有望于 2024 年投 产，以 2024 年年中的价格来看，有望为公司带来超过 17 亿元的营收。中期来看，在国 内农药减量的背景下，公司开始向海外进发，加大海外产品登记力度，丰富境外销售渠 道和客户资源。

长期来看，在手现金保障成长。24H1，广信股份现金及现金等价物扣除短期借款后 82.31亿元，以 30%的现金比率计算，公司可用于投资的现金约为 57.62亿元。2023年， 公司双产业链均进入了行业低谷，ROE 下滑至相对保守的位置，若以 2023 年年化 ROE 保守计算，投资完成后有望大幅增厚公司利润。